2023年券商行业投资策略报告：潜龙在渊，飞龙在天

短期-有望成为春季躁动行情的载体 政策面，今年市场出现巨幅波动，资本市场政策倾向于规范整顿市场，创新改革步伐减慢，未来仍值得期待。二十大报告对资本市场的着墨不多，主要提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，2023年预计政策供给会适当加速，预期会围绕全面注册制这条主线展开。 判断明年的GDP增速在5%左右波动，预判随着防疫政策的优化，可能在明年年初某个时点，存在感染人数会有所增多，预判下半年的GDP增速好于上半年，且明年政策组合或为宽财政+稳货币。 基本面方面，业绩提升空间打开，估值处于历史低位，配置价值较高，将凸显板块弹性。 中长期视角-以投行链为代表的机构业务与财管成为券商“重点赛道” 预计明年随着外部压力减缓，及疫情政策优化，整体看明年新增资金流入可期，财富管理赛道机会仍凸显。我们预期未来IPO全面注册制落地指日可待，全面注册制后，看好投行链为代表的机构业务，市场集中度可能向龙头券商集中。 看好部分中小券商差异化突破路径。一类是以指南针为代表的借助“Fintech”弯道超车的样本；另一类是以国联证券为代表的区域化券商特色化出圈之路。 估值及投资建议 近期国内疫情管控政策优化、药品购买放松及宏观经下行压力加大等信息交织共振，噪音有所增加，市场风偏起伏不定，需要关注病例数据变化对市场风偏的冲击。基于当前宏观经济环境，市场对于友好政策的出台充满预期，包括继续降准等宽松政策。我们认为，由于疫情扰动，短期看券商估值下探到1.20倍PB附近，判断估值继续下探空间可能不大，未来一段时间为重要观测窗口期。2010年之后，金融股取得超额收益的时间大部分发生在四季度到第二年一季度。一般来看，Q4市场开始展望第二年的经济，倘若经济没有大幅下行的风险，经济展望会偏向乐观，则易出现向低估值蓝筹估值切换的行情。我们判断在未来一个季度，金融股大概率还会出现极低估值修复驱动的上涨行情。 我们认为，行业生态重塑，财富管理和以投行为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对收益，建议关注Q3盈利景气度延续的标的。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；SEC暂停中国公司IPO注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；警惕短期主题性炒作冲高回落风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险。 1.短期：或为春季躁动行情的载体 1.1复盘经验：需要流动性与政策共振 1.1.1今年以来券商板块表现相对低迷 2005年-2007年及2014年-2015年的两轮行情中，宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致券商股取得了显著的超额收益。其余的几轮行情中，影响因素较为单一，因此超额收益较小。但可以推测的是仅交易量的放大无法为券商板块带来显著超额收益，且难以持续。例如2005年至2007年这一轮行情，GDP增速持续增长，2005年开始实行汇改，股权分置改革完成，个人投资者入市交易活跃，积极申购基金，使得成交金额大幅增长，共同促进券商板块大幅上涨行情。在2014年至2015年间，行业政策进入了宽松期，1月IPO重启，5月新国九条出台，创业板再融资制度落地，11月“沪港通”启动。此外，央行多次下调存款准备金率及法定基准利率，释放了流动性，市场的成交额及融资融券余额迅速大幅上升，带动了此轮券商股的上涨势头。而如2020年7月券商板块的大级别行情以及部分年份的春季行情并没有持续性。2021年8月，在A股连续震荡的行情下，以券商为核心的大金融板块逐渐走强，其中“财富管理”成为本轮行情的引爆点，以财富管理为代表的轻资产业务逐渐打破过去周期性波动而向成长性挺近，使得券商股估值重塑并逐渐修复，延续近一个月行情。 2022年以来，受国内外复杂环境影响，总体表现不佳。截至2022年11月23日，券商板块下跌27.15%，沪深300下跌23.27%，券商板块跑输沪深300指数3.88pct，板块估值处于历史低位，两市日均成交金额8334.10亿元，同比-29.70%，较年初-29.91%。上市券商前三季度总营业收入总营业收入3710.38亿元，同比-21.03%，实现归母净利润1021.25亿元，同比-11.22%，经纪、自营业绩下滑为主要影响因素。其中大自营业务降幅较大，券商Q3自营业务同比-63.05%，拖累券商整体业绩。 图1：两市成交量与券商PB估值 图2：2022年初至今券商板块整体跑输沪深300指数 1.1.2部分中小券商相较于龙头券商取得了超额收益 截止11月23日，个股表现方面，证券板块内的个股仅有光大证券和华林证券获增长，涨幅分别为4.58%、3.73%，华安和国元证券跌幅较小，累计跌幅为7.28%、9.40%，其余个股累计跌幅均超过10%，行业均值为-21.07%。其中东方财富跌幅最大，累计跌幅为42.04%。同时，部分中下游券商的股价表现优于头部券商，行业白马中信证券、中金公司、华泰证券2022年股价下跌幅度为20.68%、21.96%、24.86%，均处于行业靠后。 图3：2022年券商个股股价表现 1.2政策面：步入新周期，2023年行业政策或加速供给 今年市场出现巨幅波动，资本市场政策倾向于规范整顿市场，创新改革步伐减慢，未来仍值得期待。二十大报告对资本市场的着墨不多，主要提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，2023年预计政策供给会适当加速，预期会围绕全面注册制这条主线展开。 表1：2022年资本市场改革的政策内容梳理 表2：资本市场或迎来新一轮的松绑周期 1.3流动性：高层加大政策力度，结构性宽松有望持续 1.3.1防疫政策有所优化，密切关注拐点 近期随着《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》（20条）等政策的落地，开始陆续对核酸检测进行松绑，标志着防疫政策不断优化。结合近期相关讯息共振，我们初步预判，随着条件的不断具备，可能在明年某个时间点会对相关政策做出更多调整，促进经济发展，看好明年宏观经济复苏，同时需要密切关注疫情病例数激增对市场风险偏好的影响。 1.3.2货币政策边际宽松可期，市场流动性改善在途 基于明年全球经济可能陷入“滞胀”困境，叠加国内需求偏弱的预期，央行继续坚持“稳增长”第一导向，明年的货币政策可能是结构性宽松的。受疫情及俄乌战争等因素影响，今年GDP离年初制定的5.5%的目标有所差距，考虑到央行在三季度的工作报告中指出的，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境，以及工作会议精神，初步判断明年的M2增速总体保持平稳，明年的GDP增速在5%左右波动，预判随着防疫政策的优化，可能在明年年初某个时点，存在感染人数会有所增多，预判下半年的GDP增速好于上半年。 虽然2022年6月国际资本市场开始狙击美国衰退，市场就2023年美国才会迎来确定衰退形成了预期。与之相伴，彼时美联储货币转为边际宽松。这一过程中不可忽视的是全球金融市场的波动率或将抬升。映射到汇率方面，央行在货币政策执行报告中新增了“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”，预判明年汇率回稳趋势保持较好势头，也为国内的货币政策灵活性流出更大空间，当然务必警惕疫情变化情况及明年出口数据等共振情况对宏观经济的拖累。 图4：2011-2022年前三季度名义GDP及其增长率 图5：货币市场利率数 图6：公开市场操作数据 图7：M2及社融增速 图8：全国疫情人数变化 图9：人民币对美元汇率走势 1.3.32023年CPI走势可能是前高后低，料制约货币政策空间有 限 央行在三季度货币政策报告中执行指出，当前物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反弹压力。今年第三季度猪肉、蔬菜等食品价格上涨较快，而出行住宿等服务价格受疫情影响涨幅不及往年水平，CPI上行总体较为温和。往后看，随着疫情政策的优化，未来消费环境打开，短期需求上行斜率显著大于供给，可能存在CPI通胀不确定性。 本轮PPI自2021年11月至今的下行期尚未结束，至2022年10月为12个月左右。 明年可能受到供应链中断的缓解、经济衰退担忧导致的商品价格下跌以及与房地产低迷相关的需求疲软，PPI可能存在继续下跌的动能，预计在随着GDP的修复，可能在明年后面三个季度有较大概率处于PPI上行期。 图10：CPI同比数据 图11：PPI同比数据 2.基本面：业绩提升空间打开，估值处于历史低位 2.1业绩提升可期，财富管理及机构业务为核心抓手 2.1.1仍看好财富管理业务主线成长性 明年基金发行有望回暖 2022年以来，由于受疫情及美联储持续紧缩政策影响，A股市场波动加剧，赚钱效应有所减弱，居民申购基金热情下降，市场资金流出压力有所加大。预计明年随着外部压力减缓，及疫情政策优化，整体看明年新增资金流入可期。 公募增长空间广阔，明年增速及渗透率有望持续提升。自2015年以来，股票+混合基金发行份额持续大幅增加，截至2022Q3，各年度发行份额分别为581.48亿股、3,815.19亿股、2,295.81亿股、4,146.98亿股、4,715.19亿股、19,352.71亿股、20,788.14亿股、6,068.53亿股。11月10日基金业协会发布2022年第三季度公募基金保有规模前100公司数据，其中股票+混合公募基金保有规模总计57070亿元，非货币市场公募基金保有规模83552亿元，其中券商代销代销股+混基金保有规模11680亿，环比-10.64%；非货基金保有规模13694亿元，环比-9.38%，主要可能受市场波动加剧及申报口径影响。券商股票+混合与非货基金占百强代销机构比重分别为20.47%、16.39%，较第二季度20.12%、16.31%分别增加约0.34pct、0.08pct，虽然增幅较小，但是券商百强数量具有明显优势。我们预计明年基金整体发行有望延续今年市场趋势，保持较高景气度。 图12：股票+混合基金发行份额 产品代销成为经纪业务新的收入增长点 券商在发力财富管理转型的过程中，需要寻找中间业务弥补佣金下滑部分。随着居民投资者的投资理财需求日益丰富，代销金融产品业务成为券商经纪业务一个新增长点，占经纪业务收入的比重提升。通过统计整理各家券商2022H1代销金融产品收入在经纪收入占比以及2022Q3经纪业务收入同比数据，我们发现今年经纪业务同比增速普遍呈现下降态势，但产品代销收入贡献明显增加，其中山西证券、财通证券、兴业证券、浙商证券、中金公司五家券商的产品代销收入占比超30%，分别为32.50%、33.93%、34.68%、37.29%、48.92%。基于对明年市场的研判，我们认为市场整体环境可能随着疫情政策松绑而向好。 图13：产品代销收入占比高的券商经纪收入增速普遍快于行业 参控股优秀公募的券商有望重获赛道溢价 2020年7月起，证监会允许“一参一控一牌”，随着政策放开以及公募基金规模不断增长，多家券商积极布局公募业务。今年受市场波动影响，公募业务贡献有所影响。2021年基金公司进入业绩加速兑现期，多家基金公司上半年利润增速超100%，为券商贡献较高盈利，其中如长城证券、兴业证券、东方证券、东北证券、广发证券均持有较大比例优质基金公司。截至2022H1，在41家上市券商中，有7家券商在其单家参持股基金公司中的基金营业收入超30亿元，分别为广发证券、申万宏源证券、海通证券、中信证券、兴业证券、华泰证券和东方证券，有2家参控股基金公司对券商2022年上半年的净利润贡献超30%。我们谨慎看好明年公募基金市场表现，可能随着疫情影响有所波动，但拉长时间维度看，居民储蓄资金入市趋势不变。 2.1.2以投行链为代表的机构业务可能是下个爆发点 高层定调IPO全面注册制，料23年投行机会凸显 虽然今年市场总体波动较大，但IPO市场表现不俗。结合市场表现及政策改革的不断推进，我