斗山工程（011160 KS）：持有：降低流动性风险

闪光提示2016年7月29日斗山工程机械出售了两个增长动力：HRSG和CPE强劲的住房市场和2H16的新订单维持持有并将目标价从4,500韩元提高至5,300韩元什么是新的？斗山E＆C在2016年上半年分别出售了两项业务-HRSG（余热蒸汽发生器）和CPE（化学工艺设备）-分别为3000亿韩元和1180亿韩元。由于该公司将使用所得款项来偿还债务，我们认为其流动性风险将得到缓解，因为净债务可能会在2016年底降至9000亿韩元。该公司的流动债务为3000亿韩元，需要在2016年下半年偿还。我们认为该公司2016年将录得740亿韩元的净亏损，但我们希望它在2017年实现530亿韩元的净利润，原因是：1）利息支出将从1030亿韩元降至940亿韩元，因为净债务在2017年减少至6970亿韩元； 2）住房业务的高毛利积压（毛利率20％）将反映在2017年的销售额中。该公司将其HRSG业务以3000亿韩元的价格出售给了通用电气（GE）。我们认为，以3,000亿韩元的价格出售HRSG业务可减轻流动性风险，但由于该业务在过去两年中为斗山工程总收入贡献了2,500-3,000亿韩元，而OPM为3-4％，因此也减少了销售额。因此，我们预计2016年收入将下降27％。2016年上半年，公司获得了1.02万亿韩元的新订单。我们预计新订单将获利，因为2016年房地产市场将保持强劲。我们还认为该公司很可能在2016年下半年增加住房供应。因此，我们相信在2015年强劲的房价推动下，住房业务的GP利润率将从2015年的9.0％提升至2016年的20.4％。首尔都市圈公寓价格从2014年至2015年上涨6％，并且上涨了8从2014年到1H16的百分比。为什么没有降低等级？由于成功进行了资产处置，由于还清了债务，因此降低了流动性风险。但是，由于HRSG和CPE业务是公司的增长动力，并且现在已经出售了，因此长期的顶线增长似乎很有限。也就是说，我们认为公司住房部门利润率的提高将抵消未来收益的下降。最重要的是，斗山E＆C公布了2016年第二季度的健康业绩，收入为3110亿韩元（+ 7.2％）营业利润为100亿韩元（同比增长515.6％）。我们重申持有评级，但将目标价格从4,500韩元上调至5,300韩元。由于反映了对HRSG和CPE业务的处置，我们将2016e销售和运营预测分别下调了34.3％和1.4％。但是，我们将目标价格上调至5,300韩元，因为我们提高了2017年住房部门的毛利率，并将2017年净利润预期从500亿韩元的净亏损上调至530亿韩元。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）5,3004,500分享价格（韩元）上/下5,560-4.7%（截至2016年7月28日）市场数据市值（十亿韩元）332市值（美元）292BBG011160 KS3m ADTV（美元）0.35RIC011160.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益-9,465.61-1,258.72902.28971.61汇丰EPS（上）-4,299.50-2,014.23-909.33-变化（％）-120.237.5NM-共识每股收益-3,156.25-830.61-909.33-PE（x）--6.25.7股息收益率（％）0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）-11.89.45.4净资产收益率（％）-30.8-5.43.94.052-周价格（韩元）8900.006100.003300.007月15 1月16日7月16日目标价：5300.00最高：8320.00最低：3890.00当前：5560.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计卓恩*韩国研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司briancho@kr.hsbc.com+822 3706 8750*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔ 在《 2016年亚洲货币经纪商投票》中投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：保持股本建设工程韩国持有：降低流动性风险斗山工程（011160 KS）自由浮动12% 股本 建设工程2016年7月29日2财务与估值：斗山工程保持财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（十亿韩元）电动汽车/销售0.70.90.70.4收入1,8051,3171,4921,671EV / EBITDA-11.89.45.4息税折旧摊销前利润-13596110117电动/ IC1.60.92.85.0折旧及摊销-32-22-23-25PE *--6.25.7营业利润/息税前利润-167698688PB0.20.20.20.2净利息-152-98-94-94FCF产率（％）19.4111.5110.9113.5PBT-498-895857股息收益率（％）0.00.00.00.0汇丰PBT-498-895857*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-2215-5-3净利-521-745357汇丰净利润-521-745357发行人信息现金流量汇总（十亿韩元）股价（韩元）5,560.00自由浮动12%经营现金流量215364478553目标价（韩元）5,300.00部门建设与工程资本支出6-10-10-11路透社（股票）011160.KS国家韩国来自的现金流量投资98-24-160股利0000净变化债务-210 -105 -108-396FCF权益64370368376彭博（股票）市值（美元）011160 KS292分析师联系卓恩+822 3706 8750资产负债表摘要（十亿韩元）价格相对18100.0016100.0014100.0012100.0010100.008100.006100.004100.002100.0018100.0016100.0014100.0012100.0010100.008100.006100.004100.002100.00比率，增长和每股分析20142015201620172977771,8229364,2671,8349153021,4501263037851,2513973,9591,5709306971,3933723097931,8183123,7611,3659498061,3401,2423157991,6882754,2261,7301,0199111,414796无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本斗山工程相对于KOSPI INDEX年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行同比变化注意：价格于2016年7月28日收盘收入-18.2-27.113.312.0息税折旧摊销前利润-181.5-14.66.4营业利润-225.7-26.21.2PBT----2.0汇丰每股收益---7.7比例（％）收益/ IC（x）1.61.31.86.7投资回报率-14.76.510.539.5鱼子-30.8-5.43.94.0资产回报率-7.70.23.63.6EBITDA利润率-7.57.37.47.0营业利润率-9.25.25.85.2EBITDA /净利息（x）-1.01.21.2净债务/权益64.460.150.120.8净债务/ EBITDA（x）-6.78.46.32.6来自运营/净债务的现金流23.645.268.6183.2每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）-9,465.61-1,258.72902.28971.61汇丰每股收益（摊薄）-9,465.61-1,258.72902.28971.61DPS0.000.000.000.00账面价值25,714.6722,712.5823,614.8724,571.80 股本 建设工程2016年7月29日3斗山E＆C：估算变更（十亿韩元） 新 2016E 2017E 2018E 旧 2016E 2017E 2018E 更改 2016E 2017E 2018E收入1,3171,4921,6712,0042,106不适用-34.3%-29.2%不适用营业利润69868870100不适用-1.4%-14.0%不适用净利-745357-111-50不适用NA NA不适用OPM5.2%5.8%5.3%3.5%4.7%不适用+ 1.7ppt + 1.0ppt不适用NPM-5.6%3.6%3.4%-5.5%-2.4%不适用-0.1ppt + 5.9ppt不适用资料来源：汇丰银行的估算。 NA –不适用由于反映了对HRSG和CPE业务的处置，我们将2016e销售和运营预测分别下调了34.3％和1.4％。请注意，由于住房部门的GPM有所改善，OP的调整幅度较小。然而，尽管在2016年上半年出现1040亿韩元的净亏损，但我们相信该公司将在2016年下半年成功实现资产出售，从而降低财务成本，从而实现盈利。我们在本说明中介绍我们对20018e的估计。估值与风险我们重申持有评级，但将基于SOTP的目标价格从4,500韩元上调至5,300韩元。我们将6.7倍的EV / EBITDA目标值（三年历史平均水平）应用到我们的2017e EBITDA 1100亿韩元（2016e EBITDA先前为1040亿韩元）的基础上，得出了斗山E＆C的运营价值估算。然后，我们将非核心资产的账面总价值增加了2,710亿韩元，低于上一季度的4,870亿韩元，这是由于公司在1H16出售了拥有的土地。减去我们2017年的净债务假设6,970亿韩元（低于2016年的9,340亿韩元）后，我们得出新的目标净资产价值为3,110亿韩元（从2,490亿韩元）。斗山建设工程：目标价衍生（十亿韩元）新旧2017年息税折旧摊销前利润1101042017年目标倍数6.7倍6.7倍2017e营业价值737696非核心业务价值2714872017e企业价值1,0081,1832017年预计净债务6979342017e资产净值311249股份数（百万）5955每股公允价值5,2714,514目标价5,3004,500资料来源：汇丰银行估算关键的下行风险：1）由于国内房地产市场的降温，新订单的吸收放缓； 2）如果公司的债务水平未降至目标水平以下，则可以进行再融资。主要上行风险：1）振兴过去两年来规模缩小的公司住房业务； 2）住房价格上涨趋势超过4％，可以帮助改善建筑部门的商业环境。 股本 建设工程2016年7月29日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Brian Cho重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已按以下基准分配评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价