中国农行：破发概率大大降低

公司研读 中国农行 上市破发风险已大大降低 2010年6月30日 公司评级 持有 银行业指数走势图 注册分析师：吕 毅 证书编号：S0670208070103 事件回顾： 中国农业银行 2010年6月29日公布A股询价区间为 2.52—2.68元/股。 主要观点： z 预计农行IPO定价将定于询价区间上限。 由于询价过程中出现了 16 倍左右的认购倍数，且较多机构的报价区间集中在2.60—2.80元/股，报价中枢在2.70元/股左右，我们认为农行 A 股定价最终以询价区间上限2.68元/股的概率极大。 z 我们认为，中国农行合理市场定位在 2.80—3.00 元/股左右，上市破发概率已经降低，给予农行“持有”评级。以2.68元/股定价，则农行对应10年和11年市盈率分别为10.1倍和7.6倍，市净率分别为1.6倍和1.4倍。低于全部银行股及国有三大行的平均水平。这一估值水平相对工行和建行约有10%的折让。 鉴于银行板块整体估值较低，而且众多指数型基金将被动建仓农行，以及“绿鞋”机制多年后再次出现在A股市场等因素，因此上市破发的概率已大大降低。 z 银行股已经具备轻装上阵的条件。 农行上市之后，银行业再融资将进入一个相对的真空期，具备了轻装上阵的条件，考虑到目前银行板块相对其他行业估值偏低，股价下跌空间较小，银行有望成为稳定大盘的中坚力量。 联系方式：010-63431916 联系人： 吕毅 Email ： lvyi@cnht.com.cn 【股市有风险 入市需谨慎】 公司研究 【恒泰证券股份有限公司】 公司研究 知行合一，用 研究 2心一、农行2.68元/股定价比较合理，市场估值预计在2.80—3.00元/股左右。 目前农行县域客户的主体为行业龙头企业及其上下游企业，以及中高端个人客户等。县域业务为农行贡献了54%的网点、40%的存款、29%的贷款和38%的营业收入。2007—2009年，农行县域存款的复合增长率高于城市业务2.8个百分点，2009年县域贷款增速高于城市贷款13.6个百分点。从目前来看，农行县域业务在资产负债结构优化、中间业务发展、控制成本收入比和信贷成本等方面均有较大改善潜力，预计未来几年能够推动资产收益率持续提升。 受益于中国宏观经济的稳定增长及股改后业务管理、风险控制水平的全面提升，农行主要财务指标均稳步提升，表现出较高的成长性和核心竞争力。在推动农行盈利增长的诸多因素中,资产规模扩大、净利息收益率提升、中间业务增长、运营效率提高等表现抢眼。2009 年农行实现净利润 650 亿元，我们认为，今后三年农行净利润的年复合增长率有望超过30%，总资产的复合增速将超过15%。 鉴于中行海外资产和外币资产占比分别接近20%和28%，而工行、建行、农行相关资产占比均低于 5%，所以工、农、建三家是更好的可比银行。农行如以2.68元/股定价，则对应 10 年市盈率、市净率分别为10.1倍和1.6倍，低于其他三大行的水平，也低于全部银行股平均水平。这一估值水平相对工行和建行约有10%的折让。 从AH股价格比情况来看，目前AH倒挂的A股共18只，其中银行股5只，中国银行AH价格比为1，工商银行和建设银行AH价格比均为0.82，因此农行AH定价存国有四大行估值对比0.002.004.006.008.0010.0012.00工商银行 建设银行 中国银行 农业银行市盈率市净率 公司研究 知行合一，用 研究 3心在一定倒挂也是合理的。农行A股发行价格区间为2.52—2.68元/股, H股招股价范围2.88元—3.48元（港元）/股，折合为人民币后为2.51—3.04元/股。如果均按上限定价，则A股发行价较H股存在-11.72%的溢价率，符合类似上市公司的水平。 AH股价对比图 代码 名称 AH 股价格比 A 股溢价率(%) A 股价格 H 股价格(HKD) H 股价格(CNY) 600585.SH 海螺水泥 0.78 -21.96 16.00 23.50 20.50 600036.SH 招商银行 0.79 -21.15 13.03 18.94 16.52 601628.SH 中国人寿 0.80 -19.82 24.17 34.55 30.14 601186.SH 中国铁建 0.81 -18.52 7.18 10.10 8.81 601398.SH 工商银行 0.82 -18.02 4.12 5.76 5.03 601939.SH 建设银行 0.82 -17.68 4.74 6.60 5.76 601601.SH 中国太保 0.83 -17.40 22.34 31.00 27.05 601328.SH 交通银行 0.83 -17.27 6.07 8.41 7.34 601318.SH 中国平安 0.83 -16.62 46.81 64.35 56.14 000063.SZ 中兴通讯 0.87 -13.22 18.89 24.95 21.77 000898.SZ 鞍钢股份 0.88 -11.89 7.28 9.47 8.26 601088.SH 中国神华 0.89 -11.00 22.13 28.50 24.87 600026.SH 中海发展 0.94 -6.48 8.29 10.16 8.86 601390.SH 中国中铁 0.99 -1.21 4.37 5.07 4.42 600377.SH 宁沪高速 0.99 -0.77 6.19 7.15 6.24 601898.SH 中煤能源 0.99 -0.64 8.66 9.99 8.72 600600.SH 青岛啤酒 1.00 -0.30 32.49 37.35 32.59 601988.SH 中国银行 1.00 0.18 3.47 3.97 3.46 （数据采集以6月29日收盘价为准） 综合来看，我们认为农行 2.52—2.68 元/股定价较为合理，由于较工行等三大行估值略低，因此上市后合理定价允许10—15%上涨空间，即2.80—3.00元/股左右。 附：工行、建行、中行AH股价格比走势图 公司研究 知行合一，用 研究 4心 二、我们认为农行上市破发的概率已经大大降低。 据接近本次农行发行的人士透露，国际配售部分已经获得超过8倍的认购。该人士还表示：随着农行管理层分赴两路继续开展国际路演，国际机构投资者的下单将更加踊跃，预计此次农行H股的发行将获得非常高的认购倍数。 另一方面，农行的基石投资者引进工作也颇有建树。据了解，已认购和有意认购农行 H 股的基石投资者表现出多元化、国际化的特点。包括科威特投资局、卡塔尔投资局、淡马锡、渣打银行、拉博银行、ADM、华润集团、李嘉诚等等。其中,卡塔尔投资局已经签署高达28亿美元的认购文件。据知情人士透露，截止目前同意以基石投资者身份认购农行H股的资金已接近55亿美元，已占农行H股发行规模的4成以上。由此可见，农行H股成功发行已无悬念，而且由于认购倍数较大，H股发行也有可能以上限3.48港元/股定价。 A股方面，由于认购倍数已达到16倍，以上限2.68元/股定价几无悬念。 在银行板块整体估值偏低的背景下，考虑到众多指数型基金将被动建仓农行，以及“绿鞋”机制多年后再次出现在 A 股市场等因素，农行“破发”或领跌市场的可能性很小。目前两市前十大权重股上市后 10 个交易日内,有 8 次大盘是上涨的、只 公司研究 知行合一，用 研究 5心有 2 次为下跌，那两次分别是中国石油和中国建筑上市。农行上市后，预计市场短期上涨概率较大。但由于农行缺乏类似苏宁电器这样的成长性，其本身的走势不具备突破性发展的基础，当然对大盘的影响也是短线层面的。 三、影响银行股的负面因素已经消除，银行股已经具备轻装上阵的条件，有望成为稳定大盘的中坚力量。 此前，市场曾担心由于农行发行价过高而导致上市后破发，进而影响银行板块并拖累大盘。在资本市场相对不太明朗的环境下，农行最终放弃了高位定价，选择了 公司研究 知行合一，用 研究 6心较易为市场接受的价格区间，显然有确保不破发的考虑。另一方面，银行2010年以来再融资活动已告一段落，基本已解决了资本充足率的问题。目前银行板块市盈率和市净率分别为10.4倍和1.8倍，与大盘之间存在明显的折价。我们认为，银行股价继续下跌的空间不大，有望成为稳定大盘的中坚力量。 从 10 年下半年的情况看，尽管考虑房地产市场调控的因素，银行业整体业绩仍有稳定增长，全年净利润增幅有望达到24%左右。从货币政策的角度来看，近期加息呼声不断高涨，但最近几个月一直处于观察阶段，最主要的指标就是CPI。5月份CPI环比增幅出现了下降，减缓了加息的压力。但从6 月份数据公布日期来看，将和农行上市日期比较接近。而 6 月份数据公布期间必然会引发短线资金出于加息预期抢筹银行股。因此，我们认为农行上市短期市场出现上涨的概率偏大。 据《财经》披露，今年夏粮收割工作已近尾声，预计今年夏粮总产将达12300多万吨，接近去年 12335 万吨的水平，未能实现增产，夏粮连续 6 年的增产态势首遭逆转。不乐观的粮食产量也会给 CPI 带来更大的压力，这一点在后期的月度 CPI 中将会得到体现。 基于银行板块整体估值较市场有明显的折价，银行业整体业绩仍能保持24%左右的增长和 CPI 压力带来的加息预期，我们认为银行板块下跌空间不大，有望成为稳定大盘的中坚力量。 恒泰证券行业投资评级标准: 公司研究 知行合一，用 研究 7 心强于大市：预期未来6个月内行业整体市场表现优于同期上证指数/深圳成指； 同步大市：预期未来6个月内行业整体市场表现与同期上证指数/深圳成指同步； 弱于大市：预期未来6个月内行业整体市场表现弱于同期上证指数/深圳成指； 恒泰证券股票投资评级标准： 强买：预期未来6 个月内上涨幅度在20%以上； 买入：预期未来6 个月内上涨幅度在10%－20%； 持有：预期未来6 个月内变动幅度在 -10%－10%； 减持：预期未来6 个月内下跌幅度在10%－20%； 卖出：预期未来6 个月内下跌幅度在20%以上。 免责声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“恒泰证券股份有限公司”所有。