宏观研究：俄乌冲突的推演及影响

证券研究报告|宏观研究 俄乌冲突的推演及影响 宏观研究 日期：2025.03.17 报告要点 近期和谈信号逐步增强，但多方利益难以调解。多方利益冲突阻碍了和平协议的达成。俄罗斯主要希望巩固对战略性占领区的控制，占领地区不仅位置关键，还拥有大量的稀土、钛和锆资源。此外，俄方要求乌克兰保持中立、不加入北 约，并把解除国际经济制裁作为和平的前提。乌克兰则坚持恢复包括克里米亚在内的全部领土，要求俄罗斯完全撤军，同时希望通过加入北约获得长期的安全保障。美欧总体支持尽快停战并维持乌克兰作为欧洲与俄罗斯之间的缓冲区，但美国和德国明确反对乌克兰加入北约，其中美国更倾向于主导谈判，而欧盟则强调必须让乌克兰直接参与，以确保停火后乌克兰真正保持中立，并推 动欧洲经济恢复。整体来看，多方势力诉求难以达成共识。 全面停火协议或在下半年达成。从当前局势看，俄罗斯、乌克兰及美欧各方在和谈诉求上仍存在明显分歧。尽管国际社会持续推动谈判，但乌克兰总统泽连 斯基态度强硬，近期与特朗普的公开争执更提升了国内支持率，强化了其不愿 在核心利益上让步的立场。同时，英国新一轮军事援助增强了乌方继续抵抗的意愿。在各方共识迟迟难以达成的背景下，我们认为，在泽连斯基继续执政的情况下，2025年上半年达成全面停火协议的可能性较低，下半年或在局部战场压力和国际外交博弈的推动下，达成阶段性协议，以换取一定程度的和平。 和平协议有望推动供应链重塑，稳定大宗价格。能源：全球能源价格预计将逐步回落，和谈与制裁松动将重塑价格曲线。地缘紧张缓解将降低石油市场风险 溢价，停火后油价可能承压，OPEC+或调整产量以缓冲波动，但布伦特原油价格中枢预计稳定在每桶70美元左右。天然气市场走势取决于欧洲采购策略，若和平持续，欧洲LNG进口稳定，甚至可能部分恢复俄管道气采购，TTF天然气价格有望回归每兆瓦时30欧元水平，远低于2022年峰值，从而降低能源支出，缓解通胀压力。此外，战争期间欧洲因天然气短缺增加煤炭进口，和平后燃煤需求将回落，国际煤价或回吐涨幅。整体来看，能源市场供应趋稳， 价格回调，有利于全球经济降本增效。金属与矿产：金属和矿产方面将分为两 个角度。首先是传统金属（如铝、镍）新增供给有限，在俄乌冲突期间，供给仅发生了运输层面的结构性调整，总供给并未大幅下降。因此我们认为价格短期内可能下行，但长期定价仍取决于需求。在全球供需格局未发生变化的情况下，价格难以受到长期冲击。其次是战略性矿产资源，包括：稀土、锂、钛以及锆，其中较为稀缺的稀土矿主要控制在俄罗斯军队中。从传统的经验看，稀土矿区投产通常需要5-7年，且俄罗斯稀土资源主要分布在西伯利亚和远东等 偏远高寒地区，缺乏现成道路、电力等基础设施，开发周期长，初期投入大，新建成本可能高达数亿美元，在中短期内难以影响全球供给。农产品：农产品 价格预计将稳步回落，黑海粮食出口恢复将拉低主粮价格，利好进口国并提升粮食安全。战争期间食品与化肥价格飙升，和平后回落将缓解脆弱国家财政压力。中东、北非等地因乌俄供应减少而依赖高价进口，若供应恢复，可缓解粮食危机并降低动荡风险。俄小麦出口停火后或增20万吨，推动农产品价格进一步回调。 风险提示：多方和谈难以达成一致性，停火时间持续后移。 分析师尤春野 登记编码：S0950523100001：13817489814 ：youchunye1@wkzq.com.cn 相关研究 《房地产深度报告（二）：土地财政退潮-经济增长模式的转折点与地产的未来》(2024/9/20) 《房地产深度报告（一）：我国历史上的七次深度调整》(2024/9/19) 内容目录 一、自俄乌冲突以来，欧盟及美国对俄罗斯持续施压3 二、俄乌冲突的形势推演6 近期和谈信号逐步增强，但多方利益难以调解6 全面停火协议或在下半年达成8 第一阶段谈判重点：恢复俄国际经贸地位8 三、和平协议有望推动供应链重塑，稳定大宗价格9 全球能源价格将逐步回落11 金属与矿产资源难以形成长期冲击11 农产品价格预计将稳步回落12 四、冲突降温对中国总体利好12 中俄贸易结算将更加便利，但中国进口能源实际价格可能上升12 对欧贸易走廊有望恢复13 俄乌冲突降温有助于提振市场风险偏好14 风险提示14 图表目录 图表1：俄乌冲突爆发后大宗价格急升3 图表2：小麦价格快速上涨3 图表3：欧盟对俄罗斯在金融、贸易方向上的制裁措施（自俄乌冲突以来）4 图表4：美国财政部对俄罗斯在军事、经济、金融方向上的制裁措施（自俄乌冲突以来）4 图表5：俄罗斯经济受冲突影响较大6 图表6：俄罗斯进出口情况6 图表7：北约（NATO）安全计划成本分摊7 图表8：美国通胀与能源价格走势保持一致8 图表9：俄罗斯主要出口商品产量及占比9 图表10：铝、镍期货价格10 图表11：天然气、原油期货价格10 图表12：小麦期货价格11 图表13：乌克兰地区主要矿产资源分布12 图表14：中俄贸易往来13 图表15：中欧班列数量及同比增速13 一、自俄乌冲突以来，欧盟及美国对俄罗斯持续施压 自2022年2月的俄乌冲突以来，欧盟及美国对俄罗斯持续施压，其中以切断金融流通、冻结俄罗斯海外资产以及限制出口为主。从2022年冲突至今欧盟与美国在经济、金融方向上出台的制裁措施看，美国对俄罗斯的限制政策更为全面。不仅仅对俄罗斯一国进行限制，同时加强了与俄罗斯同盟国的限制，意在全面切断其与全球贸易、金融网络，以冷战思维全面封锁俄罗斯在全球商贸链条的位置。受限制措施影响，供应链出现大幅波动，国际大宗商品价格出现大幅上涨，并在高位持续了近一年的时间，对全球经济带来了较大的冲击。从2021年出口数据看，占俄罗斯出口量前三的分别为原油及相关制品（53.5%）、金属及矿产（7.52%）以及小麦（2.56%），对应乌克兰分别为小麦（23.6%）、动物及蔬菜制品（14.8%）以及食用油及谷类（7.91%）。供给的短缺对能源和基本农产品价格带来了较大的冲击。 图表1：俄乌冲突爆发后大宗价格急升 14010 1209 8 1007 806 5 604 403 1 202 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 00 OPEC:价格:一揽子原油:月:平均值 期货收盘价(连续):NYMEX天然气:月:平均值（右） 资料来源：Wind,五矿证券研究所 图表2：小麦价格快速上涨 500 全球:实际市场价格:小麦 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2025-01 2024-10 2024-07 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 0 资料来源：Wind,五矿证券研究所 相较欧盟，美国的制裁措施更加迅速，从速度和广度两个角度都大于欧盟，我们认为有几个驱动因素：首先是欧盟由27国组织，本身的协调时间成本就高于单一政府，而因为战争的影响，北约32国也加入了讨论，其中两个组织重合的国家仅有23个，大幅放缓了决策效率。其次，俄罗斯是欧洲能源的主要供给方，而美国作为全球主要能源出口国无需担心切断能源导致的价格水平上升问题。第三，俄罗斯企业在美国活动的企业为1,000-1,500个，但是在欧盟境内则达到了45,000个，与欧盟的利益复杂度远高于美国。 方向制裁行动说明 图表3：欧盟对俄罗斯在金融、贸易方向上的制裁措施（自俄乌冲突以来） 封锁俄罗斯央行的储备和资产，禁止为禁止俄罗斯央行及其相关实体在欧盟境内的资 俄罗斯政府和央行提供融资产转移，并切断其资金来源。 禁止与俄罗斯进行一系列金融交易，包限制欧盟成员国与俄罗斯之间的金融服务合 括金融评级服务 作，禁止为俄罗斯提供信用评级、证券交易等服务。 部分俄罗斯银行从SWIFT系统中剔除制裁俄罗斯银行，禁止它们使用国际支付系统 SWIFT进行跨境支付。 金融禁止公共融资或金融援助涉及俄罗斯的禁止欧盟向俄罗斯提供公共财政援助，包括投 贸易或投资资合作等。 禁止为俄罗斯直接投资基金(RDIF)提供对俄罗斯直接投资基金(RDIF)进行制裁，禁止 投资和支持参与相关的投资项目。 完全排除俄罗斯公司参与欧盟的公共合禁止俄罗斯公司与欧盟政府进行合同交易或资 同和资金 禁止提供加密货币服务和信托服务 武器禁运 金合作。 对加密货币服务和信托服务提供商实施制裁，禁止其与俄罗斯进行相关交易。 禁止向俄罗斯出口武器，包括军用物资、武器系统等。 禁止出口双用途物资和先进技术产品，禁止向俄罗斯出口能够增强其国防和安全能力 如量子计算机和半导体的技术和物资。 贸易禁止出口能源行业相关商品禁止向俄罗斯出口能源产业所需的关键设备和 技术。 禁止进口部分产品，如钢铁、水泥、铝、制裁包括钢铁、木材、黄金和高端海鲜等俄罗 珠宝等斯重要出口商品。 禁止通过俄罗斯运输某些商品对通过俄罗斯运输的禁运物资实施限制。 禁止提供技术援助、经纪服务及销售、许制裁俄罗斯涉及的技术援助和服务，禁止为俄 其他可或转让知识产权反规避工具 罗斯提供技术支持、法律咨询等服务。 设立反规避机制，限制对第三国的商品出口，防止制裁绕过。 资料来源：欧盟官网,五矿证券研究所 方向制裁行动说明 图表4：美国财政部对俄罗斯在军事、经济、金融方向上的制裁措施（自俄乌冲突以来） 针对参与生产无人机的行动者，这些无制裁对参与俄罗斯战争的无人机生产的公司和 人机用于俄罗斯对乌克兰的战争。个人。 加强制裁，新增130个俄罗斯规避制裁扩大对俄罗斯的制裁，增加针对其规避制裁和 和军事工业目标军事工业目标的制裁。 军事将俄罗斯代理人“瓦格纳集团”列为跨国对“瓦格纳集团”实施制裁，该组织支持俄罗 犯罪组织斯政府的军事行动，并参与国际非法活动。 对俄罗斯因普京宣称吞并乌克兰地区实对普京宣称吞并的乌克兰地区实施经济制裁， 施严厉制裁增加对俄罗斯的财政压力。 对俄罗斯的战争行动采取全面行动对俄罗斯进行广泛制裁，限制其战争机器的资 金来源和资源。 制裁与俄罗斯政权相关的精英和在经济对支持俄罗斯政权的精英和公司进行制裁，特 经济领域产生大量收入的公司 别是那些为俄罗斯政权提供资金支持的经济部 门。 针对克里姆林宫继续在美国和全球范围对俄罗斯政府及其支持者实施的政治干涉行为内进行恶意政治影响行动的网络进行制进行经济制裁，特别是对美国和其他国家的政 裁治影响操作。 财政部制裁普京战争中的近100个目对俄罗斯战争机器中的关键实体实施制裁，并 标，禁止俄罗斯黄金进口禁止进口俄罗斯黄金。 财政部切断更多支持普京及其精英的网对与普京及其精英合作的金融和商业网络进行 络制裁，切断其经济支持来源。 对俄罗斯主要国有企业实施制裁制裁俄罗斯的主要国有企业，尤其是那些涉及 能源、金融等重要行业的企业。 对俄罗斯境内的“海德拉”——全球最大 暗网市场，以及为勒索软件提供支持的制裁“海德拉”暗网市场和Garantex虚拟货币 虚拟货币交易所Garantex实施制裁 交易所，这些实体为非法活动提供支持。 制裁俄罗斯的制裁规避网络和支持普京对那些通过规避制裁向俄罗斯提供支持的国际 战争的俄罗斯技术公司公司，尤其是技术公司。 财政部制裁俄罗斯的防务工业基地、俄针对俄罗斯政府的关键防务企业