债市的调整空间还有多大？

央行强调结构性政策工具，短期资金转松的概率有限
3月初资金面有所转松，但随后央行持续净回笼，银行净融出回落，资金利率中枢重新回到1.8%附近。央行在记者会上强调当前货币政策已是支持性的，结构性货币政策工具利率有下行空间，并重提对债市风险的提示，释放偏鹰信号。但报告认为，央行的表态是对1月以来政策状态的总结，并无太多新增信息，短期资金仍难明显转松。

2025年广义财政支出目标的实现仍有难度
2025年财政支出增速目标达到9.3%，为近3年来的最高值，但考虑到政府性基金调入规模下降，广义财政支出增速可能低于6.1%。如果假设土地出让收入降幅与2024年大致相当，则广义财政支出增速可能降至4.1%。因此，预计2025年广义财政支出增速大概率在5%附近，相较于2024年的2.7%有所提升，但仍然明显低于2020年之前的水平。

在美元指数跌破100之前，暂不会将“东升西落”视为债市核心矛盾
历史上，国内债券市场与美元指数呈现负相关关系，几次大级别熊市均发生在美元指数走弱的环境下。当前全球经济形势与以往美元走弱驱动国内利率上行的时期存在相似之处，但国内地产市场距离央行紧缩状态还相距甚远，外需对国内经济的支撑也存在不确定性。1-2月出口数据走弱受春节因素影响较大，3月出口增速有望达到15.8%，Q1出口增速有望达到6.9%。

长端利率后续上行空间有限，等待资金面与机构行为上的右侧信号
近期高频数据显示基本面尚未呈现较强回升动力，2月CPI与PPI双双不及预期，显示内需仍然相对疲弱。上周市场调整已在一定程度上定价了后续资金面的潜在风险，如果本周资金面确实有所收紧，短端存单以及信用债收益率可能还存在一定的上行可能。但考虑基本面未明显改善，长端利率调整的空间已经相对有限。建议维持中性久期，采取哑铃型策略，等待右侧信号出现。

风险因素
财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。