25Q1玉米价格经历了两轮估值修复。第一轮修复由春节前后贸易商启动建库预期驱动，现货和期货价格均上涨，但市场对玉米产需缺口的分歧导致涨幅有限。第二轮修复有望在3月中上旬开启，由中美贸易摩擦加剧和粮权转移预期驱动。
现状方面，替代供应同比缩量，增储超预期，3月玉米库存预计同比较低。小麦替代现状为24Q4退场，25Q1替代优势仍微弱。进口替代现状为24Q4-25Q1同比大幅缩量，常规饲用替代品进口大幅下滑，大麦替代优势大幅下降。收储量超预期，增储已超过23/24全年，预计全年增储量或已超1000万吨。饲料中玉米占比同比大增，消耗量预计亦然。3月玉米社会库存预计同比较低，区域库存呈现东北高而华北低的特点，华北地区的权重或仍被低估。
贸易摩擦加剧，进口替代预期或将持续下调。高粱饲用预计逐渐退场，大麦进口或也会不及预期，Q2海外玉米或震荡偏强。小麦饲用需求提升，锚定托市价的时间预计缩短，小麦产情在天气端仍有变数。替代品平均成本提升，利多玉米估值。年度平衡表显示，进口杂粮饲用量同比下降超50%，增储量预测上修至1100万吨，期末库存小幅去库。从小麦饲用量看估值，远月的底部支撑预计在2270-2300元/吨，高点预计2400-2500元/吨。从可用库存看节奏，预计7月中下旬玉米库存将降至近年的低点，缺口将完全显现。
高港存的影响方面，港口高库存或许只是往年不可见的库存，一部分变得可见，港存失去向上弹性和对应的价格放大效应，可见库存部分偏高，在现实缺口显现之前，或压制市场情绪。价格的充分修复更依赖现实缺口的显现，港口高库存或限制05合约向上的空间。
2025国内玉米市场定价因素包括建库节点、缺口预期、现实缺口显现、国产替代品大量进入饲用、卖压、小麦丰产预期、陈麦腾库压力、验证需求、修正预期、低成本新粮的季节性卖压、深加工建库、政策粮拍卖、增储和贸易商建库。
总结来说，同样的产需缺口叙事，24/25与过去两年最核心的不同之处在于小麦已无大幅下跌的空间，进口谷物的政策限制及风险更大。价格超跌后的修复将分阶段进行，更多依赖现实缺口线索的出现。第二阶段的修复，有赖于“玉米需要大量小麦替代、小麦为玉米底”的市场共识，但目前尚未完全形成。新驱动已现，中美贸易摩擦加剧，杂粮等进口替代预期预计将持续下修；国产玉米增储量超预期，而储备3年、需要去库的进口玉米数量有限。预计市场中的玉米产需缺口将进一步扩大，小麦饲用量及占比预计将因此被动提升，利多玉米、小麦的估值中枢，小麦贴近托市价运行的时间预计将缩短。Q2海外玉米或有利多因素释放。价格展望方面，5月现实缺口预计尚未显现，05合约的空间或受港口高库存压制；若无规模化替代，7月中下旬缺口预计将完全暴露，07合约的基本面支撑预计最强；9月华北新玉米开始上市，若新玉米丰产、成本如期大幅下降，则09合约因涉及新陈交接，预计将先强后弱，因此不确定性大于07合约。07合约底部支撑预计在2270-2300元/吨，高点若能量需求较差，预计为2400-2450元/吨；若能量需求较好，大概率会引发额外的政策粮拍卖，此情景下高点或将超过2450元/吨，有望到2450-2500区间。
