宏观点评：如何看待1-2月经济数据？

事件：2025年1-2月工业增加值同比5.9%（前值6.2%），社零同比4.0%（前值3.7%）；1-2月固投同比4.1%（前值3.2%），地产投资同比-9.8%（前值-10.6%），广义基建投资同比10.0%（前值9.2%），制造业投资同比9.0%（前值9.2%）。 核心观点：1-2月经济开局平稳、有强有弱、分化明显，最大亮点可谓地产销售跌幅明显收窄、属于“小阳春”。往后看，经济走势的不确定性较大，一是地产销售的持续性有待进一步观察；二是两会政策将逐步落地，有望对经济基本面构成有利支撑；三是特朗普关税的扰动大，对我国出口的冲击可能进一步显现。 1、整体看，1-2月经济基本平稳、有强有弱、分化明显，结构上延续“供给偏强、需求偏弱”，其中：偏强的是，1-2月工业生产、基建投资、制造业投资增速维持高位，消费、地产投资环比改善，地产销售跌幅明显收窄则可谓最大的亮点；偏弱的是，1-2月CPI、PPI整体延续低位，进口增速大幅走低，信贷结构未见明显改善。 2、往后看，经济走势不确定较大，可能需要“走一步看一步”。其一，地产销售的持续性有待进一步观察，尤其是年初以来北京、深圳等一线城市二手房销售持续较强、平均同比增速超50%；其二，两会已经开完，接下来政策将逐步落地，有望对经济构成有利支撑；其三，1-2月我国出口增速回落，指向“抢出口”支撑减弱，后续回落压力可能进一步加大，需紧盯特朗普关税政策的扰动。 3、具体看，1-2月经济数据有如下特征： 1）消费端：低位小升、低于预期。1-2月社零同比4.0%，较前值回升0.3个点，低于市场预期的4.5%；1-2月平均季调环比0.27%，较前值0.13%微升。其中商品零售同比3.9%，餐饮收入同比4.3%，分别较前值变动0.0、1.6个点。结构看，文化办公用品、通讯器材、金银珠宝消费增速回升最多，应是与以旧换新扩围有关；家电、汽车消费增速回落最多，应是与上一轮以旧换新补贴拉动效果减退有关。 2）投资端：地产跌幅收窄，制造业高位微跌，基建继续走高。1-2月固定资产投资同比4.1%，略高于市场预期的3.8%，1-2月平均季调环比0.59%，较前值小幅回升。 >地产销售、投资跌幅收窄，房价有企稳迹象，新开工跌幅扩大。1-2月商品房销售面积、销售额同比分别升至-5.1%、-2.6%。1-2月70城二手房价格同比跌幅收窄至-7.7%，环比跌幅小幅扩大至-0.34%（2024年12月为-0.31%），其中，2月一线城市二手房价环比-0.1%（此前连续4个月环比小幅正增），新开工跌幅有所扩大，施工竣工跌幅收窄。 >制造业投资高位微跌。1-2月制造业投资累计同比9.0%，较前值微跌0.2个百分点、仍在高位，应是与出口回落的拖累有关；企业投资意愿小幅回落。分行业看，汽车、通用设备、运输设备等行业投资增速回升较多，可能与“两新”政策带动有关。 >基建投资继续走高。1-2月广义、狭义基建投资同比分别为10.0%、5.6%，分别较2024年1-12月增速变动0.8、1.2个百分点，在政策支持下增速继续走高。从高频数据看，2025年1-3月沥青开工率、水泥发运率、挖掘机销量均有所反弹。 3）供给端：工业历服务业生产高位小降。1-2月工业增加值同比5.9%，较前值回落0.3个点，高于市场预期的5.1%；1-2月平均季调环比0.35%，较前值的0.64%回落，指向工业生产略有放缓，主要还是受到春节扰动。综合生产端高频数据、PMI生产指数等看，当前工业生产仍然较强。1-2月服务业生产指数同比回落0.9个百分点至5.6%。 4）就业端：失业率季节性振升。1-2月城镇调查失业率平均5.3%，较前值回升0.2个百分点，振升幅度基本符合季节性（2019-2024年1-2月失业率平均回升0.27个点）。 风险振示：政策力度、外和经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差历口径调整。 1-2月经济基本平稳、有强有弱、分化明显 整体看，1-2月经济基本平稳、有强有弱、分化明显，结构上延续“供给偏强、需求偏弱”，其中：偏强的是，1-2月工业生产、基建投资、制造业投资增速维持高位，消费、地产投资环比改善，地产销售跌幅明显收窄则可谓最大的亮点；偏弱的是，1-2月CPI、PPI整体延续低位，进口增速大幅走低，信贷结构未见明显改善。 图表1：1-2月出口增速回落 图表2：1-2月CPI、PPI仍在低位 往后看，经济走势不确定较大，可能需要“走一步看一步”。其一，地产销售的持续性有待进一步观察，尤其是年初以来北京、深圳等一线城市二手房销售持续较强、平均同比增速超50%；其二，两会已经开完，接下来政策将逐步落地，有望对经济构成有利支撑； 其三，1-2月我国出口增速回落，指向“抢出口”支撑减弱，后续回落压力可能进一步加大，需紧盯特朗普关税政策的扰动。 消费端：低位小升、低于预期 1-2月消费增速低位小升。1-2月社零同比4.0%，较前值回升0.3个点，低于市场预期的4.5%；1-2月平均季调环比0.27%，较前值0.13%微升，其中商品零售同比3.9%，餐饮收入同比4.3%，分别较前值变动0.0、1.6个点。 图表3：消费增速低位微升 图表4：餐饮消费增速回升 结构看，文化办公用品、通讯器材、金银珠宝消费增速回升最多。 >商品消费方面，1-2月多数商品消费增速回升，文化办公用品、通讯器材、金银珠宝消费增速回升最多，应是与以旧换新扩围有关；家电、汽车消费增速回落最多，应是与上一轮以旧换新补贴拉动效果减退有关。 >服务消费方面，1-2月餐饮收入同比4.3%，较前值回升1.6个百分点。1-2月服务零售额累计同比4.9%，较前值回落1.3个百分点。 图表5：分行业消费增速变动：文化办公用品、通讯器材、金银珠宝消费增速回升最多 从近期高频数据看，人员流动平稳、汽车消费增速回落。从高频看，2025年3月上旬，百城拥堵延时指数增速保持平稳；3月第一周乘用车零售同比14%，增速高位回落。 图表6：人员流动增速保持平稳 图表7：汽车消费增速回落 投资端：地产跌幅收窄，制造业高位微跌，基建继续走高 1-2月固定资产投资增速小幅振升。1-2月固定资产投资同比4.1%，较前值振升，略高于市场预期的3.8%，1-2月平均季调环比0.59%，较前值0.4%小幅回升，指向投资有所发力。其中地产投资累计同比-9.8%（前值-10.6%），广义基建投资同比10.0%（前值9.2%），制造业投资同比9.0%（前值9.2%）。基建投资高位上行，制造业投资高位微跌，地产投资跌幅收窄。 图表8：1-2月固定资产投资增速小幅走高 地产销售、投资跌幅收窄，房价有所企稳 1-2月地产销售跌幅收窄，房价有所企稳，新开工跌幅扩大。1-2月地产销售、投资跌幅收窄，房价继续下行。1-2月商品房销售面积、销售额同比分别回升至-5.1%、-2.6%。 开年以来地产销售迎来“小阳春”。从2024年四季度开，在新一轮政策推动下，地产景气边际企稳，二手房价同比跌幅持续收窄；2025年一季度地产销售跌幅进一步收窄，北京、深圳等一线城市二手房销售持续较强，平均同比增速超50%。 1-2月70城二手房价格同比跌幅收窄至-7.7%，环比跌幅-0.34%（2024年12月为-0.31%），其中，2月一线城市二手房价环比-0.1%（此前连续4个月环比小幅正增）。 图表9：1-2月地产销售跌幅继续收窄 图表10：1-2月房价跌幅继续收窄 1-2月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-29.6%、-9.1%、-15.6%，新开工跌幅有所扩大，施工竣工跌幅收窄。 图表11：地产投资跌幅收窄 图表12：新开工跌幅有所扩大，施工竣工跌幅收窄 制造业投资高位微跌 制造业投资高位微跌，企业投资意愿回落。1-2月制造业投资累计同比9.0%，较前值微跌0.2个百分点、仍在高位，应是与出口回落的拖累有关。企业投资意愿小幅回落，1-2月BCI企业投资前瞻指数平均值回落3.8个百分点至54.7%。 图表13：制造业投资增速高位微跌 图表14：企业投资意愿回落 分行业看，汽车、通用设备、运输设备等行业投资增速回升较多，可能与“两新”政策带动有关；有色、金属制品、电气机械等行业增速回落较多。 图表15：分行业制造业投资增速变化：汽车、通用设备、运输设备等行业增速回升较多 基建投资继续走高 基建投资继续走高。2025年1-2月广义、狭义基建投资同比分别为10.0%、5.6%，分别较2024年1-12月增速变动0.8、1.2个百分点，在政策支持下增速继续走高。从高频数据看，2025年1-3月沥青开工率、水泥发运率、挖掘机销量均有所反弹。 图表16：基建投资继续走高 图表17：沥青开工率、水泥发运率、挖掘机销量均有所反弹 供给端：工业历服务业生产高位小降 工业生产高位小降。1-2月工业增加值同比5.9%，较前值回落0.3个点，高于市场预期的5.1%；1-2月平均季调环比0.35%，较前值的0.64%回落，指向工业生产略有放缓，主要还是受到春节扰动。综合生产端高频数据、PMI生产指数等看，当前工业生产仍然较强。 服务业生产增速回落。1-2月服务业生产指数同比回落0.9个百分点至5.6%。 图表18：工业生产增速回落 图表19：服务业生产增速回落 分行业看，运输设备、金属制品、电气机械生产增速回升最多，可能与抢出口带动有关； 汽车、食品、有色、黑色金属生产增速回落最多，可能与开年汽车销售边际放缓、投资施工偏弱有关。 图表20：分行业工业增加值增速变动：运输设备、金属制品、电气机械生产增速回升最多 从高频看，3月高炉开工率小幅回落，PTA，汽车半钢胎开工率震荡，工业生产基本平稳。 图表21：高炉开工率小幅回落 图表22：PTA、汽车半钢胎开工率小幅震荡 就业端：失业率季节性振升 失业率季节性振升。1-2月城镇调查失业率平均为5.3%，较前值回升0.2个百分点，振升幅度基本符合季节性（2019-2024年1-2月失业率平均回升0.27个点）。 图表23：整体失业率季节性振升 风险振示 政策力度、外和经济环境、地缘冲突等超预期变化、统计误差历口径调整。