海外周报：鸽派FOMC与关税细节扰动风险偏好，美股震荡止跌

海外周报20250323 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 鸽派FOMC与关税细节扰动风险偏好，美股震荡止跌 核心观点：本周美联储FOMC会议整体偏鸽，降息预期升温带动美债利率下跌；本周公布的美国经济数据整体好于预期但市场反应平淡，与此同时，随着4月2日“对等关税”临近，特朗普及其内阁官员陆续披露关税方案细节，关税政策的不确定性仍影响市场风险偏好，全周美股震荡小幅收涨，黄金延续创新高。短期看，4月初美国PMI、非农就业和对等关税等数据和政策密集出台，料加剧市场波动，美股、美债预计仍以震荡为主。 大类资产：鸽派FOMC会议带动降息预期升温，美债利率下跌。本周美联储FOMC会议如期维持利率不变、大幅放缓缩表步伐，发布会上Powell淡化短期通胀预期的飙升、表示通胀是“暂时的”，显示美联储开始关注关税对经济下行、而非仅是通胀上行的影响。整体偏鸽的会议 带动降息预期升温，风险偏好短暂回升，美股震荡收涨，美债利率下跌。全周（3月17日至21日）来看，10年美债利率降6.6bps至4.246%，2年美债利率降6.9bps至3.948%；标普500、纳斯达克指数分别录得0.51%、0.17%涨幅；现货黄金延续上行，全周收涨1.7%，最新录得3024美元/盎司。 海外经济：美国经济延续“硬数据”偏强，“软数据”走弱。本周公布的美国零售销售、地产开工和销售等数据整体好于预期，但市场景气数据则逊于预期，“硬数据”与“软数据”的分歧仍在持续。整体来看，美国经济基本面尚稳健，而特朗普政策的不确定性继续对居民和企业预期造成负面冲击。增长方面，2月美国零售销售、地产和工业产值数据整 体好于预期。美国2月零售销售环比+0.2%，预期+0.6%，前值由-0.9% 下修至-1.2%；除汽车与油站销售环比+0.5%，预期+0.4%，前值由-0.5% 下修至-0.8%；核心对照组（剔除餐饮服务、机动车、建材和油站消费）环比+1.0%，预期+0.4%，前值由-0.8%下修至-1.0%。其中，线上零售、健康及个人护理项目环比增长显著。地产方面，2月美国新屋开工环比 +11.2%，预期+1.4%，前值由-9.8%下修至-11.5%；建筑许可环比-1.2%，预期-1.4%，前值-0.6%，总体趋势略有下降；2月成屋销售环比+4.2%，预期-3.2%，前值由-4.9%上修至-4.7%。2月工业产值环比+0.7%，预期 +0.2%，前值由+0.5%下修至+0.3%；其中，耐用品制造业产值环比+1.6%，机动车产值环比大涨+8.5%。景气指数方面，经济领先指数弱于预期，地产市场景气度延续走弱。2月美国咨商会领先指数环比-0.3%，预期-0.2%，前值-0.2%。其中，消费者预期、制造业PMI新订单指数等是主 要拖累项。3月NAHB美国房产市场指数录得39，连续第二个月下降，为去年8月以来新低。本周数据公布后，纽约联储Nowcast模型将25Q1美国GDP环比年率预测值由上周的+2.69%再度上调至+2.72%；截至3月18日，亚特兰大联储GDPNow最新预测值为-1.8%。 海外政治：特朗普透露更多“对等关税”细节，德国财政改革最终落定。随着4月2日特朗普政府预告的“对等关税”（ReciprocalTariffs）实施期限临近，特朗普本人及其核心内阁成员近期的经贸政策表态持续引发 市场关注。本周，特朗普重申将在4月2日征收广泛的对等关税，并针对特定行业征收额外关税，认为相关关税行为有助于美国经济和国民摆脱“欺骗”。值得关注的是，特朗普在最新表态中首次明确政策将具备“灵活性”（Flexibility）1。内阁官员中，财长贝森特在采访中对即将推出的对等关税进行了阐述。他表示，特朗普将于4月2日给予贸易伙伴国家一个对等关税号码，该号码将反映这些国家自身的税率、非关税贸易壁垒、货币惯例和其他因素，但可以通过谈判避免“关税壁垒”2。同时，贝森特也表示并不担心关税对股市的冲击。综合来看，对等关税在4月2日落地基本已经“板上钉钉”，但是具体的政策细节仍有较大的不确定性。欧洲方面，本周德国联邦参议院正式通过“债务刹车”改革法案。该法案将超过德国GDP规模1%的国防开支从“债务刹车”限 2025年03月23日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 研究助理韦祎 执业证书：S0600124120012 weiy@dwzq.com.cn 研究助理�茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《美国2月成屋销售好于预期》 2025-03-22 《鸽派解读，更担忧增长而非通胀— —2025年3月FOMC会议点评》 2025-03-20 1/7 制中豁免，并设立5000亿欧元特别基金用于基础设施建设。这一政策 调整标志着德国自2009年实施“债务刹车”以来，首次突破财政纪律框架，为欧洲最大经济体开启大规模支出计划扫清制度障碍。从地缘政治维度看，此次改革是对特朗普政府上台后跨大西洋关系重构的直接回应。随着美国对北约集体防御承诺的不确定性增强，作为北约核心成员 国的德国亟须强化欧洲自主防务能力。短期看，欧元区整体财政扩张的转向与特朗普“紧财政”的分化或继续对全球资本流动带来影响，但二季度需关注欧美财政思路分化从叙事到实践落地的预期差。 风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 1https://www.cnbc.com/2025/03/21/trump-says-therell-be-flexibility-on-reciprocal-tariffs.html 2https://thehill.com/business/5201212-bessent-trump-reciprocal-tariffs/ 东吴证券研究所 2/7 图1：全球大类资产表现一览 本周上周本月 12.69% 5.75% 4.48% 3.98% 3.26% 0.51% 0.17% 1.68%1.40% 0.45% 2.58% 1.27% 0.56% 0.17% 0.04% 0.01% 0.02% 1.64% 0.21% 0.36% 0.0.37% 0.87% 09% -2.27% -1.12% -1.13% -1.22% -1.35% -0.55% -1.85% -0.07%-0.07%-0.04% -0.12%-0.20% -2.12% -0.40% -0.46% -2.43% -3.28% -4.82% -5.64% 12% 7% 2% -3% -8% 标普500纳斯达克日经225恒生指数欧洲600富时10010年美债利率2年美债利率黄金原油铜美元人民币日元 数据来源：彭博、东吴证券研究所；美债利率为绝对值变化，其他为百分比变化幅度 图2：美股大类和行业指数本周涨跌幅图3：主要经济体汇率本周涨跌幅 标普能源标普金融道琼斯标普价值标普工业罗素2000纳斯达克标普成长标普科技美股中概 本周涨跌幅 印度卢比 美元巴西里尔 加币英镑 离岸人民币阿根廷比索 日元欧元澳币韩元 墨西哥比索 本周涨跌幅 -3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0% -1.8%-1.3%-0.8%-0.3%0.2%0.7%1.2% 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图4：10年、2年美债利率与利差 10Y2Y利差 10年美债利率 2年美债利率 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 00020406081012141618202224 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位% 3/7 东吴证券研究所 图5：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（风险中性利率与期限溢价视角） 0.00 -0.02 -0.023 -0.04 -0.06 -0.08 图6：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（实际利率与通胀预期视角） 0.018 -0.085 -0.067 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.10 -0.12 -0.14 -0.16 -0.18 -0.062 10年风险中性利率10年期限溢价 -0.085 总变动 -0.08 -0.10 -0.12 -0.14 -0.16 10年TIPS实际利率10年BEI通胀预期 总变动 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 图7：亚特兰大联储GDPNow模型对25Q1美国GDP及各分项贡献度实时预测 GDP消费投资政府外贸库存 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 数据来源：美联储、东吴证券研究所；横轴为预测时间，最新为3月18日，纵轴单位%，季调环比年率 图8：亚特兰大联储GDPNow模型对最近四个季度美国GDP实时预测值vs实际值 24Q224Q324Q425Q1初值最新值 3 3.1 2.3 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 04/26 05/03 05/10 05/17 05/24 05/31 06/07 06/14 06/21 06/28 07/05 07/12 07/19 07/26 08/02 08/09 08/16 08/23 08/30 09/06 09/13 09/20 09/27 10/04 10/11 10/18 10/25 11/01 11/08 11/15 11/22 11/29 12/06 12/13 12/20 12/27 01/03 01/10 01/17 01/24 01/31 02/07 02/14 02/21 02/28 03/07 03/14 -4 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 4/7 东吴证券研究所 图9：纽约联储Nowcasting模型对最近四个季度美国GDP实时预测值vs实际值 24Q224Q324Q425Q1初值最新值 3 3.1 2.3 1.4 3.5 3 2.5 2 1.5 03/01 03/15 03/29 04/12 04/26 05/10 05/24 06/07 06/21 07/05 07/19 08/02 08/16 08/30 09/13 09/27 10/11 10/25 11/08 11/22 12/06 12/20 01/03 01/17 01/31 02/14 02/28 03/14 1 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 图10：美国经济意外指数增长与通胀分项 增长 通胀 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 00020406081012141618202224 数据来源：彭博、东吴证券研究所 图11：美国经济意外指数企业部门分项图12：美国经济意外指数家庭部门分项 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 24/09 24/11 25/01 25/03 -1.5 景气指标地产工业 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 劳务市场居民收支零售批发 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 24/09 24/11 25/01 25/