2月金融数据点评：二季度或是“择机降准降息”的关键窗口

2月金融数据点评：二季度或是“择机降准降息”的关键窗口 沈夏宜分析师 陈国文分析师 魏争分析师 Emailshenxiayilczqcom Emailchenguowenlczqcom Emailweizhenglczqcom 证书S1320523020004 证书S1320524070001 证书S1320524100001 宏观经济点评 2025年03月17日 投资要点： 社融同比多增，存量增速升至82。2月新增社融223万亿，同比多增 7274亿，社融存量增速环比提升02个百分点至82。结构上看，政府债同比多增是支撑当月社融走强的主要原因；而实体信贷走弱则是主要拖累项，其他分项与去年同期相比波动不大。 企业部门融资再度转弱。当月企业部门短期贷款新增3300亿，同比少增 2000亿；中长期贷款新增5400亿，同比少增7500亿。一是化债背景下，特殊再融资债加速发行，企业的部分存量高息贷款，随着发行资金拨付落地被提前偿还；二是结合当月表内贴现规模同比多增4460亿来看，2月企业信贷需求的回温仍然偏弱。三是受银行“开门红”策略影响，部分储备项目被提前至1月释放，一定程度上“透支”了当月的信贷需求。三者共同作用下，企业信贷读数边际再度转弱。 居民融资需求仍然偏弱。当月居民部门短期贷款减少2741亿，同比少减 2127亿；中长期贷款减少1150亿，同比多减112亿。从短贷来看，一方面与去年同期基数偏低有关；另一方面，也与春节错位有一定的关系。各地置换更新补贴政策细则集中于1月下旬出台，临近春节叠加政策“空窗期”，导致部分消费者存在一定观望等待情绪，消费需求延至节后。从中长贷来看，虽然读数仍弱，但2月30城商品房成交面积同比增加 32。二者背离可能是由于从贷款发放到商品房成交存在一定的时滞，2 月的成交数据或更多是1月和去年12月居民中长贷读数的体现。 M1边际回落，M2增速企稳。当月M1增速环比回落03个百分点至 01。一是春节取现需求过后M0重新回流银行体系。当月M0同比增长 97，环比回落75个百分点；二是2月A股活跃度边际提升，沪深两市日均成交量环比回升055万亿至165万亿，居民活期存款“搬家”至权益市场拖累M1增速，当月非银存款在去年同期高基数上同比仍多增100亿。当月M2增速为70，与上月持平。一方面，财政资金支出进度偏慢拖累M2增速。当月新增财政存款7296亿，同比多增111万亿；另一方面，理财回表，对M2增速的拖累有所减轻。受债市调整影响，2月末理财时点规模合计为303万亿，环比增加03万亿。这一增幅显著低于过去几年的季节性规律，理财分流强度同比走弱，对M2增速亦有一定的推升作用。二者共同作用是M2增速持平上月的主因。 二季度或是“择机降准降息”的关键窗口。整体看，2月社融在化债逻辑的支撑下，同比仍实现多增。但一方面表内票据贴“量增价减”；另一方 相关报告 美国2月CPI点评：通胀不及预期，延缓“再通胀”担忧 20250313 12月外贸数据点评：出口走弱了吗？ 20250312 美国2月非农点评：就业小幅放缓，降息预期暂掩衰退担忧 20250310 面，企业部门中长贷同比转负，居民部门再度出现净偿还；二者均指向实体信贷融资需求仍然偏弱。往前看，二季度或是“择机降准降息”的关键窗口：一方面支撑金融数据的有利条件在二季度将变多。一是去年金融数据挤水分在二季度开始，形成了较低的基数；二是在阶段性让位于财政资金的迎接和存量债务的偿还后，传统的开工旺季或将延后至二季度，相关实物工作量的逐步落地将为信贷需求形成有效托举；三是化债积极影响亦将逐步体现，在债务规模压降后，地方政府、企业等主体的经营压力将逐步得到改善，微观主体的常态化融资需求有望开始形成并释放。但另一方面，美国方面也将在4月1号会完成对中国的贸易调查，二季度更多中美关税博弈的过程亦将对经济带来负面扰动。二者均将成为后续央行货币政策操作的依据。 风险提示：宏观经济不及预期，需求恢复不及预期，流动性超预期收紧。 目录 1社融：信贷走弱，政府债支撑社融5 2信贷：企业部门转弱，居民部门净偿还6 3M1增速回落，M2增速持平前值8 31M1边际回落，M2增速企稳8 32二季度或是“择机降准降息”的关键窗口9 4风险提示10 图目录 图12月社融同比多增（亿元）5 图2政府债券是主要支撑项，人民币贷款是主要拖累项（亿元）6 图3国债净融资同比多增6 图4特殊再融资专项债仍是支撑项6 图5城投债净融资同比多增6 图62月新增人民币贷款（亿元）7 图72月票据融资同比多增4460（亿元）7 图8企业部门中长期贷款同比少增（亿元）8 图9企业部门短期贷款同比少增（亿元）8 图1012月乘用车日均销量与去年同期基本持平8 图112月30大中城市商品房销售面积边际回升8 图12居民部门中长期贷款同比多减（亿元）8 图13居民部门短期贷款同比少减（亿元）8 图14M0、M1、M2同比增速（）9 图15财政存款同比大幅多增（亿元）9 1社融：信贷走弱，政府债支撑社融 社融同比多增，存量增速升至82。2月新增社融223万亿，同比多增7274亿，社融存量增速环比提升02个百分点至82。结构上看，政府债同比多增是支撑当月社 融走强的主要原因；而实体信贷走弱则是主要拖累项，其他分项与去年同期相比波动不大。 图12月社融同比多增（亿元） 社融当月新增社融同比多增社融同比（） 8000016 7000014 60000 5000012 4000010 30000 8 20000 100006 04 10000 200002 300000 资料来源：Wind，联储证券研究院 人民币贷款同比少增。当月社融口径新增人民币贷款6506亿，同比少增3267亿。 理论上来说，去年春节在2月，基数并不高，但实体信贷当月同比仍少增较多。我们理 解，一方面是在“择机降准降息”预期下，银行将前期储备的大量项目在1月集中释放，提前锁定合意利率，融资需求的前置“透支”了当月信贷的读数；另一方面，结合票据同比多增4460亿、贴现利率与同业存单利率走势相背离来看，说明实体融资需求偏弱亦或是主要原因。 政府债券同比多增。政府债券当月新增170万亿，同比多增110万亿。其中国债 净融资同比多增1538亿、特殊再融资专项债同比多增7750亿是主要支撑结构。而新增 专项债发行节奏则偏慢，同比仅多增218亿来看。整体看，化债仍是当前政府债融资偏强的主要线索，相关实物工作量的落地或阶段性让位于财政资金的迎接和存量债务的偿还。 企业债同比多增。企业债券当月新增1702亿，同比多增279亿。受资金面偏紧影响，2月债券市场波动加剧，部分企业推迟或取消了信用债发行。这一背离我们理解一方面与化债对城投发债的约束在基数上已基本出清有关；另一方面，也与城投债“新增” 的“突破”有关。经过24年的探索，部分城投平台通过整合产投平台、调整业务结构，推动了传统城投的转型，并开始尝试“新增”，一定程度上突破了“35号文”关于借新还旧的限制。当月城投债净融资560亿，同比多增902亿。其他分项基本与去年同期持平，对整体社融影响不大。 图2政府债券是主要支撑项，人民币贷款是主要拖累项（亿元） 202202202302202402202502 20000 15000 10000 5000 0 5000 10000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图3国债净融资同比多增图4特殊再融资专项债仍是支撑项 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2000 总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元 15000 10000 5000 0 5000 10000 15000 新增专项债券当月值同比多增特殊再融资专项债 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图5城投债净融资同比多增 城投债总发行量亿元城投债总偿还量亿元城投债净融资额亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1000 2000 资料来源：Wind，联储证券研究院 2信贷：企业部门转弱，居民部门净偿还 企业部门融资再度转弱。当月企业部门短期贷款新增3300亿，同比少增2000亿； 中长期贷款新增5400亿，同比少增7500亿。一是化债背景下，特殊再融资债加速发 行，企业的部分存量高息贷款，随着发行资金拨付落地被提前偿还；二是结合当月表内贴现规模同比多增4460亿来看，2月企业信贷需求的回温仍然偏弱。三是受银行“开门红”策略影响，部分储备项目被提前至1月释放，一定程度上“透支”了当月的信贷需求。三者共同作用下，企业信贷读数边际再度转弱。 居民融资需求仍然偏弱。当月居民部门短期贷款减少2741亿，同比少减2127亿； 中长期贷款减少1150亿，同比多减112亿。从短贷来看，一方面与去年同期基数偏低 有关；另一方面，也与春节错位有一定的关系。各地置换更新补贴政策细则集中于1月下旬出台，临近春节叠加政策“空窗期”，导致部分消费者存在一定观望等待情绪，消费需求延至节后。1月乘用车销量同环比均走弱，但12月乘用车累计销量与去年同期大致持平。从中长贷来看，虽然读数仍弱，但2月30城商品房成交面积同比增加32。其中一、二、三线城市同比分别增加65、17和38。二者背离可能是由于从贷款发放到商品房成交存在一定的时滞，2月的成交数据或更多是1月和去年12月居民中长贷读数的体现。 图62月新增人民币贷款（亿元） 20212022202320242025 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，联储证券研究院 图72月票据融资同比多增4460（亿元） 居民中长期居民短期企业中长期企业短期企业票据 20000 15000 10000 5000 0 5000 10000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图8企业部门中长期贷款同比少增（亿元）图9企业部门短期贷款同比少增（亿元） 20212022202320242025 20212022202320242025 36000 31000 26000 21000 16000 11000 6000 1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 19000 14000 9000 4000 1000 6000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图1012月乘用车日均销量与去年同期基本持平图112月30大中城市商品房销售面积边际回升 中国日均销量厂家零售乘用车周平均值辆义乌中国小商品指数总价格指数周平均值点 150 30大中城市一线城市商品房成交面积30大中城市二线城市商品房成交面积 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1024 1022 1020 1018 1016 1014 1012 1010 1008 1006 1004 1002 100 30大中城市三线城市商品房成交面积 30大中城市商品房成交面积 50 0 50 100 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图12居民部门中长期贷款同比多减（亿元）图13居民部门短期贷款同比少减（亿元） 2021202220232024202520212022202320242025 10000 8000 6000 4000 2000 0 2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 7000 5000 3000 1000 1000 3000 5000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源