卫星核心网领先企业，有望受益出海业务增长

政策支撑通信基建超前迭代，公司产品技术布局领先。1、政策端：①2024年两会期间，工信部提出要强化5G演进，支持5G-A发展，加大6G技术研发力度。②2024年底，全国工业和信息化工作会议召开。会议指出2025年要推进信息化和工业化深度融合。探索建立工业数据流通和交易机制。用三年时间建设200个高标准数字园区。推进工业5G独立专网建设，壮大多层次系统化工业互联网平台体系。实施“人工智能+制造”行动，加强通用大模型和行业大模型研发布局和重点场景应用。2、需求端：三大运营商中，中国移动和中国联通均已经正式发布5G-A行动计划。3、技术端：公司是为数不多能提供IMS核心网、全系列10G-PON产品的厂家之一。 卫星互联网领先布局，规模化建设时刻已临。1、卫星互联网需求已经初步显现：①截至2024年11月，天通用户规模达200万，终端规模达1000万。②截至2024年12月，中国电信已与华为、荣耀、小米、OPPO、vivo、中兴等国内主流厂商推出24款支持天通卫星电话功能的消费类手机。2、卫星互联网规模化建设时刻已临：千帆星座已经实现四次“一箭18星”发射。星网也已经实现第二次低轨组网发射。3、公司领先布局卫星互联网业务：①公司与中国电信集团卫星通信有限公司通过竞争性谈判获得“天通一号”项目核心网建设的合同，成为天通卫星网络核心网部分的唯一供应商。②2024年H1，公司获取了中国电信天通一号核心网扩容订单。 项目中标情况良好，海外增长预期高。公司凭借5G专网技术以及子公司深圳震有智联的AIOT技术优势，助力安哥拉库内内省恩度大坝的5G专网建设；在毛里塔尼亚获得ATSS项目四期建设订单。同时，公司在南亚和东南亚市场上持续发力，相继获得了孟加拉Banglalink ISBC项目三期建设订单、孟加拉Ringtech ICX项目二期建设订单、孟加拉AGNI ICX项目二期建设订单；获取了东南亚一运营商客户Cloud PBX项目订单；获得印度TATA IMS扩容订单，并向印度BSNL提供光传输产品运维服务。截至2024年上半年，公司已经获得某国卫星通信项目的设备及服务项目合同，合同总金额为1.12亿美元（不含税）。 投资建议：我们预计公司2024-2026年总收入为949/1,251/1,588百万元，归母净利润26/113/176百万元。对应3月10日PE倍数为251.46/57.31/36.79倍。根据主营业务对比，选取臻镭科技、上海瀚讯、铖昌科技作为可比公司，可比公司2025-2026年平均PE倍数为61.81/43.61。2025、2026年公司市盈率略低于可比公司平均水平。同时，我们认为公司将在卫星互联网建设过程中充分受益，预计未来公司将具有高成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1、卫星互联网建设不及预期；2、海外客户需求不及预期；3、通信基础设施建设需求不及预期。 股票数据 1.专注通信系统20年，公网、专网两头并行 1.1.专注通信系统，处于业务扩张阶段 公司成立于2005年。发展历程可以分为三个阶段。1、创始阶段（2005～2008）成立初期主要从事企业网软交换系统的研发、设计和销售。适时切入煤矿市场，在业界率先发布了移动软交换系统，将小灵通从公网移植到煤矿井下专网，实现有线无线一体化调度。同期公司开发的“集成多种无线接入和VoIP功能的调度指挥系统”也获得深圳市南山区科技研发资金资助。2、成长阶段（2009～2012）逐步拓展政府、电力等专网通信市场，同时也向中兴网信、大唐移动、大唐电信、烽火通信、UTStarcom等企业提供软交换产品。公司的软交换产品具有很好的适用性、可靠性，丰富的行业解决方案和产品交付能力取得了更多客户的认可，震有科技发展成为专网通信细分领域知名企业。3、扩张阶段（2013至今）震有科技迅速成为海外电信营运商及通信系统集成商的正式供应商，公司IMS核心网、信令网和集中式综合业务接入网产品均实现了在海外的突破，并带动其他产品在海外的销售，境外收入持续攀升。专网通信领域，指挥调度系统迭代更新，已经从传统的多媒体指挥调度升级到地理信息系统融合、音视频融合、多制式通信系统融合和智能预案的可视化指挥调度，公司正进一步抓住新型智慧城市建设和新一代应急管理体系建设的浪潮，向客户提供完整和可交付解决方案。 图1：震有科技历史沿革 公网、专网两头并进，国内、海外业务并驾齐驱。公司的主营产品公网和专网并重，国内与海外并重，已经发展成为国内领先的通信系统设备及技术解决方案的供应商。公网主要服务于社会公众用户的通信网络，专网主要服务于特定部门或群体的通信网络。1、公网客户：①境内市场，公司和国内电信运营商紧密合作，客户包括中国联通、中国电信等；②海外市场，印度国有电信（BSNL）、印度TATA、日本软银（Softbank）、菲律宾长途电话公司（PLDT）、意大利Tiscali、英国泽西电信（JT）均为公司客户。2、专网客户：①境内市场，数据中心，深度参与兰州新区各类数字项目的建设，并成功合作二期项目-兰州新区大数据产业数据机房项目；物联网及智慧城区，公司重点聚焦深圳以及珠三角地区，继续加强与运营商及相关央企的合作，开拓智慧工地、智慧交通、智慧养老、工业互联等特殊应用场景，智能巡检机器人、光储能智联移动哨兵、边缘融合一体机以及新一代生物雷达智能看护仪等产品相继交付使用；②海外市场，公司获得了印度电信IP-MPLS路由器订单、中电建建筑集团有限公司的安哥拉库内内抗旱项目5标段-71号Ndúe大坝项目等。 表1：公司产品所属行业 1.2.股权结构稳定，管理层从业资历深厚 股权结构稳定,员工持股激励。截至2024年12月，公司控股股东为吴闽华先生，直接持股16.6%，另通过宁波震有企业管理合伙企业间接持股4.94%。合计持股21.54%。其中，宁波震有企业管理合伙企业曾用名为“宁波震有投资合伙企业(有限合伙)”即公司员工持股平台。 图2：震有科技股权结构 公司管理层从业资历深厚。公司管理层多长期深耕通信网络领域，具有相对深厚技术经验。同时部分高管有华为任职经历，对于行业第一梯队的技术及管理均有认知。有助于公司的研发决策以及长期管理。 表2：震有科技高管履历 1.3.营业收入总体稳步增长，归母净利润扭亏 营业收入总体维持增长，净利润率边际改善。公司营收总体保持稳步增长，2019年公司营收仅为4.24亿元，2023年公司营收已增至8.84亿元，2019-2023年CAGR=20.16%。2024年Q1-3公司营收为5.77亿元，同比增长率为11.43%。 值得注意的是，2023年公司营收大幅增长主要原因为市场持续开拓、公司项目交付顺利，确收项目数量及金额有所增长。2024年公司交付验收项目持续增加，前三季度营收同比增长11.43%。净利润开始实现扭亏：2021年，由于公司加大研发和市场开拓力度，相关费用增长，同时业务拓展/交付不及预期导致公司净利润转亏为1.02亿元。2022年，在2021年基础上叠加客户回款周期延长，公司净利润亏损进一步增加至2.15亿元。2023年，公司海外业务改善，回款管理增强净利润亏损有效收窄至0.87亿元。2024年Q1-3归母净利润为0.17亿元，实现扭亏。从公司应收账款周转天数来看，2021年为432.6天，到2024年三季度，已经逐步下降到235.3天。我们认为，伴随公司回款的改善，公司将有望实现年度净利润扭亏。同时海外业务的复苏也将为公司营收带来新的增长。2022年-2024年前三季度，公司毛利率逐步改善，2024年前三季度，公司毛利率为49.60%。 图3：2019-2024Q1-3公司营收及净利润情况 图4：2019-2024Q1-3公司利润率情况 业务结构变化，盈利能力持续改善。2019年-2023年，公司营收主体业务为指挥调度系统。2019年，公司承接中国电信集团卫星通信有限公司的自主卫星移动通信系统后续星建设项目（核心网部分）。自2020年后指挥调度系统占比逐年下行。2020年指挥调度系统、集中式局端系统、技术及维保服务、核心网络系统占营收比例分别为70.80%、11.40%、7.60%、9.40%。2024H1指挥调度系统、集中式局端系统、技术及维保服务、核心网络系统占营收比例分别为35.37%、27.66%、19.95%、15.96%。截至2024H1，公司指挥调度系统、集中式局端系统、技术及维保服务、核心网络系统毛利率分别为47.94%、47.55%、57.51%、71.16%。卫星核心网的技术含量和定制化程度是移动核心网中较高的类型。公司目前在中东及非洲已有卫星互联网方面的业务接洽中。未来如落地，或将进一步改变公司营收格局。我们认为高毛利的业务占比持续提升将为公司盈利能力的持续改善提供有效支撑。 图5：2019-2024H1公司营收构成（亿元） 费用率有效控制，持续研发投入构造技术壁垒，打开市场空间。2021、2022年公司除财务费用外的费用率均大幅提升，与公司归母净利润情况对应。主要系公司为拓展市场增加销售人员，导致销售费用增长。同时由于人员增加，相应的办公及差旅支出导致管理费用增长。2023年，公司完成验收确认收入的项目数量及金额较上年同期有所增长。费用的数额小幅增长，但是费用率得到有效控制。 2023年，公司研发费用为1.76亿元，研发费用率为19.92%。2024年前三季度，公司研发费用为1.33亿元，研发费用率为23.00%。长期的研发投入为公司构筑了深厚的技术壁垒。核心网方面，公司是国内少数具备卫星互联网核心网技术能力的企业，多项核心网技术具备壁垒，是中国电信天通一号核心网独家供应商。 光网络及接入方面，公司是为数不多的能够提供全系列10G-PON产品的厂家之一。数智网络及智慧应急方面，公司业务已广泛布局于政企、能源等多个重要领域，并在相关重大活动中获得应用，深受市场认可。新市场新行业的发展有望给公司业务带来更加广阔的空间。 图6：2019-2024Q1-3公司费用率情况 2.5G-A推动公网增量，专网具有市场机会 2.1.5G-A、毫米波带来核心网数值增长，通感场景扩展核心网新功能 我国5G接入网基础建设已经超额完成。根据工信部《2024年通信业统计公报》，截至2024年底，我国已建成425.1万个5G基站，具备千兆网络服务能力的10G PON端口数达2820万个，比上年末净增518.3万个。《2024中国互联网发展报告》显示，5G用户普及率超过60%。工信部披露，5G行业应用已融入76个国民经济大类，推动了约14万亿元的总产出。过去五年，我国在5G基础设施建设、用户规模和创新应用方面取得显著成就，5G基站建设数量超额完成十四五规划目标。 图7：2019-2024年5G基站发展情况（万个） 图8：2019-2024年我国5G用户发展情况（亿户） 政策端支撑+运营商启动，5G-A商用建设正式开始。1、政策支撑：政府提及加码通讯行业，推动5G-A布局：两会期间，工业和信息化部表示：适度超前建设5G、算力等信息基础设施。要继续推动工业互联网规模化应用，促进5G赋能“千行百业”。同时要强化5G演进，支持5G-A发展，加大6G技术研发力度。2、三大运营商推动5G-A商用：中国移动2024年规划将在超过三百个城市启动5G-A商用部署，并推动规模商用三载波聚合和RedCap技术，以及通感一体、无源物联网、网络智能化、XR增强、工业互联网五大技术试商用部署。2025年2月，中国联通宣布2025年中国联通计划在39个重点城市主城区全面启动5G-A业务，其他300余城市重点场景启动5G-A业务，并同步开启5G-A星火计划、5G-A百川计划、融合创新终端生态联盟。中国电信则专注于打造包括上下行超宽带、通感一体、确定性网络等在内的八大核心能力，推出低空经济、智能制造、智慧仓储、智慧能源等九大5G-A应用，并在终端、卫星、时空、物联网等领域强化六大生态合作。 新媒体、新连接、新能力三方面，多维能力超越带宽