货币政策中的保险公司渠道

货币政策中的保险公司渠道 迪薇雅克利蒂和阿克沙拉特V辛格WP2554 国际货币基金组织工作论文描述由作者进行的正在进行中的研究，并发表出来以激发评论和促进讨论。 国际货币基金组织工作报告中表述的观点属于作者 （们）的个人观点，并不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。 2025 MAR 2025国际货币基金组织WP2554 国际货币基金组织工作论文研究部门 《由DivyaKirti和AkshatVSingh编写的货币政策保险公司渠道》 经玛利亚索莱达马丁内斯佩里亚授权分发，2025年3月 国际货币基金组织工作论文描述由作者进行的正在进行中的研究，并发表出来以激发评论和促进讨论。国际货币基金组织工作论文中表述的观点为作者（们）的个人观点，并不一定代表国际货币基金组织、其执 行董事会或基金管理层的观点。 摘要：我们研究了人寿保险公司在传导美国货币政策中的作用。保险公司具有独特的长期负债。我们认为，他们面临着通过投资长期政府债务来匹配负债期限暴露与通过转向风险较高但期限较短的个人债务来获得更高收益之间的权衡。我们发现，由于这种权衡，长期无风险利率在塑造保险公司对风险私人债务的需求方面发挥着关键作用。提高长期无风险利率的紧缩性货币政策冲击会降低保险公司的私人债务需求，提高风险溢价。我们使用细粒度、高频数据和监管变化来追踪保险公司的投资行为如何将货币政策冲击传递到风险溢价中。 推荐引用：KirtiDivyaandAkshatVSingh2025“货币政策的保险渠道”国际货币基金组织工作论文第2554号华盛顿特区：国际货币基金组织 JEL分类号： G22G23E43E44E52 关键词： 货币政策；风险溢价；非银行金融机构；人寿保险 作者电子邮件地址： dkirtiimforgasingh11imforg 我们对TobiasAdrian、SakaiAndo、PhilipBarrett、ThummimCho、GiovanniDellAriccia、RupaDuttagupta、ChrisErceg、NathanFoleyFisher、FulviaFringuelotti、BenjaminHebert、ChristophKaufmann、RohanKekre、PhilippSchnabl、MariaSoledadMartinezPeria、KrishnaSrinivasan、BorjanNarajabad、TeodoraPaligorova（讨论嘉宾）、JoaoSantos、JeremyStein、AdiSunderam、JeromeVandenbussche、TengTengXu、MotoYogo、欧洲中央银行、联邦储备委员会和国际货币基金组织研讨会参与者，以及意大利银行IVASS银行、保险和金融稳定会议的与会者对有益的讨论表示感谢。HermanLange提供了出色的研究协助。 1引言 金融中介在将货币政策传导至实体经济中发挥着核心作用。大量文献研究银行在这一传导过程中的作用（伯南克和格特勒1995 卡希亚普和斯坦2000Drechsleretal2017然而，尽管非银行金融机构（NBFIs）的重要性日益增长，但相比之下，人们对它们在其中的作用关注甚少。重要的是与银行不同保险公司和养老基金等关键NBFIs拥有非常长期的责任，这决定了它们的投资行为（。科伊恩和尤戈2023Scharfstein 2018他们可能对货币政策变化做出反应并传输的反应与银行大相径庭。 我们专注于美国人寿保险公司，这些公司支撑着基于市场的金融体系，占公司债券持有的20以上。我们使用详细的数据表明，长期无风险利率在塑造保险公司对风险私人债务的需求方面发挥着关键作用。这对货币政策传导具有重要意义。近期的研究发现，传统货币政策影响收益曲线的长期端（汉森与斯坦2015汉森等人2021鲍尔等人2024 Kekre等人2024以及风险溢价帕拉佐和亚马西2022安德森和塞萨比亚奇 2024并将这些影响视为不同的现象。我们表明它们之间具有因果关系：我们提供了细粒度、高频率的证据，表明保险公司的投资行为会将利率冲击引起的长期无风险收益率的变化传递给风险溢价。 人寿保险公司难以将数十年后的负债与具有足够高久期的资产相匹配。他们确实尝试通过投资长期国债来延长资产久期。并且，与其它机构投资者相比，他们对私人债务的需求倾向于更长的到期期限。然而，当贴现率较低时，人寿保险公司似乎承受着负面的净久期敞口。1 我们提出，寿险公司面临着在进一步延长资产期限和接受其投资收益降低之间的权衡。保险公司可以通过增加对无风险长期国债（发行时到期期限最长为30年）的配置来增加资产期限。但一些中短期私人债务通常是发行时到期期限在15年以下的公司债券由于信用风险，尽管期限较短，但总体收益更高。保险公司可能会发现这种配置很有吸引力。 1近年来，由于低折扣率提高了负债期限，保险公司的股权回报与长期国债回报呈强烈负相关（科伊恩和尤戈20 23Brunetti等人2023 持有风险较高的债务，即使其提供的资产久期较短，其收益率也高于长期国债。事实上，该行业的整体投资分配偏向于中长期企业债券，而非长期国债。 我们首先记录这一权衡的影响：长期无风险收益塑造了保险公司在私募债券中的相对需求。我们使用了来自一级债券市场的交易级数据，基于201422年间保险公司在3500多家公司债券发行中的近40万笔交易。我们专注于保险公司在发行附近的净购买按发行时的总供应量进行缩放 以在债券层面隔离相对于其他机构投资者的需求，遵循了开创性工作。贝克尔和伊瓦希娜2015我们研究了长期无风险债务收益率差异如何影响保险公司在债券中的相对需求，同时控制了一系列债券层面的特征，包括期限、违约风险、流动性以及发行时的市场条件。我们还考虑了参与每个债券发行的保险公司数量，将其作为对行业需求的一种替代衡量指标，这种指标对最大保险公司行为的敏感性较低。 保险公司对私人债务的相对需求高度敏感于收益超过长期国债的程度。在私人发行债券的收益与长期无风险利率之间的利差每上升一个百分点，保险公司的购买份额将上升59个百分点（占其平均购买份额的25），同时有5家额外的保险公司参与发行。与期限匹配的无风险基准利率的收益差异，对了解保险公司的相对需求没有提供额外信息。 保险公司如何对货币政策作出反应并将其传递出去，这因此可能取决于长期无风险利率如何反应 。当长期收益率上升时，投资于长期国债变得更有吸引力，因为保险负债存量的整体回报承诺较为粘性。2在长期无风险利率上升的程度上，因此紧缩的货币政策可能会降低保险公司对私募债务的需求。 为了研究这一传播，我们借鉴了关于货币政策宣布高频影响的文献（库特纳2001贝南克和库特纳2005Gertler和Karadi2015 2确实，我们发现有说服力的证据表明，与长期无风险收益率相比，保险公司对长期国债的需求增长更为强劲，而对于其他机构投资者则不然。 中村和斯坦松2018鲍尔等2023我们通过关注货币政策公告前后一小时窗口内30年期无风险利率的变化，来隔离货币政策冲击对长期收益率的影响。此外，随后Jarocinski和Karadi 2020我们将注意力限制在利率冲击上，而不是信息冲击，通过关注债券收益率和股市在相反方向移动的公告同样，在公告周围的一个小时内。区分利率冲击和信息冲击是很重要的：长期收益率会系统地响应利率冲击，但不会对信息冲击做出反应。据我们所知，这一事实之前尚未被记录。 紧缩的货币政策冲击似乎确实促使保险公司将投资从私人发行的债券转向其他投资。我们研究了保险公司初级市场购买份额在评级季度水平上如何对货币政策冲击做出反应。10个基点的紧缩货币政策冲击使得保险公司的购买份额减少8个百分点（占保险公司平均购买份额的33），参与购买的公司减少了8家。 从关注数量转向关注价格从货币政策冲击如何改变相对需求到其对风险溢价的影响提供了更多的细节。具体来说，我们可以依赖高频次二级市场定价来广泛分析一组债券，并考察同一债券随时间变化的风险溢价。为了允许固定收益市场的流动性不足，我们以每周的频率进行工作 。我们的分析样本涵盖了201422年间超过10000个债券和180万个债券周。 我们估计债券周的风险溢价，以追踪保险公司投资行为对债券价格的影响。我们遵循吉尔克里斯和扎卡耶斯克2012在定义风险溢价为超过期限匹配的无风险基准利率的收益，而这些收益不能由违约风险和其他重要的债券特定特征解释的过程中，（）发挥着关键作用。重要的是，这一风险溢价衡量标准将风险价格的变化与风险数量的变化分开。我们的方法相对于之前的工作有两个改进：首先，我们使用期权调整的债券期限衡量指标；其次，我们使用针对债券的违约风险衡量指标，该指标考虑了在发生违约时不同债权人对于同一发行人索赔优先级的不同。 两个练习帮助我们定位保险公司通过收益率曲线的长期端向风险溢价传递货币政策冲击的足迹。首先，风险溢价对货币政策冲击的反应更 当保险公司作为投资者基础中更为重要的组成部分时，对货币政策的冲击更加敏感。其次，当监管政策的变动导致保险公司对长期国债利差的反应更为强烈时，风险溢价对货币政策的冲击更为敏感。 在同一债券的同一时间段内，当保险公司在前一个季度持有该债券的持有比例较大时，提高长期无风险利率的紧缩性货币政策冲击会更多地推高风险溢价。前一个季度保险公司持有股份的一个标准差增加，与对10个基点的紧缩性货币政策冲击的响应中风险溢价额外增加5个基点相关。3 我们也考虑了2021年风险管理权重变化的影响，这一变化仅适用于保险公司，并改变了企业债券相对于国债的吸引力。该改革消除了由信用风险引起的风险权重的不连续性。据我们所知，这一监管变革以前尚未在学术研究中得到研究。4 在这次监管变革之后，保险公司投资行为的变化反映在风险溢价对货币政策冲击的反应中。更高的风险权重增加了保险公司相对需求对长期国债收益差别的敏感度。这进而增强了风险溢价对更高风险权重债券的货币政策冲击的反应再次在同一债券内比较随时间的变化。保险公司风险权重每提高一个百分点，在10个基点的紧缩性货币政策冲击下，将导致风险溢价额外增加97个基点。这种风险溢价差异性的变化相对于先前风险溢价总体对货币政策的响应的简约形式估计来说较大：帕拉佐和亚玛尔蒂2022发现10个基点的紧缩性冲击将信贷违约利差提高2个基点。这些结果清晰地追踪了保险公司在货币政策向风险溢价传导中的因果影响。 本文对文献做出了两项主要贡献。首先，我们扩展了先前关于保险公司投资行为的研究。文献已考虑了保险公司负债长期性的影响（杜等2023阿尔法罗等2024OzdagliandWang2019 3我们的实证方法强调货币政策公告受到利率冲击的主导，这有助于排除关于反向因果关系的担忧。 4先前的研究突出了2021年前中断的负面影响（艾卢尔等人2011贝克尔和伊瓦希娜2015请参阅第X节3关于这一监管变更的详细讨论。 ChodorowReich等人2021以及非常规和常规的货币政策（科伊恩等2021多曼斯基等2017考夫曼等人2024李2024对保险公司投资行为的影响。5我们表明，保险公司的独特长期负债使得长期无风险债务成为塑造与其他投资者相对需求的至关重要的参考资产 。 其次，我们增加了对传统货币政策对金融市场影响的研究工作（卡希亚普和斯坦2023我们的论文与该文献的两个分支相关：一个是考察货币政策针对短期利率对收益率曲线长期端的影响 （Grkaynaketal2005汉森和斯坦2015汉森等人2021鲍尔等2024Kekre等人2024海伦品牌2024以及另一个专注于其对风险溢价的影响（帕拉佐和亚马西2022安德森和塞萨比安奇2024前期研究将这些现象视为货币政策的不同影响。我们表明，它们通过保险公司的投资行为产生因果联系。6我们将风险价格与风险数量变化相隔离，通过提出相对于的改进措施。吉尔克里斯和扎卡耶斯克2012）。正如安德森和塞萨比安