升级至持有：风险大大降低

2017年2月24日尽管由于大量的VL储备而在2016年第4季度出现底线亏损，但随着风险边际的扩大，承保趋势保持稳定考虑到市场利率水平的提高以及国际财务报告准则的潜在疲软，我们认为风险将大大降低升级至持有并调高目标价至7,000韩元（原为5,300韩元）由于VL储备较大，FY16错过了15％，但基本趋势有所改善韩华人寿公布2016财年净利润为3830亿韩元，较预期低15％，原因是年底前预留了VL（可变人寿）最低保证金。较为积极的一点是，HLI在2016财年的风险利润率同比增长11％至4810亿瓦特出售利润率更高的保护政策，提高持久性和严格的理赔管理。因此，尽管经济假设发生了负面变化，其NBV（新业务价值）同比增长24.2％，VIF（有效值）变为正，而2016财年EV（嵌入式价值）同比增长5.2％。2017财年年终VL保留量显着下降自2010年以来，随着市场利率的持续下降，HLI在其VL最低担保中承受了额外的准备金负担。在2015-16年度，额外的VL储备金额相当于年利润的50％和69％。考虑到市场利率水平的提高，五年期政府债券的收益率为1.8％，而2016年7月的收益率为1.2％；我们预计年底的VL储备将在FY17大幅下降。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）7000.005300.00分享价格（韩元）上/下6430.00+8.9%（截至2017年2月22日）市场数据市值（韩元）5,585市值（美元）4,885BBG088350 KS3m ADTV（美元）3金融和比率（KRW）截至12 / 2016a的年份12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e国际财务报告准则509775906987IFRS每股收益711763815-变化（％）-28.41.611.2-共识每股收益556614622-PE（x）12.68.37.16.5股息收益率（％）2.83.13.53.8[输入自己的值] [输入自己的值]52-周价格（韩元）73006300尽管资本框架趋紧和IFRS17迁移，但仍不太可能筹集资金尽管保险公司的RBC（风险资本）比率可能会在较高的背景下减弱02/16目标价格：700008/16530002/17高：7020低：5520电流：6430市场利率对债券估值收益和负债期限的测量产生负面影响，我们认为在HLI进行融资的可能性不大，原因是：（1）通过将AFS（可供出售）债券投资重新分类为HTM（持有至到期）; （2）5000亿韩元的混合债券发行将增加10％的支持。此外，根据我们2016年11月17日报告中所标记的IFRS17准则可能更宽松，IFRS的迁移可能不会缓解筹资活动，但会减轻这种痛苦。升级韩华人寿至7,000韩元TP（原价5,300韩元）尽管由于利率环境持续下降和缺乏风险管理措施而使我们长期不喜欢韩华人寿，但由于市场利率水平的提高，风险控制的改善以及IFRS准则的潜在软化，我们现在看到风险大大降低。在上调NBV和EPS预测的基础上，我们将目标价格上调32％至7,000韩元，并上调至持有，这是通过将PEV和PB方法的权重应用70％和30％权重得出的。估值和风险第4页。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计新永公园*韩国金融分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行sinyoungpark@kr.hsbc.com+822 3706 8770*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本保险升级至持有：风险大大降低韩华生命（088350 KS）升级至保留RIC088350.KS自由浮动100% 资质●保险2017年2月24日2财务与估值：韩华生命损益摘要（十亿韩元）年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e集团评估指标一年至12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e保费收入10,4749,7849,4499,361P / EV组0.6倍0.6倍0.5倍0.5倍投资收益3,1743,0603,2743,520-集团ROEV -6.5％6.7%7.1%7.4%来自单独账户的净费用收入916915899888P /有形资产净值0.8x0.7倍0.7倍0.6倍保单准备金(5,510)(5,075)(4,926)(4,960)P / BVPS 0.6倍0.6倍0.5倍0.5倍已付索赔(6,359)(5,855)(5,795)(5,820)-净资产收益率4.6％6.9%7.6%7.8%操作和管理。花费(850)(804)(783)(762)-净资产收益率全面-2.5%7.4%8.0%8.1%DAC摊销(1,271)(1,201)(1,167)(1,194)P /调整BVPS 0.6倍0.6倍0.5倍0.5倍营业收入(398)(146)(0)90-ROAdj.BV 4.6％6.9%7.6%7.8%税前收入498769898978市盈率12.6x8.3倍7.1倍6.5倍净利383583681741股息收益率2.8％3.1%3.5%3.8%运作指标每股数据（韩元）年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e一年至12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e生活电动汽车组10,92811,45712,04012,688报告的NBV565531562590-增长-8.0％4.8%5.1%5.4%-成长24.4%-6.0%5.8%5.0%TNAV 8,0628,6429,37710,139申报寿险新业务价值保证金26.2%24.3%24.4%24.4%-增长-3.2％7.2%8.5%8.1%账面价值10,93911,55512,28213,063一般-增长-4.1％5.6%6.3%6.4%净投资收益率4.0%3.6%3.6%3.7%调整后的书值10,93911,55512,28213,063-增长-4.1％5.6%6.3%6.4%内含价值（KRWbn）调整后的EPS 509775906987年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e-增长-19.8％52.3％16.9％8.9%EPS 509775906906987ANW-生命8,168 8,231 8,275 8,306-成长-19.8%52.3%16.9%8.9%的价值部队43378771 1,227DPS180200227247发行人信息个人资料价格相对870082007700720067006200570052004700201520162017870082007700720067006200570052004700资料来源：汇丰银行注：于2017年2月22日收盘价6430.007000.00088350.KS088350 KS4,885股价（韩元）目标价（韩元）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）100%保险韩国新永公园+822 3706 8770自由浮动行业国家分析师联系韩华生活相对于KOSPI INDEX韩华人寿成立于1946年9月9日，是韩国第一家人寿保险公司。韩华人寿以创新产品引领行业，并且公司致力于增加新的服务以满足包括退休和健康保险在内的广泛客户需求。自从引入专有许可系统（保险业相当于专利）以来，HLI为其原始保险单获得了12项专有销售权，这是业界最高的。内含价值-组8,2118,6089,0479,533-增长-8.0％4.8％5.1％5.4%新的APE2,1562,1842,3052,420-成长-13.6%1.3%5.5%5.0% 资质●保险2017年2月24日3图表1：韩华生命2016年第四季度收益摘要10亿韩元十二月15十二月16同比9月16日％，季度净赚保费2,9872,428-19%2,452-1.0%索赔和利益(1,563)(1,751)12%(1,575)11.2%营业费用(581)(575)-1%(524)9.7%保单储备金增加(1,862)(1,262)-32%(1,118)12.9%承保利润(1,019)(1,158)14%(764)51.7%净投资收益76086814%74716.3%营业收入(259)(290)12%(17)1589.7%单独的账户佣金（净额）2222377%2312.6%营业外损益(8)13-260%(16)-182.2%除税前溢利(45)(40)-11%198-120.3%税收2510-60%(47)-121.0%净利(21)(30)48%150-120.1%每股收益（韩元）(27)(40)48%200-120.1%猿十二月15十二月16同比9月16日％，季度保护261238-9%283-15.7%年金163153-6%11335.6%保存197114-42%117-2.2%总APE620506-18%512-1.3%产品组合（％APE）十二月15十二月16％pt，同比9月16日％pt，QoQ保护42%47%5.1%55%-8.1%年金26%30%4.0%22%8.3%保存32%23%-9.1%23%-0.2%其他比例，％十二月15十二月16％pt，同比9月16日％pt，QoQ13个月的持久性83.6%86.6%3.0%86.1%0.5%25个月的持久性64.1%65.5%1.4%65.9%-0.4%投资收益4.00%4.24%0.24%3.67%0.57%资金成本5.07%4.79%-0.28%4.83%-0.04%红细胞比率277%200%-77%290%-89%B / S十二月15十二月16同比9月16日％，季度投资资产76,46682,1877.5%81,6860.6%股东基金8,5728,220-4.1%9,925-17.2%资料来源：公司数据，汇丰银行图表2：内含价值（EV）摘要10亿韩元2015财年2016财年同比电动车7,8048,2115.2%VIF(669)43-106.4%W8,4738,186-3.6%新病毒45456524.2%新业务价值保证金18.2%26.2%8.0点猿2,4952,156-13.6%保护APE1,0391,1086.7%年金APE714513-28.1%储蓄APE741505-31.9%关键假设折扣率9.0%8.5%-0.5%尼尔3.50%3.45%-0.1%法定资本税率150％红细胞24.2%150％红细胞24.2%资料来源：公司资料 资质●保险2017年2月24日4图表3：电动汽车假设的变化2011年3月2012年3月2013年3月2013年12月2014年12月2015年12月2016年12月尼尔5.05%4.90%4.10%4.50%3.80%3.50%3.45%折扣率10.5%10.5%10.0%10.0%9.5%9.0%8.5%间隔＆投降率5年5年5年5年5年5年5年损失率5年5年5年5年5年5年5年所需资本其他假设保养150％红细胞通货膨胀率：150％红细胞通货膨胀率：150％红细胞通货膨胀率：150％红细胞通货膨胀率：150％红细胞通货膨胀率：150％红细胞通货膨胀率：150％红细胞通货膨胀率：费用每年3％每年3％每年3％每年3％每年3％每年2％每年2％操作基于基于基于基于基于基于基于费用费用比率费用比率费用比率费用比率费用比率费用比率费用比率以前的以前的以前的以前的以前的以前的以前的年年年年年年年公司税率24.2%24.2%24.2%24.2%24.2%24.2%24.2%资料来源：公司资料估值与风险由于利率环境持续下降和缺乏风险管理措施，我们长期以来不喜欢韩华人寿，但鉴于市场利率水平的提高，风险控制的改善以及IFRS准则的潜在软化，我们现在看到风险大大降低。我们将17-18财年新业务价值估