首次覆盖报告报告：研相控阵雷达国之重器，拓通信基站博采众长

公司深度研究|国博电子 公司深度研究|国博电子 研相控阵雷达国之重器，拓通信基站博采众长 国博电子（688375.SH）首次覆盖报告报告 ●核心结论 有源相控阵雷达T/R组件龙头企业，两所一厂产业链地位突出。国博电子是中电科55所的上市平台，中电科55所、13所以及970厂合称为“两所一厂”，是我国军工微波射频领域主要器件、组件的核心供应商，国博电子的T/R组件产品是有源相控阵雷达的核心构件，在弹载、星载、机载、舰载和地面雷达等领域有广泛的应用。公司2018-2021年营业收入分别为17.24/22.25/22.12/25.09亿元，其中T/R组件收入超6成，其他产品为射频模块和射频芯片，主要应用在5G通信基站领域。 装备列装进行时，相控阵雷达产业市场空间超千亿。“十四五”期间是实现2027年“建军百年奋斗目标”的关键时期，我国军工装备目前处于加速放量阶段，产品迭代速度有望进一步提升。相控阵雷达在雷达探测、卫星通信、精确制导等领域的市场空间将超过千亿，其中机载和弹载领域，雷达放量的确定性强，而T/R组件又是相控阵雷达天线的核心部件，价值量占比达到70%-80%。 民用5G基站国产替代正当时，多元发展后劲十足。2019年我国的通信企业受到了贸易摩擦影响，导致通信基站射频器件国产化需求迅速增加，国博电子凭借技术储备、供应链管理、规模成本效应等综合优势，有望成为国内5G基站射频放大类芯片领域的主要供应商。预计2022我国存量5G基站将超200万个，保守估计2022-2025年射频器件市场空间超400亿元。 投资建议：我们预计公司22-24年将实现归母净利润5.74/7.52/9.27亿元，对应EPS分别为1.43/1.88/2.32元/股。考虑到公司的行业细分赛道龙头属性和未来军工订单的确定性，我们给予公司2022年85倍PE，对应目 标价121.55元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；军工装备列装放量不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动；客户集中度高。 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,212 2,509 2,936 3,697 4,611 增长率 -0.6% 13.4% 17.0% 25.9% 24.7% 归母净利润(百万元) 308 368 574 752 927 增长率 -16.0% 19.5% 55.8% 31.2% 23.2% 每股收益（EPS） 0.77 0.92 1.43 1.88 2.32 市盈率（P/E） 146.9 122.9 78.9 60.2 48.8 市净率（P/B） 18.7 16.0 14.5 11.7 9.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2022年08月23日 公司评级增持 股票代码688375 前次评级 评级变动首次 当前价格113.15 近一年股价走势 国博电子沪深300 26% 18% 10% 2% -6% -14% -22% 2021-082021-122022-04 分析师 雒雅梅S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 国博电子核心指标概览6 一、背靠中电科55所，有源相控阵T/R组件头部企业7 1.1有源相控阵T/R组件头部企业，军品民品协调发展7 1.2背靠中电科55所，军工根基深厚7 1.3军品业务持续性强，公司业绩稳中有升8 二、有源相控阵T/R组件刚需属性强，5G基站建设打开民用市场9 2.1有源相控阵T/R组件在军工领域应该场景多9 2.1.1雷达探测10 2.1.2卫星通信12 2.1.3精确制导13 2.25G基站建设和国产替代，未来射频器件市场空间超400亿元14 2.3军品T/R组件行业壁垒高筑，民品国产替代正当时15 2.3.1军品端：资金、技术及客户资源壁垒高筑15 2.3.2规模翘楚，T/R组件对外配套最大上市平台15 2.45G基站射频芯片国产化率低，国产替代正当时17 三、历经20余年技术积累，平台和技术国内一流18 3.1建立了以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品18 3.2平台化设计，获得多个奖项，竞争优势明显19 3.3军工上下游关系牢固，财务数据稳健21 3.3.1军品下游集中度较高，业绩确定性强21 3.3.2上游较为集中，主要供应商为55所21 3.3.3军品毛利率稳定，民品逐步放量22 3.4聚焦主业，募投项目扩充产能23 四、盈利预测与投资建议23 5.1盈利预测23 5.2相对估值及投资建议25 五、风险提示26 图表目录 图1：国博电子核心指标概览6 图2：TR组件和射频模块示意图7 图3：射频芯片示意图7 图4：公司股权结构（截至招股说明书签署之日）8 图5：公司发展历程8 图6：2018-2021年公司军民品营收及同比增长9 图7：2018-2021年公司归母净利润及同比增长9 图8：有源相控阵雷达系统结构示意图9 图9：典型的有源相控阵T/R组件工作原理示意图10 图10：机械扫描雷达与有源相控阵雷达对比10 图11：T/R组件与有源相控阵雷达天线关系11 图12：2021-2030年全球雷达系统市场规模（亿美元）11 图13：2010-2019年全球各类型雷达销售额占比11 图14：中美军机数量对比（架）12 图15：中美大型军舰数量对比（艘）12 图16：AMRAAM空空导弹的结构布局图13 图17：移动通信宏基站14 图18：移动通信微基站14 图19：通信基站系统结构14 图20：2018-2022Q1公司与T/R组件领域竞争对手营收对比（亿元）17 图21：2018-2022Q1公司与T/R组件领域竞争对手净利润对比（亿元）17 图22：2018-2021年公司与竞争对手在射频芯片口径的营收对比（亿元）18 图23：2018-2021年公司与竞争对手在射频芯片口径毛利与毛利率18 图24：2021年公司直接采购比例21 图25：2018-2021公司军民品毛利率22 图26：2018-2021年军品和民品营收22 图27：2018-2021年国博电子的营收细项（亿元）22 图28：2018-2021细项毛利（%）22 图29：2018-2021公司研发费用（亿元）23 图30：可比公司的研发投入占比（%）23 表1：国博电子的主要产品情况7 表2：仅舰载方面十四五的新增市场规模将达到115亿元人民币12 表3：十四五期间陆军雷达市场空间预测12 表4：2019-20255G基站市场空间及预测15 表5：军品T/R组件的行业壁垒15 表6：相阵控T/R组件产业主要参与企业对比16 表7：射频芯片产业主要参与企业对比17 表8：公司主要产品及营业收入18 表9：公司竞争优势19 表10：有源相控阵T/R组件及射频模块设计平台19 表11：射频芯片研发设计平台20 表12：国博电子所获得奖项20 表13：军工电子产业链21 表14：公司2019-2021年T/R组件的产能利用率23 表15：公司募投项目23 表16：国博电子T/R组件盈利预测24 表17：国博电子射频组件盈利预测24 表18：国博电子射频芯片业务情况25 表19：国博电子射频组件盈利预测25 表20：相控阵雷达企业估值情况（注：以8月19日收盘价为基准）26 投资要点 关键假设 军品：T/R组件业务，公司背靠中电科55所，国博电子研制了数百款有源相控阵T/R组件，其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项，产品广泛应用于弹载、机载等领域。国博电子产品市场占有率国内领先，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台。受益于十四五期间军备列装需求增加，T/R组件业务营收规模有望快速增加，我们预计22-24年军品毛利率维持在36%左右，T/R组件业务整体的营收增速分别为19.77%/27.76%/26.92%。 民品：受益于进口替代，国博电子凭借技术储备、供应链管理、规模成本效应等综合优势，公司有望成为国内5G基站射频放大类芯片领域的主要供应商。 射频组件业务：随着5G基站设备需求增加以及产品的更新换代，我们预计射频组件业务 22-24年毛利率维持在24%左右，T/R组件业务整体的营收增速分别为 8.90%/28.70%/27.40%。 射频芯片业务：公司后续的增量空间在于客户的增加及应用领域的推广。我们预计国博电子的射频芯片业务22-24年增速为14.49%/14.58%/9.56%，毛利率在45%左右。 区别于市场的观点 市场认为公司未来营收增量依赖军用装备放量和5G渗透率加速，我们的观点是公司短期1-2年内营收的高增长主要依赖公司军品的放量，公司长期营收弹性来自军品扩产后打开产能空间的充分利用和民品5G基站射频器件、组件国产化渗透率的提升以及新产品的市场开拓。本次上市募资扩产将打开国博电子的产能空间，帮助公司在营收端和利润端实现高增长。 股价上涨催化剂 1.军品订单需求增长：十四五期间，装备放量，其中弹载和机载设备又是军工装备中放量确定性强的方向，也是国博电子产品主要的应用场景，2021年10月31日公司T/R组件和射频模块的在手订单超51亿元，覆盖2021年近两倍营业收入，作为龙头企业的国博电子将充分收益于军工行业高景气带来的红利。 2.民品营收趋势向好：国博电子18-21年民品营收分别为：1.52亿、4.73亿、4.61亿和 7.17亿元，其中2021年得益于5G基站国产化率的提升而实现了较快增长，未来随着国产射频器件、组件渗透率进一步提升和公司新产品的推出，国博电子在5G基站领域将获得更多的市场份额，带动企业营收端和利润端持续增长。 估值与目标价 我们预计公司22-24年将实现归母净利润5.74/7.52/9.27亿元，对应EPS分别为1.43/1.88/2.32元/股。考虑到公司的行业细分赛道龙头属性和未来军工订单的确定性，我们给予公司2022年85倍PE，对应目标价121.55元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深度研究|国博电子 国博电子核心指标概览 图1：国博电子核心指标概览 西部证券 2022年08月23日 国博电子业务业 务领域细分 T/R组件和射频模块 射频芯片 其他芯片 T/R组件 射频模块 射频放大类芯片 射频控制类芯片 公司历年营收情况 公司历年归母净利润情况 公司历年主营业务毛利率情 民品营收（亿元）军品营收（亿元） 3035%4 归母净利润（亿元）同比增长 军品毛利率民品毛利率 50% 25 20 15 10 5 0 2018201920202021 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2018 2019 2020 2021 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018201920202021 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 一、背靠中电科55所，有源相控阵T/R组件头部企业 1.1有源相控阵T/R组件头部企业，军品民品协调发展 国博电子主要从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售。产品主要包括有源相控阵T/R组件、砷化镓基站射频集成电路等，覆盖军用与民用领域，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业。 表1：国博电子的主要产品情况 产品分类主要产品用途或功能主要应用领域 T/R组件和射频模块 有源相控阵T/R组件 信号收发放大、移相衰减或混频处理功能 精确制导、雷达探测等领域 射频模块 信号的功率放大及控制等功能 移动通信基站等领域 射频芯片 射频放大类芯片 实现信号