宏观市场月报：美国通胀压力企稳回升

类别 宏观市场月报 日期 2024年5月7日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 美国通胀压力企稳回升 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 《贵金属专题-20240410-美联储博弈占优策略与黄金上涨空间测算》 《贵金属专题-20240325-伦敦黄金突破五重顶，上涨空间彻底打开》 《宏观专题-20240301-2024年美国总统大选特朗普会否东山再起》 《宏观专题-20240219-实体强韧但金融脆弱对美联储货币政策和金融市场的启示》 《宏观专题-20240202-2024年中美能共振开启主动补库阶段吗》 近期研究报告 观点摘要 房地产市场疲软使得岁末年初中国经济增长动能继续偏弱，政策刺激预期落空使得中国股市延续2023年8月份以来的调整趋势，并引发雪球敲入、融资止损和量化崩溃等结构性市场风险，2024年2月5日上证指数创下2635的近五年低点；在这种情况下监管层加大干预力度，中国央行在1月下旬和2月中旬分别降准降息，2月7日中国证监会主席实现新旧更替，中国股市也从2月初开始持续反弹。虽然中国央行降准又降息，然而在国际地缘政治风险高涨与国内房地产市场疲软的双重影响下，市场对中期经济增长前景仍不乐观，对经济的避险情绪催生资产荒逻辑并在4月下旬将10年期国债利率推低至2.27%的纪录低点。但中美欧央行携手宽松对经济增长的促进作用逐步体现，中国央行窗口指导政策性银行加快发债力度，监管层酝酿新措施促进房地产市场供需再平衡，4月下旬中国市场风险偏好有所改善，工业大宗商品价格上涨有望从成本端削弱中国通缩风险，4月下旬中国股市和国债利率企稳回升。 美联储虽然承认通胀压力企稳回升并顺从市场推迟降息时点，但依然坚持鸽派前瞻管理并宣称不太可能加息，通胀压力企稳回升对经济增长动能的反作用在短时间内支持美联储观点，以色列与伊朗直接冲突风险的减退以及经济增长动能阶段性回落也缓和通胀压力，央行宽松预期的再度升温会刺激大类资产再次走高，中外股市已经先行反应，我们相信大宗商品也会在调整过后跟上，大宗商品再次上涨推高通胀压力，如此反复循环。在经济与政策之外，需要观察5月中旬务实台独先锋赖清德上台后是否有出格表现，美国通过大规模对外军援法案后东欧和中东形势的变化，学生示威和特朗普受审对美国总统大选形势的影响，欧美对华中端制造业联合限制的发展，以及中国监管层在实质性提振房地产需求方面的新措施。综合来看建议中期内超配价值股、黄金和原油，标配利率债和成长股，低配信用债和货币。 目录 一、2024年1-4月份宏观市场回顾.-4- 二、宏观环境评述....................................................................................................-4- 2.1中国再推房地产去库存................................................................................-4- 2.2美国通胀压力企稳回升................................................................................-9- 2.3美联储的有为与无为..................................................................................-13- 三、资产市场分析..................................................................................................-15- 四、中期资产配置..................................................................................................-17- 一、2024年1-4月份宏观市场回顾 房地产市场疲软使得岁末年初中国经济增长动能继续偏弱，政策刺激预期落空使得中国股市延续2023年8月份以来的调整趋势，并引发雪球敲入、融资止损 和量化崩溃等结构性市场风险，2024年2月5日上证指数创下2635的近五年低 点；在这种情况下监管层加大干预力度，中国央行在1月下旬和2月中旬分别降 准降息，2月7日中国证监会主席实现新旧更替，中国股市也从2月初开始持续反弹。虽然中国央行降准又降息，然而在国际地缘政治风险高涨与国内房地产市场疲软的双重影响下，市场对中期经济增长前景仍不乐观，对经济的避险情绪催生资产荒逻辑并在4月下旬将10年期国债利率推低至2.27%的纪录低点。但中美欧央行携手宽松对经济增长的促进作用逐步体现，中国央行窗口指导政策性银行加快发债力度，监管层酝酿新措施促进房地产市场供需再平衡，4月下旬中国市场风险偏好有所改善，工业大宗商品价格上涨有望从成本端削弱中国通缩风险，4月下旬中国股市和国债利率企稳回升。 2023年四季度美联储非标准性降息，一方面给其他经济体降息提供时间窗口，并共同推动中美欧库存周期从被动去库阶段转入主动补库阶段，以此增强美国经济在高利率环境下的韧性，美国股市、国债利率和美元汇率因此偏强运行；另一方面也通过供求关系推高美国潜在通胀压力，并在地缘政治风险、美国房价二次上涨以及美国就业市场偏紧等因素的共同作用下，使得美国通胀压力显著回升，这反过来会提高美联储标准降息的门槛。通胀压力的回升与美联储降息预期的降温，促使美国市场风险偏好降温，4月份美股、黄金与原油价格相继调整；但4 月底5月初美联储议息会议决定放缓缩表步伐，美联储主席鲍威尔称货币政策具有限制性，美联储会视乎通胀和就业市场状况决定是否维持政策利率不变还是降息但不太可能进一步加息，鲍威尔鸽派言论打压美元汇率和美债利率并推动风险偏好回升。 二、宏观环境评述 2.1中国再推房地产去库存 得益于中美欧央行携手宽松推动中美欧制造业库存周期转折带来的出口形势改善，2024年一季度(Q1)中国实际GDP同比增长5.3%，季调环比增速较2023年Q4提升0.4个百分点至1.6%；与此同时通缩压力小幅缓解但依然偏高，2024年Q1GDP平减系数同比萎缩1.27%，萎缩程度略小于2023年Q4的1.43%，但仍是2010年以来的次高值，且为2000年以来首次出现连续四个季度萎缩。从需求端 看，2024年Q1终端消费支出对GDP当季同比拉动3.91个百分点，拉动力度较2023年Q4减少0.25个百分点；资本形成总额对GDP当季同比拉动0.63个百分点，拉动力度较2023年Q4减少0.57个百分点，以上两项都是连续三个季度持续下滑，说明内部需求偏弱状况尚未明显改善。2024年Q1净出口对GDP当季同比拉动0.77个百分点，拉动力度较2023年Q4提升0.93个百分点，也是2022年Q4以来首次由拖累转为拉动。由此可见一季度超预期的经济增长，主要驱动力是全球经济增长动能回升带来的出口形势好转。 图1：中国GDP同比增速图2：对GDP当季同比的拉动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2020年新冠疫情爆发后中国凭借强有力的社交隔离措施很快实现动态清零，与此同时海外商品生产受到新冠疫情的极大冲击，替代性出口需求推动中国工业产出迅速恢复且产能扩张。2022年之后中国房地产市场进入下行周期抑制内部需求，欧美逐步从新冠疫情冲击中恢复且制造业进入去库阶段抑制外部需求，2023年中国经济疫后重新开放带动服务业消费复苏但商品消费改善不大，因此中国供求失衡状况日愈严重并催生2000年以来最严重的通缩风险，并反过来抑制制造业 投资和工业生产。以2016年至2019年线性拟合趋势值为基准，2024年3月份工业产出出超4.8%，出超程度自2022年下半年以来持续降低(其中大部分来自价格指数的下降)；2024年Q1总体产能利用率则下降至73.6%，为2016年Q4以来最低值(疫情严重期除外)；固定资产投资和居民消费分别萎缩23.1%和9.9%，萎缩程度并没有显著收窄。 虽然面临较严重的供需失衡和通缩风险，但在中美博弈白热化背景下，部分也是由于以间接税为主的中国税制特点，中国决策层决定采取供需两端同时促进的经济政策立场，一方面以基建投资稳定整体经济并以高技术投资推动工业结构转型升级，另一方面以大规模设备更新、消费品以旧换新和房地产去库存促进需求。2024年前三个月中国城镇固定资产投资累计同比增长4.5%，较2023年全年 的3%有显著回升；其中制造业投资累计同比增长9.9%，增速较2023年全年的6.5% 加快3.4个百分点；狭义基建投资累计同比增长8.75%，增速较2023年全年的8.24%加快0.51个百分点。但与此同时，2024年前三个月房地产投资累计同比萎缩7.9%，萎缩程度较2023年全年的8.1%仅小幅减轻。 图3：弱需求拖累强产出图4：实际工业产能利用率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在供给端加速扩张的同时，中国决策层也采取很多措施来刺激内部需求。其一是货币政策在不激发人民币兑美元汇率贬值压力和促进金融系统货币空转的情况下尽可能宽松，以提供流动性溢价并压低社会融资利率；在2023年两次降准两次降息的基础上，2024年一季度中国央行再次全面降准且不对称降息，中国金融机构加权平均存款准备金率下降至约7%，5年期以上LPR下降至3.95%但1年期LPR和1年期MLF利率分别维持在2023年底的3.45%和2.5%。其二是加大财政刺激力度提振终端需求以化解工业产能过剩并缓解通缩风险，两会决议2024年全国 安排财政赤字4.06万亿元、新增地方政府专项债务限额3.9万亿元且发行1万亿元用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设的超长期特别国债(多年分期发行)，3月初国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，4月初中国央行指导政策性银行抓紧低利率时机加快发行长期债券。 其三是加大房地产市场支持力度推动房地产市场供需平衡。2022年下半年以来，由于房地产大周期转入下行周期的迹象愈加明显，房地产市场调控政策也逐步由抑制转为支持且支持力度持续加大。但由于购房适龄人口数断崖式下滑、居民部门债务负担过大、疫情应激反应与地缘政治风险抑制私人投资意愿、房地产销售疲软与房价调整构成正反馈循环等因素，中国房地产市场迄今仍在偏弱调整。2024年3月份中国国房景气指数回落到92.07，为1995年有数据记录以来的最低值；2024年前三个月房地产销售面积同比萎缩19.4%，萎缩程度较2023年全年扩大10.9个百分点；竣工面积同比萎缩20.7%，而有着保交楼政策支持的2023年 全年竣工面积同比增长17%；其他房地产投资、土地购置、开工施工等指标也有不同程度的萎缩。2024年3月底以近12个月平均销售面积计算的待售面积去化 周期为7.9个月，已经显著超过2016年2月份的阶段性峰值6.2个月；考虑到待 售库存+在建面积的去化周期为77.7个月，更是远远超过2015年10月份的阶段 性峰值61.9个月。 图