美联储超边际借款人与货币政策的抵押贷款支付渠道

联邦储备委员会，华盛顿特区ISSN 1936-2854 (Print)ISSN 2767-3898 (在线) 下边际借款人和货币政策中的抵押贷款支付渠道 丹尼尔·林戈 2024-069 请以此格式引用本文：请以此格式引用本文：Ringo, Daniel (2024). “Inframarginal Borrowers and the Mortgage Payment Channel of Monetary Policy Transmissi货币政策，“金融与经济讨论系列2024-069”。华盛顿：委员会美联储系统各州长，https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.069. 注意：金融与经济讨论系列（FEDS）的工作人员论文是初步材料，用于激发讨论和批判性评论。提出的分析和结论是作者的观点，并不表示研究团队成员或管理委员会的赞同。出版物中对金融与经济讨论系列（除了致谢之外）的引用应经作者（们）同意，以保护这些论文的试探性特征。 下边际借款人和货币政策中的抵押贷款支付渠道 丹尼尔·林戈∗美国联邦储备委员会2024年7月30日 摘要 尽管在美国固定利率抵押贷款被广泛使用，但我表明货币政策有效地传递到总未偿还抵押贷款债务服务中。使用信贷局、贷款人和服务提供商关于抵押贷款支付和发放以及外生货币政策冲击的数据，我估计了10年内的抵押贷款支付半弹性。在边际借款者——其购买房屋或再融资的选择不依赖于正在考虑的特定货币政策决策的家庭——是传递的最重要渠道，解释了超过一半的传递。相对于未偿还债务存量，边际借款者的大量流动解释了这一渠道的强度。可调整利率抵押贷款家庭和边际再融资者，这是许多关于货币政策对抵押贷款借款人影响文献的焦点，各自解释了大约20%的传递。我表明，抵押贷款支付渠道导致政策操作的滞后，因为对长期利率的持续冲击的累积效应随着时间的推移逐渐累积。估计的规模表明，抵押贷款支付是货币政策影响消费的主要渠道。 关键词：货币政策；利率；再融资渠道；债务偿还 JEL代码：G21; E43; E52. 1 引言 货币政策可以通过借款家庭的债务偿还支付来影响其消费，当利率下降时，增加其净可支配收入（扣除必要支付后的收入），反之亦然。住宅抵押贷款债务占所有家庭债务的绝对多数，是债务偿还义务的最大来源，因此应该是一个强有力的渠道，通过这个渠道货币政策可以影响消费者需求。然而，在美国，固定利率抵押贷款的普及给利率变化传递到支付上设置了一个障碍。当利率上升时，债务家庭将保持他们的旧利率而不受影响。当利率下降时，只有一小部分家庭会行使重新融资的权力，因为对他们来说这样做是有利可图的。这个过程固有的摩擦已经促使越来越多的文献分析了货币政策重新融资渠道。1在国际背景下，人们普遍认为固定利率抵押贷款的普遍存在削弱了像美国等国家货币政策的有效性。2 在这篇文章中，我指出，由于低边际借款人的大量借贷，美国货币政策冲击对房贷支付的影响实际上非常稳健。这些家庭决定申请新贷款并不取决于所考虑的特定货币政策行动，但新贷款的支付仍取决于政策的立场。值得注意的是，低边际借款人包括为了购房、再融资或其他目的而借款的家庭。虽然只有极少数家庭在给定年份进行任何新的房贷借贷，但按美元计算，年度新借贷约代表家庭未偿还房贷存量的一四分之一。这是因为新贷款的金额往往大于现有贷款的未还本金余额，解释了房贷支付渠道的强度。从历史上看，大量房贷债务都伴随着近期确定的利率。 典型货币政策冲击对边际借款人月度还款的影响相对于边际再融资者所经历的影响较小——即一个家庭 这种情况下，由利率的小幅变动引起的再融资行为会影响当前抵押贷款的偿还。然而，边际借款者相较于非边际借款者的数量要多得多，因此非边际渠道在利率冲击传递到总偿还中的重要性超过两倍。我发现，在过去25年中，货币政策冲击使得抵押贷款利率仅下降7个基点的情况下，2023年美元计算的年度总抵押贷款支付将减少约90亿美元。非边际借款者将占据这一减少的约50亿美元，而边际再融资者约占20亿美元。另外20亿美元将流向少数可调利率抵押贷款（ARMs）借款人，尽管这个渠道近年来有所减少。边际购房借款者和贷款密集程度（即贷款条件下的借款金额）并不是冲击后的前几年传递到支付中的显著渠道。 货币政策立场和抵押贷款利率水平是内生于经济状态的。为了持续估计政策决策的影响，因此我利用联邦公开市场委员会（FOMC）公告中的外生、未预见的利率反应成分的变化。我开始通过估计货币政策冲击对抵押贷款利率的影响。在此处重要的是认识到，抵押贷款利率与相对较长期限债务的收益相关（因为典型的抵押贷款会在提前还款前持续多年），美联储拥有影响收益曲线不同部分的工具。美联储可以通过设定隔夜联邦资金利率直接控制非常短期利率。长期利率更多地取决于投资者对未来货币政策决策路径的信念，美联储可以通过前瞻性指导和资产购买来影响这些信念。因此，我使用了Swanson（2021）估计的货币政策冲击系列，他分别识别了FOMC公告中包含的联邦资金利率冲击、前瞻性指导和大规模资产购买（LSAP）。3使用Jordà（2005）的本地投影估计器。 我预计，一次标准差的前瞻性指引冲击将在冲击后的三年内使抵押贷款利率平均上升7.4个基点。4联邦基金利率的冲击对抵押贷款利率没有显示出任何可观察到的效应。然而，长期证券购买计划（LSAP）的冲击预计会对抵押贷款利率产生强烈的初始效应，但这种效应很快就会减弱。 接下来，我通过实证分析估计了货币政策冲击如何影响抵押贷款借款人的平均还款额。我使用从1999年到2023年的全国代表性征信局数据构建了一个所有未偿还抵押贷款借款人的平均抵押贷款还款时间的序列。再次利用局部预测估计器，我估计，一个标准差的前瞻性指导冲击在三年后使借款人的平均还款额增加了0.89%，即每年大约增加900亿美元。综合估计，每0.01个百分点的抵押贷款利率上升预计将导致年度还款额增加超过10亿美元；换句话说，抵押贷款还款额对利率的半弹性大约为10。 估算的抵押贷款债务服务影响足够大，足以解释货币政策冲击对消费的响应的大部分。Cloyne、Ferreira和Surico（2020）估计，在美国，一次25个基点的通用货币政策冲击将在冲击后的三年内分别使耐用消费和非耐用消费减少约0.9%和0.15%。鉴于最近年度个人消费支出约为20万亿美元和这些类别中约为170万亿美元，这暗示了每年约450亿美元的总体减少。我的估算表明，25个基点的抵押利率冲击将在三年内使年度抵押贷款支付增加约300亿美元。如果从持久性可支配收入变化中消费的边际倾向较高，因此货币政策对消费的大部分影响可以通过抵押贷款支付渠道的直接效应来解释。5任何来自对抵押借款人冲击的乘数效应 消费将进一步增加抵押贷款支付渠道的重要性。抵押贷款支付渠道的强度也解释了货币政策对消费的影响，尽管微观证据表明替代的跨期弹性较低（参见，例如，Best等，2020）。 总体估计的支付变化包括对次级边际借款人、边际借款人和现有可调整利率抵押贷款（其借款人无需进行任何新的发放即可受到影响）的影响。此外，从事新借贷的家庭可以通过进行密集边际调整，即在利率上升的情况下减少其贷款规模，来抵消货币政策对支付的一些影响。为了确定这些渠道的相对重要性，我分别估计它们的幅度。 边缘以下借款人易于模型化，因为根据定义，他们的借款决策不受利率冲击的影响。因此，边缘以下借款渠道的规模可以通过简单的估算方法直接估计。使用过去25年的平均发放量和抵押贷款利率，我计算出，连续三年降低7.4个基点利率，应能减少约52亿美元的年度总抵押贷款债务服务。只要维持较低的利率，这种影响会随着时间的推移线性增加，因为每个月都会有一批新的边缘以下借款人受到影响，而之前获得贷款的借款人将继续支付较低的利率。将这个简单计算与总估计的付款变化进行比较，似乎边际以下借款人负责超过一半的货币政策传导。 除了这些边际借款人面临的增加或减少的支付外，利率冲击可以吸引或排除边际借款人。可以通过对利率冲击下发起量反应的敏感性来估计这类借款人的数量——这个估计数量与总发起量之间的差异即为边际借款人的数量。在典型历史规模的利率冲击下，边际借款人数量远少于边际外借款人，但他们每人支付的效应可能要大得多。这是因为，对于边际借款人来说，反事实的支付就是他们目前的现有支付（其旧利率可能非常不同于 当前的利率，而非通过以略微不同的利率（对于内边际借款人而言）发放同一贷款所获得的支付额。6 为了确定边际再融资渠道的幅度，我在1999年至2023年期间估计了相同的货币政策冲击对每周再融资发生量的影响。再次使用局部投影估计量，我发现该冲击在冲击后的三年内使再融资量下降了3.5%，表明总支付增加的约20亿美元中，有约200亿美元来自边际再融资者。对于边际家庭购房渠道，我对每周家庭购房发生量运行了相同的估计量。我没有发现对家庭购房贷款量的影响，无论是从统计上显著还是从经济角度来看对平均支付金额有影响。 为了确定ARM渠道的规模，我使用了从2000年到2023年的个人ARM的每月服务记录面板。局部投影估计器表明，相同的货币政策冲击将ARM支付增加约1.2%，相当于每年额外支付20亿美元。 对边际以下借款渠道的后台估算忽略了家庭在其他边际（即贷款规模）进行调整的可能性。为了检验这一隐含假设，我接下来估计了密集边际渠道的规模。为此，我在新贷款平均规模的每周序列上运行了局部投影估计器。我发现，在冲击后的前几年，效果接近于零。在后台估算边际以下渠道时使用的无密集边际调整的假设似乎是无害的。 总体而言，预估的边际借款人、边际再融资者和可变利率抵押贷款（ARM）渠道的规模之和接近于对总支付净效应的预估。对渠道特定规模的预估使用了完全独立于结果的指标。 6因此，货币政策收紧可以通过边际再融资渠道（相对于没有收紧的情况）几乎对称地增加支付。如果小幅收紧冲击使借款人放弃再融资，他们将失去相对较大的支付减少。例如，假设借款人只有在利率下降至低于其现有利率一个百分点时才会选择再融资。将利率从0.95%提高到低于其利率1.00个百分点的一个5个基点的冲击将促使借款人再融资并降低其现有利率一个百分点。相应地，从1.00个百分点到低于其利率0.95个百分点的5个基点收紧冲击将阻止相同的借款人再融资，使其利率相对于无冲击情况上升一个百分点。 时间序列支付测量用于估计整体效应。结果从估计抵押贷款支付渠道幅度的“自上而下”方法与“自下而上”方法相匹配，并非外部强加，且证实了该发现具有稳健性。有趣的是，这三个渠道自然会引入货币政策决策与支付最大效应之间的滞后。对于次边际借款人和边际再融资渠道，这种滞后发生是因为随着每月产生一套新的贷款，受到或根据受政策影响的利率，支付的变化逐渐累积。对于可变利率抵押贷款（ARM）渠道，滞后发生是因为ARM利率仅在周期性间隔调整（通常是一年），或者如果贷款仍处于初始固定利率期，则调整得更频繁。米尔顿·弗里德曼的“长而多变”的滞后，至少在最近几十年里，可以从货币政策所操作的抵押贷款市场特征中得到自然解释。 最后，我转向通过边际下借款渠道考虑货币政策有效性的状态依赖性。利率冲击对支付的影响总体上与美国人未来三年内参与抵押贷款借贷的量成比例。这一量在过去25年中变化相当大，2003年和COVID大流行期间的再融资热潮中，三年期峰值达到超过13万亿美元（以2023年实际美元计算），而平均三年期量接近9万亿美元。然而，三年期量从未低于6万亿美元，因为波动性较小的购房借贷即使在再融资进入低谷期也能支撑总借贷的底部。这些流动相对于家庭未偿还抵押贷款债务存量（约13万亿美元）总是相当大的。7),表明大多数抵押贷款债务的固定利率性质仅部分阻碍了利率变化对家庭可支配收入的传导。除了可变利率抵押贷款和固定利率抵押贷款在货币政策冲击传导到付款方面的相似滞后外，每个借款人的效应大小也相当。由于新贷款的大量流动，我估计平均抵押贷款借款人的付款对前瞻性指导冲击的反应程度约为可变利率抵押贷款借款人