电力行业观察与展望：新能源不“新”，旧能源非“旧”

新能源不“新”，旧能源非“旧” ——电力行业观察与展望 2016年以来，受制于用电量增速显著高于发电量，全社会的用电缺口持续扩大，并在2023年1-11月 达到了历史性的新高2945.80亿千瓦时，为了应对持续扩大的用电缺口，近几年太阳能、风能发电量虽然保持了超两位数的增长，但受制于发电量基数不高以及社会用电量的持续增长，用电缺口高居不下。 从装机容量来看，火力发电仍是目前最主要的发电方式，但2023年1-11月占比首次低于50.00%，下降至48.32%；而以太阳能、风能为代表的清洁能源装机容量占比显著提升，其中太阳能装机占比接近20.00%，其电源工程建设投资完成额与新增装机容量也是“一骑绝尘”。从行业利差来看，电力行业企业经营相对较为稳定，与周期性产业相比，其信用利差整体低位，且波动幅度不大。从行业净融资来看，2022年与2023 年净流出明显，而2023年受国家电网净流出超2000亿元影响，行业净融资流出较为显著。 展望2024年，火电在供需两端出现重大变化的可能性较小且难以被证伪背景下，煤炭价格维持目前的态势来回震荡概率不小，而火电企业的经营状况以及发电量预计保持低增速的可能性较大。水电的投资增速以及装机容量快速增长有天然的自然条件以及区域等限制因素，预计会继续维持较为稳定的态势。核电则由于新机组加速扩容预计将成为新的发电增量来源，风电的投资增速以及装机容量延续高增长预计也是大概率事件，而太阳能近几年过度的超前投资导致行业内设备利用效率严重不足可能是阻碍其保持高增长的制约因素，预计其装机容量以及投资增速会呈现边际下降的态势。 总体来看，虽然发展以太阳能、风能为代表的新能源替代以火电为代表的“旧能源”是“碳达峰”的重要趋势，但从实际发电量、发电设备利用率等角度来看，特别是以太阳能为代表的新能源仍显“稚嫩”，投资过度以及产能过剩成了行业的窘境，有失“新”之内涵，而火电虽装机有所下滑，但其设备的利用效率以及发电规模等依旧是“顶梁柱”，说“旧”非“旧”。 目录 一、行业基本面1 1.1用电量与缺口1 1.2投资完成额3 1.3发电量4 1.4行业利差与债券净融资8 二、火力发电10 2.1盈利状况10 2.2展望11 2.2.1供给端11 2.2.1需求端12 三、水电与核电17 3.1水电17 3.2核电19 四、风电20 五、太阳能发电22 六、总结24 一、行业基本面 1.1用电量与缺口 国家能源局数据显示，2023年1-11月，全社会用电量累计83678亿千瓦时，同比增长6.30%；分月份来看，7月、8月以及9月是全年用电高峰期，其中7月、8月的用电量更是超过了8000亿千瓦时；用电量同比增速方面，11月、2月均超过了10.00%，而9月份也达到了9.90%。 图2023年1-11月社会用电量 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 用电缺口方面，我们使用全社会用电量与发电量之差来表示。自2016年转正以来，全社会用电缺口持 续扩大，并在2023年1-11月达到了历史性的2945.80亿千瓦时，为了应对持续扩大的用电缺口，近些年太阳能、风能发电量虽然保持了超两位数的增长，但受制于发电量基数较低以及社会用电量的持续增长，用电缺口高居不下。 图用电缺口（全社会用电量-全社会发电量，亿千瓦时） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从产业用电与城乡居民用电来看，第二产业仍是最大的用电量产业，2023年1-11月第二产业用电量55179亿千瓦时，同比增长6.10%，较2022年的增速提高5个百分点；同期第一、三产业的用电同比增速均超过了10.00%，分别为11.50%、11.30%，保持了较高增速，而城乡居民用电在2022年高速增长后，2023年前11月回落明显，仅增长1.10%。 图用电量的产业分布与生活用电 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 1.2投资完成额 从电源工程建设投资完成额来看，2023年1-11月太阳能、风能、火电、核电以及水电的投资额依次递减，其中太阳能、风能投资完成额分别高达3209亿元、2020亿元，远高于其他电源投资；电网工程建设投资方面，2022年与2023年1-11月分别为5012亿元、4458亿元，呈现缓慢增长的态势。 图电源与电网工程建设投资完成额（亿元） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 1.3发电量 国家统计局数据显示，2022年与2023年1-11月全社会发电量分别为83886.30亿千瓦时、80732.20亿 千瓦时，同比增长2.20%、4.80%，今年以来增速有所加快。具体来看，2023年1-11月火力发电量56177.90亿千瓦时，同比增长6.09%，占比高达69.59%，占据绝对的优势，从历史发电量变化来看，也是稳中有进的态势；其次是水电、风电，同期分别占比13.17%、4.90%，其中风力发电量从2018年的3253.20亿千瓦 时增加至2022年的7251.90亿千瓦时，并在2023年有望突破7500亿千瓦时，增速尚可；此外，我们看到近几年大力发展的太阳能发电量是令人“失望”的，2023年1-11月发电量仅2714亿千瓦时，同比增长16.80%，占比仅3.36%，远低于其他发电方式。 图各类发电方式的发电量概况（亿千瓦时） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从新增装机容量来看，2023年1-11月合计28310万千瓦，同比增长94.21%，其中太阳能发电16388 万千瓦，占比近6成，是最主要新增构成；其次是火电、风电，新增4655万千瓦、4139万千瓦，同比增速也达到了39.66%、83.79%。 图2023年1-11月新增装机容量与同比（万千瓦） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从装机总容量来看，火力发电仍是目前最主要的发电方式，但近几年以来显著下降，2023年1-11月占比首次低于50.00%，下降至48.32%；与此同时，以光伏为代表太阳能、风能的装机容量占比显著提升，2022年分别为15.31%、14.25%，较2021年提高3.80、1.46个百分点；此外，水电和核电装机容量占比整体呈现稳中有降的趋势，2022年分别为16.13%、2.17%，较2021年小幅下降0.69、0.10个百分点。展望未来，在“碳达峰”目标指引下，火力发电占比下降、太阳能与风能占比上升预计仍是主流的趋势。 图2017-2022年与2023年1-11月各发电方式装机容量占比 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从发电小时数来看，2023年1-11月全行业发电设备累计平均利用小时为3282小时，同比略微下降2.78%，其中核电以7001小时稳居第一且大幅领先其他发电方式，同比增速也仅次于火电的1.49%；其次是火电的4040小时、水电2927小时以及风电2029小时，而太阳能发电的1218小时表现最差，这也是其设备利用效率不高的表现。 图2023年1-11月发电设备累计平均利用小时（小时） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 1.4行业利差与债券净融资 电力行业企业经营相对较为稳定，与周期性产业相比，其信用利差整体低位，且波动幅度不大。自2022年以来，除2022年末因理财赎回导致利差短暂大幅上行外，其他时间点利差大多在50BP以下，行业的估值收益率大多数时候在3%以下，整体收益可挖掘的空间有限。 图电力行业信用利差与估值收益率（BP;%） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 行业债券净融资方面，自从2021年行业净融资流入2189亿元以后，2022年与2023年净融资转为流出 561亿元、3250亿元，其中2023年行业净流出较多主要受国家电网有限公司、中国南方电网有限责任公司分别净流出高达2065亿元、384亿元所致。 图电力行业净融资（亿元） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 二、火力发电 2.1盈利状况 本部分我们使用28家火电上市企业为基准来分析行业的盈利状况。利润总额方面，2018-2020年行业呈现较强增长趋势，年均增长44.34%；受动力煤价格暴涨快速抬升生产成本（火电企业的煤炭燃料成本占比65%至70%）的影响，2021年与2022年的火电行业面临较大的困难，特别是2021年利润总额由盈转亏 （-557.85亿元），同比下降高达178.79%，2022年虽有所改善但总体利润总额仍较低，直到2023年前三季度行业才恢复元气，利润总额同比增长431.00%至855.39亿元。 毛利率方面，2021年行业创下历史性低点1.32%后，2022年与2023年前三季度恢复至6.30%、13.13%，但与2020年的17.61%仍有不少的差距，这主要与目前动力煤价格仍处于相对高位有较大关系。值得注意的是，2023年前三季度行业毛利率虽不及2022年，但利润总额（855.39亿元）则显著高于2022年的708.06 亿元，这主要受益于行业收入规模呈现较快的增长，其中2023年1-9月营收（9,456.41亿元）已超2022年全年（8,140.84亿元）。 图火电上市公司利润总额与毛利率（亿元） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从动力煤价格走势来看，自2021年末创下历史性高位以来，虽然在2023年有所下降，但价格仍旧不 低。以京唐港动力煤(Q5800K)为例，2023年平均1030.44元/吨，较2022年的1344.28元/吨下降了23.35%， 但较2020年的608.13元/吨仍有69.44%涨幅。 图动力煤价格 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 2.2展望 由于火电的盈利状况与动力煤价格息息相关，展望火电企业的经营状况、火力发电量需要关注动力煤或煤炭价格的预判，我们从煤炭的供给端与需求端着手。 2.2.1供给端 从供给端来看，2022年与2023年1-11月我国全年原煤产量44.96亿吨、42.39亿吨，同比增长10.44%、2.90%，2023年以来增速有所放缓。进口方面，2023年1-11月我国共进口煤炭4.27亿吨，同比增长62.80%，其中进口动力煤3.19亿吨，占比74.71%，同比增长63.78%；从进口量排名来看，印尼、俄罗斯、澳大利亚稳居前三位，分别占比61.29%、17.00%、13.51%，同比增长30.00%、68.00%、6191.00%，进口量的高速增长主要得益于进口煤炭价格相对便宜（每吨进口煤炭的平均价格同比下跌近20.00%）、澳大利亚与俄罗斯等国家高卡煤的品质与价格优势所致。展望2024年，国内煤炭的产量在“碳中和”等大背景下大幅增加的概率较低，而进口量继续保持高速增长也很难被证实，总体而言，供给端维持目前的低增速预计是大 概率事件。 图原煤产量与进口量（亿吨） 数据来源：国家统计局、海关总署等 2.2.1需求端 从需求端来看，电力行业用煤又是动力煤最主要的下游需求，两个行业无法切割来看。据国家统计局数据显示，2022年与2023年1-11月全国火力发电量分别为58531.30亿千瓦时、56177.90亿千瓦时，同比 增长0.90%、5.70%，而2023年1-11月火力发电新增发电装机容量4655万千瓦，两年（算术）平均增长仅7.49%，大幅低于同期全部新增发电装机容量两年（算术）平均56.58%的同比增速。展望2024年，火力发电的用煤需求在装机容量增速较低以及节能减排等背景下缓慢增长的趋势很难被证伪，煤炭需求在电力端很难得到大幅提振。 除电力行业外，以钢材为代表的黑色金属冶炼、建材、化工等也是煤炭消费重要的下游行业。我们选用粗钢产量以及房地产开发投资完成额累计增速作为指标来研判未来黑色金属冶炼的煤炭需求量，从粗钢产量来看，自2021年9-11月创下近年的产量低点以来，虽后续有所反弹但2022年末迅速回落，目前仍处 于快速回落的区间，产量的提升尚需时日；另一方面，房地产开发投资完成额累计增速2021年6月末迅速 走弱且自2022年4月以来累计增速持续为负，2023年