首次覆盖：高端精密光学乃“国之重器”，精密制造、镀膜工艺铸就核心壁垒

高端精密光学乃“国之重器”，精密制造、镀膜工艺铸就核心壁垒 公司评级增持 茂莱光学（688502.SH）首次覆盖 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|茂莱光学 2023年04月14日 股票代码688502.SH 国内领先的工业级精密光学供应商。茂莱光学成立于1999年，主营业务涵 前次评级-- 盖精密光学器件、光学镜头和光学系统，21年收入占比为57%、21%、20% 评级变动首次 凭借垂直整合能力，为客户提供“光、机、电、算”一体化解决方案，广泛 应用于生命科学、半导体、航空航天、无人驾驶、生物识别、AR/VR等领域 精密光学：具备较高技术壁垒，市场主要被海外厂商垄断。1）需求端：精密光学从消费级向工业级迈进。生命科学、半导体、AR/VR检测等下游领域的快速发展，对精密光学器件的工艺参数、技术性能、应用环境、作用效 果等方面提出了更高要求。据弗若斯特沙利文，26年全球工业级精密光学市场规模有望增长至267.6亿元，22-26年CAGR为13.8%。2）供给端：高端工业级精密光学市场被海外厂商垄断。据弗若斯特沙利文，蔡司、尼康、 佳能、Newport、Jenoptik、徕卡等国际企业占据该市场超70%份额。随着中美贸易摩擦，高端精密光学国产化需求迫切。国内公司在理论研究、技术创新、生产制造等方面已逐渐与全球领先企业缩小差距，加速实现国产替代 核心优势：国内工业级精密光学领先厂商，具备显著技术优势及客户资源。 1）技术优势：精密光学对制造工艺要求苛刻，精度可达nm级别。公司已 掌握抛光、磨边、镀膜、成型、胶合、装调、测试等全流程的光学制造工艺技术水平国内领先。公司是国内少数具备光刻机的照明、成像、测量系统内 核心光学镜片制备能力厂商之一。2）客户资源：公司产品定制化属性强， 与国内外头部优质客户保持粘性，与Camtek、KLA、上海微、ALIGN、谷歌母公司旗下自动驾驶平台Waymo、Microsoft、Facebook、IDEMIA、北京空间机电研究所（508所）等达成长期战略合作伙伴关系。 盈利预测：公司下游涵盖光刻机/量测设备、生命科学、AR/VR等高壁垒、高成长领域，长期成长空间广阔且竞争格局较好。预计公司23-25年归母净 利润分别为0.75/0.97/1.41亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：技术升级迭代不及预期；下游需求不及预期；汇率波动风险。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 331 439 539 672 877 增长率 34.6% 32.4% 22.9% 24.7% 30.5% 归母净利润(百万元) 47 59 75 97 141 增长率 13.4% 25.1% 27.4% 28.9% 45.5% 每股收益（EPS） 0.89 1.12 1.42 1.84 2.67 市盈率（P/E） 279.5 223.5 175.4 136.1 93.5 市净率（P/B） 42.7 36.2 30.0 24.6 19.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格249.79 近一年股价走势 茂莱光学光学元件沪深300 31% 24% 17% 10% 3% -4% -11% -18% 2022-042022-082022-122023-04 分析师 单慧伟S0800522120001 shanhuiwei@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 茂莱光学核心指标概览6 一、茂莱光学：国内领先的精密光学综合解决方案供应商7 1.1公司概况：二十余年持续深耕精密光学制造7 1.2股权结构：茂莱投资控股，范式兄弟为实控人7 1.3业务布局：纵向深耕工业光学，横向拓展下游应用8 1.4财务分析：业绩实现高增，毛利率稳定12 1.5募集资金：拟募集4.0亿元用于产能扩充和产品研发13 二、精密光学：多下游需求驱动，国产替代空间广阔14 2.1工业级精密光学器件：应用于新兴科技行业，制备难度大14 2.2需求端：多领域高景气下，推动工业级精密光学产品市场扩容14 2.2.1半导体：光刻机+半导体检测设备市场高景气度，国产替代亟待加速15 2.2.2生命科学：基因测序+口腔扫描市场持续扩大，推动市场稳步增长21 2.2.3AR/VR检测：下游硬件出货有望加速，带动检测设备快速放量22 2.2.4生物识别：生物识别技术渗透率快速提升，助力市场加速增长24 2.2.5航空航天：国产大飞机产业逐步发展，上游企业迎来发展机遇24 2.2.6车载雷达：无人驾驶发展提速下，激光雷达等精密光学产品实现高增长24 2.3供给端：海外龙头企业占据领先地位，国产厂商加速发展25 三、核心壁垒：技术优势+客户资源构筑企业护城河26 3.1技术优势：拥有前沿精密加工及镀膜工艺，技术能力国内领先26 3.3客户优势：与国内外头部厂商深度绑定，为长期发展奠定基础28 四、盈利预测与估值29 4.1盈利预测29 4.2相对估值30 4.3投资建议30 五、风险提示31 图表目录 图1：茂莱光学核心指标概览图6 图2：茂莱光学历史沿革7 图3：茂莱光学历史沿革（截至2023年3月9日）8 图4：茂莱光学分业务营收占比11 图5：茂莱光学分下游应用营收占比11 图6：茂莱光学各项产品毛利率情况11 图7：茂莱光学营收及其增速13 图8：茂莱光学归母净利润及其增速13 图9：茂莱光学毛利率和净利率13 图10：茂莱光学期间费用率13 图11：全球工业级精密光学市场规模及同比增速15 图12：全球分下游领域工业级光学市场规模（亿元）15 图13：芯片晶圆加工流程15 图14：光刻机简易工作原理图15 图15：全球光刻机出货量（单位：台）16 图16：全球光刻机市场规模16 图17：全球光刻机市场竞争格局16 图18：全球光刻机市场份额（按出货量计）16 图19：中国光刻机进口数量16 图20：中国光刻机进口规模16 图21：上海微电子产品布局17 图22：光刻机五大核心基础硬件模组18 图23：光刻机光学系统19 图24：全球半导体检测与量测设备20 图25：全球半导体检测设备市场规模20 图26：2020年全球半导体检测设备市场格局20 图27：2020年中国半导体检测设备市场格局20 图28：AOI系统结构图21 图29：全球基因测序市场规模22 图30：全球VR出货量及其增速23 图31：全球AR出货量及其增速23 图32：茂莱光学AR/VR光学测试模组23 图33：茂莱光学AR/VR光学检测设备23 图34：茂莱航空航天镜头24 图35：茂莱车载雷达应用场景25 图36：公司精密制造仪器27 表1：茂莱光学业务布局9 表2：茂莱光学主要下游客户收入占比（收入单位：百万元）12 表3：茂莱光学募集基金用途13 表4：传统光学器件与精密光学器件对比14 表5：茂莱光学光刻机曝光物镜超精密光学元件加工技术19 表6：工业级精密光学行业同比公司25 表7：公司核心技术优势27 表8：茂莱光学下游应用领域及主要客户29 表9：主营业务收入预测30 表10：可比公司估值表30 投资要点 关键假设 1、光学元器件：根据公司招股说明书披露，伴随疫情初步缓解，海外牙科市场被抑制的需求逐步释放，用于3D牙科扫描系统的平片需求有望保持稳定增长；同时半导体DUV透镜处于导入阶段，伴随上海微电子光刻机批量出货，远期增长潜力巨大。因此，我们假设2023-25年光学元器件营收增速分别为15.5%/16.6%/26.5%。 2、光学镜头：在下游行业高景气度下，伴随公司新增产能逐步释放，将会持续贡献业绩。因此，我们假设2023-25年光学镜头营收增速分别为16.6%/13.4%/9.2%。 3、光学系统：2022年新产品AR/VR光学检测设备于上半年开始放量，拉升业绩增速。长期看，VR/AR相关业务的加速发展将为公司业绩带来强有力的支撑。因此，我们假设2023-25年光学系统营收增速分别为47.0%/49.0%/49.6%。 区别于市场的观点 市场认为：公司所处于工业级精密光学赛道，行业整体市场规模较小且海外龙头占据绝大部分市场份额。公司面临竞争较大，业绩增速存在不确定性。 我们认为：公司为国内稀缺的工业级精密光学制造商，与国内外龙头厂商达成了紧密合作关系，未来将会深度受益于新订单的加速导入以及新产能的释放。长期来看，国产替代进程亟待加速的背景之下，茂莱光学有望深度收益，推动工业级精密光学产品的国产化。 股价上涨催化剂 1、上海微光刻机已实现小批量生产，若上海微光刻机出货超预期，有望为公司未来几年业绩贡献较大增量。 2、苹果预计于2023年6月推出新款MR产品，有望提升市场对于VR/AR热度。公司客户涵盖Microsoft、Facebook等头部客户，未来有望持续受益VR/AR高增长。 估值与目标价 公司下游涵盖光刻机/量测设备、生命科学、AR/VR等高壁垒、高成长领域，长期成长空间广阔且竞争格局较好。预计公司23-25年归母净利润分别为0.75/0.97/1.41亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深度研究|茂莱光学 西部证券 2023年04月14日 茂莱光学核心指标概览 图1：茂莱光学核心指标概览图 茂莱光学（688502.SH）成立于1999年，2023年3月于上交所上市。公司公司专注于精密光学器件、光学镜头和光学系统的研发、设计、制造及销售，凭借垂直整合能力，为客户提供“光、机、电、算”一体化的解决方案，是国内稀缺的工业级精密光学制造厂商。短期受益于各下游领域高景气度，业绩增长加速；长期来看光刻机国产替代进程加速下，光学元器件业务成长潜力巨大。 营业收入及归母净利润 毛利率及净利率 透镜 光 平片 学 器500 棱镜 件450 400 350 300 显微物镜系列 250 200 150 机器视觉镜头 光100 50 学0 成像镜头 模组 监测镜头 医疗检测光学系统模组 100% 90% 半导体检测光学模组 80% 70% 光60% 生物识别光学模组 学50% 系40% 30% AR/VR光学测试模组 统20% 10% AR/VR光学检测设备 0% 收入（百万元）归母净利润（百万元） 201720182019202020212022 分业务收入占比 光学元器件光学镜头光学系统服务收入其他 20172018201920202021 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率净利率 201720182019202020212022 分下游收入占比 生命科学半导体AR/VR检测生物识别航空航天无人驾驶其他 2019202020211H22 资料来源：公司官网，wind，招股说明书，西部证券研发中心 一、茂莱光学：国内领先的精密光学综合解决方案供应商 1.1公司概况：二十余年持续深耕精密光学制造 茂莱光学是国内领先的工业级精密光学供应商。公司成立于1999年，始终专注于精密光学器件、光学镜头和光学系统。凭借垂直整合能力，为客户提供“光、机、电、算”一体化的解决方案。截至目前，公司已形成覆盖紫外到红外谱段的光学设计能力，高精度光学器件制造能力，光学镜头及系统的多变量主动装调能力，以及光学系统的垂直集成能力， 为科技应用领域客户提供高精度、高复杂度、高附加值的核心光学器件及解决方案，产品被广泛应用于生命科学、半导体、航空航天、无人驾驶、生物识别、AR/VR等领域。 图2：茂莱光学历史沿革 成立初期 （1999-2005年） 创新发展阶段 （2005-2011年） 多元化发展阶段 （2011年以后） 1999 2004 2006 2010 2011 2014 2016 2018 20