二季度国际宏观分析报告：美国难逃“例外”，非美企稳回升

一、概述
美国发动的贸易战及其对盟友关系的影响，动摇了其通胀和就业基础，中长期难以实现就业回流目标。中国在科创领域的进展削弱了美国在人工智能领域的垄断优势。近期美股和美元指数调整超预期，美国经济“例外”论受考验。

二、美国经济或难避免例外

1. 通胀回升：2月CPI低于预期，但贸易战推高进口成本，通胀或持续高于预期，核心CPI维持高位，通胀预期升至近三十年高位。
2. 制造业PMI回升，就业低迷：制造业PMI重回荣枯线上方，但非农就业连续两个月低于20万人，失业率仍低，通胀-就业螺旋上升。
3. 降息趋缓：美联储维持利率不变，放慢缩表节奏，但仍预计年内降息两次，点阵图显示降息预期趋缓。
4. 经济“例外”论终结：政府支出削减、价格冲击、供应端放缓、科技竞争劣势及地缘政治不确定性，导致美国经济优势缩小，衰退风险增加，美债利差进入负值区间。

三、欧元区：降息与财政扩张并行

1. 经济增长动能较弱但环比改善：欧元区PMI回升，制造业PMI近两年首次高于荣枯线，通胀放缓但仍高于目标。
2. 德国放宽“债务刹车”：德国修改宪法豁免国防支出限制，启动5000亿欧元基础设施基金，推高德债收益率，欧元兑美元逼近1.08。
3. 欧洲央行有望继续降息：经济疲软与通胀压力并存，预计4月和6月各降息25个基点，下半年行动放缓。

四、日本：通胀回升，继续加息

1. “工资-通胀”螺旋延续：工资增速创1992年来新高，通胀稳定在2%-3%，形成良性循环，企业利润增厚推动投资。
2. 贸易战利好出口：地缘政治紧张带动订单转移，日本机械设备、电子等出口预计回升。
3. 二季度暂停加息，下半年再加息：劳动力市场火热支撑通胀，美元指数下跌降低稳汇率紧迫性，预计全年加息2次，二季度按兵不动。

五、全球宏观经济展望
OECD下调全球经济增长预期至3.1%（2025年）和3.0%（2026年），上调通胀预期至3.8%（2024年）和3.2%（2025年）。二季度美国通胀上行但增速回落，欧洲经济略好于预期，日本央行二季度暂停加息，贸易战利好日本出口。