事件点评：解读央行一季度例会的“宏观审慎”与债市

2025年3月，中国人民银行货币政策委员会强调从宏观审慎角度观察债市运行，关注长期收益率变化。央行行长潘功胜及交易商协会副秘书长徐忠此前多次提及需防范债市风险，主要针对期限错配、利率风险及收益率曲线形态。当前30-10年、10-1年、1年-隔夜利率平坦化，甚至出现倒挂，偏离正常状态，是央行再次关注债市的主要原因。

2025年政策环境与2024年显著不同。2024年政策组合为“紧信用+紧财政”，导致债市收益率下行；而2025年政策组合转为“宽信用+宽财政”，1-2月社融存量增速回升，经济边际改善。目前资金利率DR001约1.8%，接近2024年7月降息前水平。2024年债市提前定价降息预期导致收益率平坦化，2025年随着政策组合转变和资金利率回升，收益率曲线有望回归正常形态。

若收益率曲线回归过程中出现“负反馈”，央行可能阶段性放松资金利率缓解风险，但不会改变债市方向和收益率曲线正常化。历史上，负反馈结束后债市收益率仍会继续上行。

维持债市观点不变：10年国债收益率目标2.5%以上。前期观点认为2025年国债收益率上行“三步走”，10年国债债券估值回归2.5%以上或年内完成。当前10年与隔夜资金利率合理利差约90BP，对应10年国债收益率为2.7%，再次印证前期观点。

风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。