核心观点
中国铝业是全球唯一一家拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，建立了从上游矿产资源开采，中游冶炼至下游铝材加工的一体化生产体系，形成了“3×5”产业发展格局。
资源布局
- 铝土矿：公司海内外铝土矿资源储量丰富。国内铝土矿储量1.57亿吨，海外Boffa项目矿山拥有17.61亿吨资源量，品位较高，剩余可采年限超过60年。2023年Boffa项目产量达到1425万吨。
- 氧化铝：公司拥有2226万吨氧化铝产能，广西华昇二期200万吨项目逐步投产，预计产能可达2426万吨/年。
- 煤炭：公司煤炭产能主要分布于宁夏、甘肃等地，2023年煤炭产量为1305万吨，同比增长21.51%。
- 电力：公司电解铝配套自备火电3210MW，主要分布在内蒙古，甘肃，山西区域。积极布局新能源发电，2023年各所属分、子公司新能源项目快速规划建设，新能源装机容量增加498MW。
业务板块
- 电解铝：并表云铝股份后，公司电解铝总产量大幅提升，2023年达到679万吨。依托云铝的清洁能源优势，公司电解铝绿电比例提升至45.2%，碳排放强度相比并表前的2021年降低11%。
- 氧化铝：公司氧化铝产量稳中有升，2024Q1-3氧化铝产量1257万吨，同比增长0.9%。
- 能源：新能源方面，宁夏能源控股银星能源新能源装机容量稳步上升，截止2024H1，银星能源建成风电160.68万千瓦、光伏31万千瓦。煤炭火电方面，2023年煤炭产量为1305万吨，同比增长21.51%。
财务分析
- 2024Q1-3公司营收下滑7.76%、归母净利润上升68.46%。
- 公司毛利率、净利率分别提升3.9pct、3.76pct。
- 子公司利润贡献可观，2024H1主要子公司共贡献净利润107.25亿元，占公司净利润的95%。
研究结论
公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，预计公司2024-2026年将实现归母净利127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。
风险提示
- 电解铝需求不及预期。
- 氧化铝价格下降超预期。
- 公司项目进展不及预期。
