双焦库存周期情况分析
- 焦煤库存周期：焦煤库存整体偏高，尤其是上游环节（煤矿与口岸、港口），行业处于下游主动去库，上游被动垒库的阶段。此阶段是此前因疫情、政策、环保等因素导致焦煤被动去库、全产业链利润上移的逆转过程。疫情管控放开、蒙煤通关恢复（23年底）为起点，焦煤上游被动垒库刚开启一年左右，内矿和进口利润仍存，但下游需求未开启，钢厂压缩原料可用天数操作仍在延续。短期内双焦承压，改变的核心点在于需求，尤其是钢材需求的扩张。
- 焦煤供给与需求：预计2025年国内焦煤供应增速空间为5-8%（上限2300-3600万吨），但若出现较大亏损定价，供给可能收缩。焦炭产能净增，宽松格局延续，预计2025年焦炭需求总体变动不大，供需短缺可能性小，利润难现明显改善。建议关注价格给出进口利润时的高位空配操作。
- 双焦估值与策略：双焦盘面升水变小，供给端边际变化，追空风险增加。建议等待反弹后的空配，而非追空。
动力煤库存周期情况分析
- 政策干扰与库存周期：自2022年以来，动力煤经历了两次政策干扰（22年6月起“保供”政策下的“市场割裂”），导致“垒库涨价，去库跌价”的反直觉现象。23年政策延续，煤炭市场依旧割裂，价格二元分化严重。23年5月底库存触及阶段顶后，“供给外溢”出现，价格与库存同步跳水。此后政策逐步放松，库存与价格回归负相关。
- 供需格局：预计2025年火电环节贡献1.2%的高位需求增速，其他耗煤环节占比36%左右。国内煤矿供给增速1-2%，海煤市场供稳需降，预计进口正增长但取决于利润变化。总动力煤供给增速可能达2%甚至更高，非电环节维持高增速下，动力煤难长期维持较高进口利润。
- 价格走势：动力煤未来将面对逐步震荡下移的格局，顶部的下移更为确定。关键在于海煤市场能否持续弱势、非电环节高增速能否下降、水电增速能否出现正增长。
- 估值与策略：静态疆煤-蒙煤价差、秦皇岛-印尼价差均达历史低位，核心供给增量点邻近边际成本。在内外需求未进一步下行前，不适宜看更低，建议等待价格反弹后的再次下行机会。
