港股公司信息更新报告：创新驱动及冷冬催化FY2024业绩高增

创新驱动及冷冬催化FY2024业绩高增，维持“买入”评级 公司FY2024营收232.1亿元（+38.4%），归母净利润30.7亿元（+43.7%），四大业务均实现高质量增长，维持高派息，全年派息81.1%。公司羽绒服龙头地位稳固，预计产品迭代、品类创新、渠道优化持续驱动增长，我们上调FY2025-2026并新增FY2027盈利预测，预计归母净利润36.2/41.7/47.7亿元(原为33.9/39.2亿元)，对应EPS为0.3/0.4/0.4元，当前股价对应PE为13.5/11.7/10.2倍，维持“买入”评级。 冷冬催化及创新产品驱动波司登品牌收入增长，雪中飞品牌持续高增 FY2024品牌羽绒服营收195.21亿元（+43.8%），公司建立羽绒服品牌矩阵，波司登/雪中飞/冰收入167.8/20.2/1.45亿元，同比+42.7%/+65.3%/+15.9%，雪中飞连续三年增速高于主品牌，创新产品驱动主品牌增长，预计轻薄羽系列销售额突破30亿元、防晒销售额约5亿元、冲锋衣羽绒服销售额约6亿元（非财报口径）。分渠道：直营、批发、其他渠道收入143.45/46.04/5.73亿元，同比+38.4%/+67.9%/+23.2%，批发收入增长显著快于直营，其中线上收入68.36亿元（+41.3%），占比提升至35.0%；总门店为3217家（-206家），其中直营/经销门店同比-263/+57家至1136/2081家，占比35.3%/64.7%，经销商门店小幅净增，线下净闭店之下实现收入126.85元（+45.2%），体现线下单店经营质量提升，预计店效超千万的门店约200家。博格纳合资公司：逐步渗透中国高端市场，录得亏损0.3亿元，公司分占亏损0.16亿元。 OEM核心客户订单稳健并新增客户，女装实现恢复性增长 OEM：FY2024收入26.7亿元（+16.4%），主要系核心客户订单稳定增长、新增高质量客户、提升快反能力以及持续的海外产能布局。女装业务：FY2024收入8.20亿元（+16.6%），实现恢复性增长，其中女装线上收入0.95亿元（+7.3%），线上收入占比12%。多元化服装业务：FY2024收入2.03亿元（+0.3%），以飒美特校服为主。 集团毛利率保持稳定，羽绒服毛利率小幅下降，库存管理能力优异 FY2024毛利率59.6%（+0.1pct）， 羽绒服/OEM/女装/多元化服装毛利率为65%/20.6%/67.5%/20.2%，分别-1.2/+0.7/-1.1/-5.5pct，其中羽绒服业务中波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别-1.2/持平/+5.6pct，波司登毛利率受防晒产品占比提升、批发政策及批发占比提升影响。FY2024销售/管理费用率34.7%（-1.8pct）、（-0.7pct），公司加强费控带动OPM+2.1pct至18.9%，归母净利率13.2%（+0.5pct）主要系海外资金需求增加导致所得税率提升6pct。全渠道一体化运营下收入增长而存货持平，存货周转天数为115天（-29天），经营性现金流净额为73.39亿元（+141%），现金流健康。 风险提示：新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。 财务摘要和估值指标 1、创新驱动及冷冬催化FY2024业绩高增 公司公布FY2024业绩（2023年3月31日-2024年3月31日），实现营收232.14亿元（+38.4%），归母净利润30.74亿元（+43.7%），核心业务品牌羽绒服保持高增。 FY2024H1实现收入74.72亿元（+20.89%）、归母净利润9.19亿元（+25.11%），FY2024 H2 实现收入157.42亿元（+48.60%）、归母净利润21.55亿元（+53.49%）。 图1：公司FY2024收入增长38.4%至232.14亿元 图2：公司FY2024归母净利润增长43.7%至30.74亿元 按主营业务拆分，FY2024品牌羽绒服业务实现营收195.21亿元（+43.8%），贴牌加工管理业务收入26.70亿元（+16.4%），女装业务营收8.20亿元（+16.6%），多元化服装业务收入为2.03亿元（+0.3%），分别占集团收入比例为84.1%、11.5%、3.5%、0.9%，羽绒服业务占比提升。 表1：FY2024羽绒服业务增长43.8%，占比提升至84.1%（单位：亿元） 按渠道拆分，（1）线上：FY2024公司线上渠道实现收入69.32亿元（+40.6%），其中品牌羽绒服业务及女装业务线上收入分别为68.36亿元（+41.3%）、0.95亿元（+7.3%），分别占品牌羽绒服及女装业务的35.0%（-0.6pct）、11.6%（-1pct），线上渠道实现了稳健高质量的增长，线上自营收入为61.75亿元（+39.6%），线上批发收入为7.56亿元（+49.3%），双11期间获得天猫服饰品牌、女装店铺销售榜双第一。 （2）线下：线下渠道实现收入162.83亿元，同比提升37.5%，主要系公司持续稳健改善现有渠道结构、布局、质量以及终端形象。剔除OEM业务收入以及其他收入之后，线下自营收入为91.22亿元（+34.4%），线下批发收入为39.18亿元（+70.4%）。 1.1、品牌羽绒服：三品牌均实现增长，雪中飞增速连续三年高于主品牌 FY2024品牌羽绒服业务实现营收195.21亿元（+43.8%），占总收入比84.1%（+3.2pct），在“全球领先的羽绒服专家品牌”定位下，公司继续做强品牌羽绒服核心业务，主业保持稳健增长。 按品牌拆分：主品牌波司登实现营收167.85亿元（+42.7%），主品牌向中高端升级，品牌认知度继续提升；中端品牌雪中飞实现营收20.19亿元（+65.3%），抓住了高性价比羽绒服的市场机会，连续三年增速高于主品牌；品牌冰洁实现营收1.45亿元（+15.9%），仍旧处于转型期。 表2：FY2024三品牌均有增长，雪中飞连续三年增速超主品牌（单位：百万元） 按渠道拆分： （1）线下渠道：截至2024年3月31日，品牌羽绒服门店为3217家（净减少206家），其中直营/经销门店同比-263/+57家至1136/2081家，占总门店的35.3%/64.7%。 从渠道结构看，不断调整渠道结构，除了常规的3000+门店外设有1400+旺季店（开店时长1周~3个月），门店位置优异，运营上对常规店、旺季店、旗舰店、主流店、大众店进行分层级分店态运营。 其中，直营渠道（线上+线下）实现销售收入143.45亿元（+38.4%），占比73.5%（-2.9 Ct ），主要系持续优化渠道质量，提升渠道效率，通过打造Top店体系、做实单店运营，将有限的、优质的资源聚焦在明确的目标市场。批发渠道实现销售收入46.04亿元（+67.9%），占比23.6%，提升明显。其他渠道实现销售收入5.73亿元（+23.2%），占比约2.9%。 表3：FY2024品牌羽绒服业务终端净减少206家门店至3217家 （2）线上渠道：通过新零售运营及数字化转型进行商品一体化运营和精准营销，线上收入占羽绒服业务收入比例为35.0%。 表4：羽绒服批发增长快于自营体现公司品牌力提升下经销商信心提升（单位：亿元） 品牌建设方面，波司登继续坚持羽绒服专家定位，持续围绕“全球领先的羽绒服专家”的战略，FY2024通过春夏季的防晒战役、秋季的“重新定义轻薄羽”战役、秋冬旺季的首推冲锋衣鹅绒服战役与“重塑经典”战役等品牌事件，持续赢得消费者心智。FY2024公司再次入选“Brand Finance 2023全球最具价值服饰品牌排行榜50强”，且排名跃升至第47名，以及上榜“Brand Finance中国品牌价值500强”，且排名跃升30位至第145名。 产品研发方面，波司登进行产品迭代升级，成功拓展增量业务。FY2024成功推出防晒服等新兴功能品类，通过防晒服面料的创新突破、创新组合式纱线、创新织造结构等方式，在持久防晒、瞬间凉感及透气舒适等功能端予以提升。同时还有轻薄羽绒服第二次迭代升级，以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服、第四代极寒系列羽绒服的推出。 零售网络方面，公司持续优化渠道质量，资源聚焦打造标杆TOP店。公司对甄选出来的标杆门店进行系统性、体系化运营和管理；通过搭建超250个项目，覆盖约500个销售网点，聚焦资源精准投放，实现Top店的快速有效增长；同时围绕“坐实单店经营”，构建“以高目标为牵引，以顾客需求为原点”的三层组织经营方法论，推动“以门店为中心、以顾客价值为原点”的业务流程变革，实现闭环单店运营策略的有效落地。另外，公司重点关注线上销售渠道，积极拓展抖音等新兴平台。 订单管理方面，公司延续直营与批发分离的订货模式，直营门店单店订货按照需求匹配产品、经销商门店根据规模进行不同的订货与返利，以拉式补货机制、快速上新及小单快反的形式支持货品的高周转。FY2024公司首单订货比例控制在40%左右，其余订单根据旺季终端市场反馈和需求进行补单。 新零售与数字化运营方面： 公司按照一个入口、一个平台、一个数仓原则，初步完成了核心业务运营平台(用户、零售、商品)的设计、开发、测试，为本集团数字化转型提供强有力的技术解决工具或方案。 公司持续利用各类渠道触达消费者，截至2024年3月31日，波司登品牌在天猫和京东平台实现新增粉丝超1100万，新增会员超400万人，累计粉丝约4500万人，会员约1800万人，抖音官方账号粉丝累计超900万人，进一步提升年轻消费者占比。 1.2、OEM业务：核心客户订单稳定增长并新增客户，运营效率提升 FY2024贴牌加工管理业务实现收入26.7亿元（+16.4%），占总收入11.5%（-2.2 pct），贴牌加工业务收入来自前五大客户的收入约占贴牌加工管理业务的89.5%。贴牌加工管理业务的增长主要系：（1）拓展品类开发及技术研创，实现现有核心客户的订单稳定增长；（2）拓展新增高质量客户，持续补充增量高质量订单；（3）打造贴牌加工管理客户的订单快返能力；（4）在海外进行持续的产能布局，顺应供应链全球化趋势，提升客户信心。 1.3、女装业务：实现恢复性成长，不断优化渠道结构 公司经营四个中高端女装品牌以迎合客户不同场合的着装需求，FY2024女装业务营收8.20亿元（+16.6%），结束连续四年的下跌，占整体收入比3.5%（-0.7pct），主要系通过品牌引领、产品创新及渠道优化等方法实现稳定且健康的恢复性成长。 按品牌拆分：四个品牌均有双位数增长。杰西女装风格优雅舒展，FY2024实现营收3.03亿元（+18.8%），占比为36.9%（+0.66pct）。邦宝风格浪漫、精致，FY2024实现营收1.98亿元（+18.1%），占比为24.2%（+0.31pct）。柯利亚诺及柯罗芭定位简约经典，追求低调奢华，FY2024实现营收3.19亿元（+13.8%），占比为38.9%（-0.98pct）。 表5：FY2024女装业务营收819.8百万元，同比提升16.6%（单位：百万元） 渠道方面：从门店数量看，女装线下门店净减少32家至425家，自营门店净-32家，占比77.4%，经销门店维持96家，占比22.6%；从渠道结构看，零售网点中一、二线城市占比进一步提升，约占64%，线上销售占比提升-1pct至11.6%，积极拓展线上业务，布局新零售平台，线上销售同比增长7.3%。 表6：FY2024女装线下门店净减少32家至425家 1.4、多元化服装业务：校服业务渠道升级拉动增长 FY2024多元化服装业务实现收入2.03亿元（+0.3%），其中飒美特校服增长1.3%，在多元化服装业务中占比92.8%（+0.9p Ct ）。 飒美特校服业务渠道持续升级，品牌区域覆盖率扩大，服务超过500所学校，一方面建立核心标杆直营区域，占领核心客户市场份额，一方面构建标杆加盟区域代理商，提升区域品牌覆盖率。在产品方面，继续夯实冬季校服品类，构建高端私立校服产品架构