大宗商品分析框架系列之一：黄金还能涨多久？
宏观深度报告/2024.04.09 黄金还能涨多久？ ——大宗商品分析框架系列之一 证券研究报告 分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1.《票房收入再创新高——实体经济图谱2024年第13期》2024-04-06 2.《美国就业为何仍超预期？——3月美国非农数据解读》2024-04-06 3.《政府债供给节奏怎么看？——4月流动性展望》2024-04-03 核心观点近来黄金收益表现亮眼，3月纽约黄金期货价格累计上涨近10%，创下3年多来的单月最大涨幅。黄金价格不断攀升并创新高，背后是谁在购买？金价由 什么因素决定？未来黄金还有投资机会吗？ 供需框架：谁在买卖黄金？黄金是一种具有广泛应用和投资价值的贵金属，从黄金的供需框架来看，供应端中，黄金年供给超4500吨，矿产金占比近四分之三，且供应量相对稳定，中国是全球矿产金产量最高的国家。需求端中，用于制造珠宝首饰的黄金需求比重超过四成，但长周期趋势回落，与宏观经济和金价关系密切。其次是投资需求，占总需求比重不高，但波动较大，金融衍生品也是私人投资的重要组成，投资需求主要受不确定性和实际利率的影响。随后是央行购金，近年来规模大幅增加，黄金的历史地位、危机时期的表现、无违约风险以及对冲通胀的特性成为各国央行购金的主要动机。工业用金规模不大，其需求主要受全球半导体产业发展的影响。 价格体系：哪些因素决定金价中枢和波动？按照交易地点和交易标的，黄金包括多种类型的交易，但伦敦金是价格体系的核心。复盘历史黄金价格 波动，实际利率和风险的影响贯穿主线。从黄金的定价逻辑来看，黄金价格主要受需求端因素影响。首先，黄金具有明显的抗通胀和避险特性，受通胀和风险水平的影响。其次，金价还受实际利率、美元指数以及不确定性等因素影响。最后，“去美元化”也是推动金价上行的重要动力。从计量回归结果来看，投资因子、央行购金因子共同决定了金价的价格中枢，而风险和景气因子对金价的短期波动影响较大。其中，投资因子是长周期金价的主要推动力。值得注意的是，近5年以来，影响金价波动的解释框架出现较大变化，央行购金已成为金价波动的主要解释来源。 未来走势：黄金还有投资机会吗？有。三大因素推动金价上涨，首先，从央行购金需求来看，超过一半以上的央行认为美元资产比重将在未来5年内下降，近七成央行相信黄金储备将在未来12个月增加。我们认为，在现有的国际政治经济格局的变迁下，未来央行购金行为仍将持续下去。其次，从市场预期来看，失业率趋势回升，通胀趋势回落，市场普遍预期美联储将在年内降息，幅度在50-75个BP间波动。我们认为，上半年降息概率仍大，而在通胀预期变动不大的情况下，这也将带动实际利率下行，助力金价上升。最后，从不确定性来看，全球大选年叠加大型地区冲突仍在，将对金价起到一定的支撑作用。综合考虑影响金价的主要因素，我们认为黄金价格仍有上涨空间。保守来看，年底黄金的价格中枢约在2530美元/盎司，相较于4月初仍有10%以上的潜在空间。但若出现美联储年内不降息或再度加息、俄乌冲突及巴以冲突显著缓和或结束的罕见情况，则金价或面临一定的回调风险。 风险提示：美联储降息不及预期，历史经验失效，测算存在偏差。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1供需框架：谁在买卖黄金？4 2价格体系：哪些因素决定金价中枢和波动？11 3未来走势：黄金还有投资机会吗？15 图表目录 图1.黄金产业链上下游组成4 图2.全球黄金存量分布5 图3.全球黄金供需结构5 图4.全球黄金总供给规模及增速6 图5.矿产金为全球黄金供给主要来源（%）6 图6.全球金矿产量排名前十的国家（吨）6 图7.全球金矿储量分布6 图8.全球再生金产量及增速7 图9.再生金产量与金价走势较为一致（%）7 图10.全球黄金需求端分布（%）7 图11.全球金饰需求规模和增速8 图12.各地区金饰消费规模比重8 图13.金饰需求与宏观经济景气存在相关性（%）8 图14.金饰需求与金价呈现一定的反向关系（%）8 图15.私人投资黄金规模和增速波动较大9 图16.私人投资需求构成及占比（%）9 图17.私人投资与COMEX黄金衍生品持仓量走势一致9 图18.私人投资与VIX指数呈现一定相关性9 图19.工业需求黄金规模不大10 图20.电子行业用金为工业用金主要去向10 图21.黄金工业需求增速与全球半导体销售增速一致（%）10 图22.央行购金规模近年来大幅上升11 图23.黄金的历史地位是央行购金的首要动机11 图24.内外盘黄金现货价格走势基本一致（元/克）12 图25.国内现货黄金及金饰价格走势一致（元/克）12 图26.全球黄金价格波动历史12 图27.黄金价格影响因素归纳13 图28.金价与美国10年期盈亏平衡通胀率走势相关13 图29.金价与CRB现货指数之间正相关13 图30.金价与实际利率之间存在明显负相关关系14 图31.金价与美元指数之间存在一定负相关关系14 图32.金价与美国政府杠杆率存在相关性（%）14 图33.金价与全球央行黄金储备比重走势高度同步14 图34.拟合金价和实际金价走势较为一致（美元/盎司）15 图35.近20年金价变动因素构成（美元/盎司）15 图36.近20年投资需求是金价变动的主要解释15 图37.近5年央行购金需求是金价变动的主要解释15 图38.全球多数央行认为美元储备比重将下降（%）16 图39.全球多数央行认为未来黄金储备将继续增加16 图40.美国失业率和通胀率（%）16 图41.市场普遍预期美联储将在年内降息（%）16 图42.2024年是全球超级大选年17 图43.经济和地缘政治不确定性指数中枢高于过去17 近来黄金收益表现亮眼，3月纽约黄金期货价格累计上涨近10%，创下3年多来的单月最大涨幅。黄金价格不断攀升并创新高，背后是谁在购买？金价由什么因素决定？未来黄金还有投资机会吗？ 1供需框架：谁在买卖黄金？ 黄金是什么？一种具有广泛应用和投资价值的贵金属。从实物黄金的生产到需求来看，其产业链上游和中游包括开采和加工等环节。下游需求端则包括黄金在 各个领域的应用和消费，涉及到黄金的商品属性，以及货币、投资、避险等金融属性。根据黄金的性质和交易方式，可以将黄金分为实物黄金、黄金期货期权和黄金ETF等品类，这些分类反映了黄金在现货市场和金融市场不同的交易和投 资特点。 图1.黄金产业链上下游组成 数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所 金饰和私人投资在已开采的存量中占据主导。从黄金的分布情况来看，黄金总体存量主要包含地上和地下部分。其中地上存量包括已经开采出并流通于市场的所有黄金，地下存量是指尚未被开采的黄金矿产资源。据世界黄金协会统计，目前 人类已开采黄金约21.3万吨，其中约有三分之二是在1950年之后开采的。近年 来，黄金地上存量逐年增多，截至2022年底，地上存量高达20.9万吨。从黄金存量的具体构成来看，金饰占比超过三分之一，其次是地下储藏和私人投资。 其他 12% 地下储藏量 22% 私人投资 17% 13% 官方部门 金饰 36% 图2.全球黄金存量分布 数据来源：世界黄金协会，财通证券研究所，数据截止2022年12月底。 供应以矿产金为主，需求以珠宝首饰为主。从黄金的供需框架来看，供应端中， 矿产金占比近四分之三，且供应量相对稳定，而再生金的供应量会受黄金价格、回收技术、消费者行为等因素的影响，一般金价处于高位时，再生金的供应量通 常会增加。需求端中，用于制造珠宝首饰的黄金需求占总需求比重超过四成，其 次是投资需求，占总需求比重约四分之一，央行净买入比重近些年来持续增加。 由于黄金供给量常年波动不大，一般情况下，黄金需求端通常会对价格产生更大的影响。 图3.全球黄金供需结构 数据来源：世界黄金协会，iFind，财通证券研究所，数据为近5年均值。 黄金年供给超4500吨，矿产金是主要来源。从黄金的供给端来看，全球黄金年 供给超4500吨，规模呈现缓慢上升趋势。矿产金与再生金是主要来源，其中矿 产金占比超七成，再生金约在两成左右，而生产商净套保比重较小。值得注意的是，在全部的黄金供给种类中，只有“矿产金”真正增加了人类所持有的黄金总量，“再生金”和“生产商净套保”只是黄金存量在人类社会中的再分配。 图4.全球黄金总供给规模及增速图5.矿产金为全球黄金供给主要来源（%） 矿产金比重生产商净套保比重 再生金比重 120 100 80 60 40 20 0 -20 05070911131517192123 数据来源：世界黄金协会，iFind，财通证券研究所数据来源：世界黄金协会，iFind，财通证券研究所 中国是全球矿产金产量最高的国家。矿产金，即通过金矿开采出来的黄金。随着采矿技术的进步，全球矿产金的数量在过去20年有了较大幅度的提升。从产量 来看，截至2022年，全球矿产金产量排名前十国家的产量之和占全球总产量比重超过一半。其中，中国是全球矿产金产量最高的国家，占全球产量比重约 10%。从储量看，2023年全球黄金储量约5.9万吨。其中，澳大利亚和俄罗斯的 储量比重较大，约在两成左右。 图6.全球金矿产量排名前十的国家（吨）图7.全球金矿储量分布 其他国家,21% 墨西哥,2% 乌兹别克斯坦,3% 加拿大,4% 秘鲁,4%巴西,4% 印度尼西亚,4% 美国,5% 中国,5% 澳大利亚,20% 南非,9% 俄罗斯,19% 中国俄罗斯澳大利亚加拿大美国 加纳 秘鲁 印度尼西亚 墨西哥乌兹别克斯坦 0100200300400 数据来源：世界黄金协会，财通证券研究所，数据截至2022年数据来源：iFind，财通证券研究所，数据截至2023年 “再生金”是金价稳定器。再生金，即黄金的还原利用，是黄金供给的第二大来源。与矿产金不同，再生金主要以现存黄金制品、废料以及工业副产品等形态存在，在经过提炼和加工后再重新进入市场。其产量增速与金价增速相关性较强，在金价上行的过程中，再生金产量也会随之提升高。因此，再生金具有部分稳定 金价的功能。 再生金产量增速（四季滚动平均） 金价增速（四季滚动平均，右轴） 图8.全球再生金产量及增速图9.再生金产量与金价走势较为一致（%） 600 500 400 300 200 100 0 050608101113151618202123 50 再生金（吨，四季滚动平均）增长率（%，右轴） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 20 10 0 -10 -20 -30 10111213141516171819202122 30 20 10 0 -10 -20 数据来源：世界黄金协会，iFind，财通证券研究所数据来源：世界黄金协会，iFind，财通证券研究所 央行购金需求趋势上升，而金饰需求下降。从黄金的需求端来看，根据世界黄金协会的统计，金饰制造和投资在黄金需求中占据主导地位。但从长周期来看，金饰制造比重呈现波动下降趋势，而投资需求和工业用金比重基本保持不变。近 期央行购金比重持续上升，截至2023年，央行购金已超过投资成为第二大黄金需求来源。 图10.全球黄金需求端分布（%） 金饰制造 投资 央行购金 工业用金 黄金ETF 150 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 9396990205081114172023 数据来源：世界黄金协会，iFind，财通证券研究所 打造珠宝首饰是黄金的主要用途。首先，从金饰制造需求来看，其呈现长期下行趋势，但近期略有反弹。在2020年新冠疫情爆发后，金店等线下消费场景受限 抑制了黄金饰品需求，但在疫情政策调整后，金饰需求迎来高景气周期。从金饰需求的国家分布来看，中国和印度是全球主要的珠宝消费市场，近二十年来，印 度和中国经济迎来快速发展，GDP增速显著高于世界
