宏观专题报告：当前社融结构特征与未来展望

仅供机构投资者使用证券研究报告|宏观专题报告 2022年08月24日 宏观首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004联系电话：021-50380388 宏观研究助理：丁俊菘 邮箱:dingjs@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 当前社融结构特征与未来展望 投资要点: 7月社融、信贷数据低于预期，引发市场对于后续社融增速的担忧。我们尝试通过拆解上半年社融、信贷投向结构以及区域分布特征，对下半年可能的支撑点进行梳理，并对后续社融走势进行预判。 ►新增社融：总量创新高，结构弱修复 1）总量创新高，政府债券是主要支撑。2022上半年，新增社融合计21万亿元，同比多增3.2万亿元，创下历史新高。其中政府债券4.65万亿元，同比多增2.2万亿元，占新增社融同比多增的近7成。 2）信贷结构，企业强、居民弱。2022上半年，新增人民币贷款13.69万亿元，其中企业端贷款新增11.3万亿元，占比83%，同比多增3.25万亿元；而居民端新增信贷2.1万亿元，同比少增2.39万亿元。 ►债券投向：基建仍是主力，地产初步修复 1）信用债：资金流向仍然集中在基建相关行业，上半年信用债净融资额为 1.39万亿元，其中基建相关行业占比约55.3%，较去年同期上升5.1个百分点。房地产信用融资初显修复，上半年信用债净融资额由负转正，录得485亿元。 2）专项债：投向基建相关项目约占上半年专项债融资总额的66%，与21年基本持平。另外，上半年专项债资金中投向社会事业的占比有所上升，达到18.8%，较2021年提高约2.7个百分点。 ►贷款投向：工业高增继续，绿色信贷亮眼 1）企业中长期贷款中，工业高增，服务业、基建回落。基建中长期贷款同比少增的可能原因有二：其一，专项债发力，基建资金相对充裕，导致了其对于银行信贷的需求有所弱化。其二，基建资金来源中，贷款占比一直不高且逐年递减。 2）绿色贷款成为“宽信用”的重要方向。上半年，绿色贷款增加约3.53万亿元，占全部新增贷款（13.68万亿元）的约26%，而2021年同期仅为15%。从贷款余额来看，上半年绿色贷款余额19.55万亿元，同比增长 40.4%，高于各项贷款增速29.6个百分点。 ►区域分布：马太效应明显，东部修复更快 1）新增社融区域分布马太效应明显。东部地区新增社融占比进一步提高，中部地区小幅改善，西部地区和东北地区社融占比则进一步萎缩。 2）东部地区信贷修复更快。6月东部地区信贷同比增速达到12.85%，较上 月提升约0.8个百分点。而除东部地区以外，其他三大经济区信贷增速都低于全国平均水平。 ►下半年社融如何演绎？ 受限于政府债券对于社融支撑的转弱，下半年社融同比增速或将有所回落。不过政策性金融支持工具以及剩余专项债限额的使用能在一定程度上产生对冲，叠加降息刺激以及国内经济动能修复带动的实体融资需求改善，全年社融增速约为10.3%，从与GDP增速的匹配关系看，仍然较为充裕。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1.新增社融：总量创新高，结构弱修复3 2.债券投向：基建仍是主力，地产初步修复5 3.贷款投向：工业高增继续，绿色信贷亮眼7 4.区域分布：马太效应明显，东部修复更快8 5.下半年社融如何演绎？10 6.风险提示12 图表目录 图1新增信贷低于预期，居民、企业双双转弱（亿元）3 图2政府债券仍是社融主要支撑（亿元）3 图32022H1社融总量创下历史新高（亿元）4 图42022H1信贷结构企业强、居民弱（亿元）4 图5票据融资逐步回落（亿元）4 图65月以来企业中长贷逐步修复（亿元）4 图7居民短贷高于往年同期水平（亿元）5 图8居民中长期贷款逐步回归至历史中枢（亿元）5 图9乘用车销量同比继续回升5 图1030大中城市商品房成交面积回落（万平方米）5 图11信用债融资增量明显抬升6 图12二季度受疫情扰动，信用债融资增速放缓6 图13基建相关行业信用债募资规模较大6 图14专项债发行前置（%）7 图15新增专项债主要投向7 图16中长期贷款，工业高增，基建回落（%）8 图17基建资金来源中，国内贷款占比下降明显（%）8 图18绿色贷款余额同比增速继续攀升8 图19电力、热力等行业绿色贷款同比继续增加（%）8 图20社融增量向中、东部地区集中9 图21东北地区新增社融持续萎缩（%）9 图22政府债券分布与经济实力相一致。9 图23东部地区信贷增速修复明显（%）。9 图24企业贷款步入快速回升通道10 图25居民贷款的复苏尚处于起步阶段10 图26专项债前置导致上半年政府债券融资高于季节性（亿元）11 图27地方政府专项债余额与限额（亿元）11 图28专项债剩余可用限额主要集中东部省份（亿元）11 图29H2社融占全年比重均值约44%12 7月社融、信贷数据低于预期，引发市场对于后续社融增速的担忧。我们尝试通过拆解上半年社融、信贷投向结构以及区域分布特征，对下半年可能的支撑点进行梳理，并对后续社融走势进行预判。 1.新增社融：总量创新高，结构弱修复 7月社融、信贷双双走低。7月金融数据一改6月靓丽态势，再度出现总量弱势，结构恶化的特征。企业端，再度回归票据冲量、中长贷少增的模式；居民端，短贷重现4月负值情形、中长贷大幅低于近5年同期水平。 融资转弱的原因有三点: 1）6月受政策助推以及前期积压需求释放影响，信用较集中投放，明显超出季节性，一定程度上透支了信贷需求; 2）当前实体融资需求的修复仍然不够稳固，与央行在二季度货币政策报告中提到的“国内经济恢复基础尚需稳固…稳经济还需付出艰苦努力”的表述较为契合; 3）伴随专项债发行进度的接近尾声，其对社融的支撑有所弱化，政府债券主要靠国债拉动。 图1新增信贷低于预期，居民、企业双双转弱（亿 图2政府债券仍是社融主要支撑（亿元） 元） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2022-072021-072020-07 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 2022-072021-072020-06 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 回顾上半年社融、信贷的总量以及结构特征对于判断下半年走势大有裨益。 2022上半年新增社融创下历史新高。上半年，新增社融合计21万亿元，同比多 增3.2万亿元，较2020年亦多增1300亿元，创下历史新高。其中政府债券、人民币 贷款是主要支撑项。具体来看：新增政府债券4.65万亿元，同比多增2.2万亿元， 占新增社融同比多增的近7成；新增人民贷款13.57万亿元，同比多增6327亿元。 另外企业债券同比多增3914亿元，表外三项同比少减2866亿元，也对社融产生一定支撑。 2022上半年信贷结构呈现企业强、居民弱的特征。上半年，金融机构新增人民 币贷款13.69万亿元，其中企业端贷款新增11.3万亿元，占比83%，同比多增3.25 万亿元；而居民端新增信贷2.1万亿元，同比少增2.39万亿元。不过，虽然企业端信贷同比多增，但结构不优，主要依靠企业短贷和票据融资支撑，企业中长贷同比仍是少增。 图32022H1社融总量创下历史新高（亿元）图42022H1信贷结构企业强、居民弱（亿元） 250000 200000 150000 100000 50000 0 -50000 40000 2022 2019 2021 同比(右轴) 2020 30000 20000 10000 0 -10000 150000 100000 50000 0 30000 2022 2019 2021 同比(右轴) 2020 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 上半年信贷结构的修复一波三折。1月受益于“开门红”，信贷结构略有改善，中长期贷款同比多增，不过紧接着3-4月国内疫情扰动加剧，经济动能转弱，信贷结构重回弱势；5月以来，随着一系列稳增长政策的落地生效，信贷结构再度迎来修复。 企业端，中长贷抬升，票据融资回落。企业中长期贷款由4月的大幅低于历史 同期水平，到5月回归至历史中枢，再到6月创下近5年同期新高，同比多增6130 亿元；票据融资规模也由5月的7129亿元的历史同期高点回落至6月的796亿元。中长期贷款的大幅多增以及票据融资的少增反映出实体融资需求在一系列稳增长政策的助力下开始修复。 图5票据融资逐步回落（亿元）图65月以来企业中长贷逐步修复（亿元） 20182019202020212022 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018 2019 2020 2021 2022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 居民端，短贷修复好于长贷。随着疫情防控形势的向好，居民的线下消费场景逐步修复，同时在各地汽车补贴的带动下，汽车销量大幅回升，带动居民短期贷款逐步向好。具体来看，6月居民短贷4282亿元，高于往年同期水平，同比多增782亿元。而随着地产销售的回暖，居民中长贷也有一定修复，6月中长贷4167亿元，环比改善明显，不过同比仍然少增，近期地产销售再度回落，居民中长贷的改善或难以一蹴而就。 图7居民短贷高于往年同期水平（亿元）图8居民中长期贷款逐步回归至历史中枢（亿元） 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 20182019202020212022 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 20182019202020212022 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 图9乘用车销量同比继续回升图1030大中城市商品房成交面积回落（万平方米） 250 2018 2019 2020 2021 2022 700 600 500 400 300 200 100 0 当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比%当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比% 200 150 100 50 0 -50 -100 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 -150 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 2.债券投向：基建仍是主力，地产初步修复 上半年，信用债融资增量明显抬升，基建相关行业融资仍是重要支撑。在“宽信用”背景下，2022年上半年信用债融资进一步修复。截止到6月底，信用债余额达到了26.26万亿元，同比增长10.6%。其中一季度净融资规模达到了1.08万亿元， 创下2020年2季度以来的新高；二季度受到国内部分地区新冠疫情反复的影响，净资规模有所下降。 图11信用债融资增量明显抬升图12二季度受疫情扰动，信用债融资增速放缓 信用债余额(万亿) 信用债余额：同比(右)(%) 30 25 20 15 10 5 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 0 252 201.5 151 100.5 50 0-0.5 400 信用债净融资额(万亿) 信用债净融资额：同比(右)(%) 320 2