宏观预测专题报告四：作为中流砥柱的消费：结构分解、政策影响与未来展望

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 社零增速从2018年开始下滑主要受汽车消费和非居民部门消费的拖累。在减税降费和鼓励消费政策支持下，预计全年社零增速不低于名义GDP增速。面对各种风吹浪打，消费将成为中国经济增长的中流砥柱。  商品视角：汽车消费是引起社零增速下滑的重要原因 限额商品零售下滑导致社会商品零售下滑，其中汽车零售下滑尤为突出。社会消费品零售下滑未受餐饮收入拖累，限额商品零售从去年6月起下滑加剧，导致商品零售持续下滑，其中的汽车零售增速大幅下降，在8月进入负区间。 网上商品零售增速逐年放缓，但依旧远高于商品零售增速。社会网上商品零售经过高速发展后对商品零售的影响已不可忽视，2018年在商品零售中占比达到18.43%。网上商品零售增速通常会在二四季度大幅上升，对今年下半年社零增速回暖有提振作用。  部门视角：非居民部门消费下滑是社零增速下滑的主因 居民商品零售和非居民商品零售分解后，我们发现非居民商品零售下滑导致去年社零下滑。非居民商品零售在去年企业不景气的大环境下呈现下滑趋势，而在消费者信心回升下居民商品零售增速有所改善。非居民商品零售在商品零售占比的上升，使得社零对居民消费的解释力度下降。 居民消费增长不及收入增长，房贷增速过快是主因。居民消费增长在2015年后一直低于收入增长，房贷规模爆发式上升对居民消费产生挤出效应。房市收紧和减税降费将改善居民的边际消费能力。  政策影响：减税降费拉动商品零售回升，服务消费保持高增长 我们测算个人所得税减税可拉动商品零售0.34个百分点，服务消费增长快于商品消费增长，消费结构继续升级。我们发现居民商品消费增速低于非居民商品消费增速是合理的。在减税降费和消费结构升级的趋势下，2019年有可能出现非居民商品零售全年增速回升，居民商品零售增速略有放缓，消费服务维持高增速。  未来展望：消费将成为中国经济增长的中流砥柱 社零增速将逐渐回升，预计全年增速不低于名义GDP增速。新能源汽车和国六标准等政策刺激汽车零售回升，减税降费改善居民和非居民的边际消费能力，合力推动社零增速回暖。服务消费增速维持高增速，全年占比有望突破五成。贸易摩擦和全球经济放缓可能正在影响就业市场，新增就业人数均低于去年同期。  风险提示： 政策推进不及预期、贸易战升级等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojian@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 作为中流砥柱的消费：结构分解、政策影响与未来展望 ——宏观预测专题报告四 宏观专题报告 2019年06月17日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、商品视角：汽车消费是引起社零增速下滑的重要原因 ........................................................................................... 3 （一）商品零售大幅下滑导致社零下滑 ................................................................................................................................ 3 （二）限额以上零售内的汽车零售大幅下滑 ........................................................................................................................ 4 （三）实物商品网上零售的拉动作用下降 ............................................................................................................................ 5 二、部门视角：非居民部门消费下滑是社零增速下滑的主因 ....................................................................................... 7 （一）社会零售和消费的区别 ................................................................................................................................................ 7 （二）居民商品零售和非居民商品零售的测算过程 ............................................................................................................ 7 （三）房贷规模扩张制约居民消费能力 ................................................................................................................................ 9 三、政策影响：减税降费拉动商品零售回升，服务消费保持高增长 ......................................................................... 10 （一）服务消费是新增长点 .................................................................................................................................................. 10 （二）减税降费对商品零售拉动的测算分析 ...................................................................................................................... 12 四、未来展望：消费将成为中国经济增长的中流砥柱 ................................................................................................. 12 风险提示 ............................................................................................................................................................................ 12 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、商品视角：汽车消费是引起社零增速下滑的重要原因 （一）商品零售大幅下滑导致社零下滑 社会消费品零售（社零）增速下滑主要来自商品零售下滑，餐饮收入依旧稳定。社零总额包括以货币交易方式直接售给居民部门和非居民部门的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。餐饮收入增长一直快于社零增长，尤其是进入2019年以后，餐饮收入依然保持高增速，相对的商品零售同比增速出现较大下滑（图1）。餐饮收入属于一种特殊的商品销售形式，既包含实物商品又提供餐饮服务，在2018年社零总额的占比约为11%。餐饮收入增速逐年放缓，2018年环比增速为9.47%，与社零增速之间存有较大下行空间，2019年不会拖累社零增长（图2）。 图1：2019年社零总额随商品零售继续下滑 资料来源：Wind，民生证券研究院 789101112% 社会消费品零售总额:累计同比 社会消费品零售总额:商品零售:累计同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：餐饮收入增速虽逐年下滑，尚不会拖累零售下滑 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）限额以上零售内的汽车零售大幅下滑 图3：限额以上商品拖累商品零售，汽车零售下滑尤为突出 资料来源：Wind，民生证券研究院 限额以上商品零售大幅下滑导致商品零售下滑加剧，其中的汽车零售下滑尤为突出。商品零售从2018年开始出现轻微下滑趋势，2019年增速进一步下降，由此引发对消费增长乏力的担忧。其实，限额以上商品零售从2018年4月便已出现下滑扩张的趋势，差距在2019年大幅扩大。汽车零售是限额商品零售中最重要的组成部分之一，汽车零售额占024681012142015201620172018% 餐饮收入：年环比增速 -505101502462017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04% % 商品零售-限额商品零售：累计同比 社会消费品零售总额:商品零售:累计同比（右） 零售额:汽车类:累计同比（右） 限额以上企业商品零售总额:累计同比（右） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 限额以上零售额在2017年约为28%，汽车零售增速在去年3月后出现明显下滑，10月进入负区间（图3）。前期小排量车购置税减免、国五标准实施等刺激政策透支购车需求，导致2018年汽车零售在需求不足下大幅下滑。另一方面，收入是支撑消费的基础，中下收入增速不足也是制约汽车消费的潜在因素。通过可支配收入增长均值与中位数的差距变化，我们发现汽车平均拥有量较低的中下收入群体与高收入群体的收入增长差距从2016年开始出现扩大趋势，表明中下收入群体增速低于高收入群体增速（图4）。 图4：城镇人均收入差距走扩，今年受减税影响有望改善 资料来源：Wind，民生证券研究院 国六标准提前实施，新能源汽车限购解除等政策刺激汽车零售下半年回暖。今年年初汽车销售额不如去年同期是因为部分消费者在等待国六标准的实施。国六标准于7月1日提前实施，将消除等待中的消费者的顾虑，促进汽车更新换代的需求。另外，发改委等三部门于6月7日发布《推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》，提出不得对新能源汽车实行限行、限购，鼓励地方对无车家庭购置首辆家用新能源汽车给予支持。毫无疑问，这是对汽车消费市场的重大利好，今年5