降准落地后，债市的空间还有多大？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 降准落地后，债市的空间还有多大？ 2024年1月29日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 降准落地后，债市的空间还有多大？ 2024年1月29日 上周债券市场延续强势。上半周资金面边际收紧，但权益市场持续走弱，超 长债利率大幅走低，周三央行宣布将降准0.5%，释放流动性1万亿，止盈压力下长端利率一度出现了调整，但中短端利率明显回落，1年期存单利率降至2.40%，而长端利率此后也回归偏强震荡的态势。降准落地前，收益率曲线已经平坦化，资金分层的状态限制了短端利率下行的空间，而这也对长端利率带来了制约。因此，在降准落地对长短端利率影响如何，后续债券市场的空间又还有多大呢？ 而判断降准对短端的影响要先回答其是否能使资金分层缓解。实际上，尽管资金面从23年8月降息后开始边际收紧，但资金分层要在10月后才逐步显现，我们认为这可能与银行负债压力的增大有关。在微观数据上，中小行与货基及理财融出中枢的下滑背后可能都反映了中小行负债压力的增大。在存款利率持续调降的背景下，本来就更加依赖高息揽储的中小行存款增速下降更快，这就使得其负债端面临更大的摩擦。负债压力一方面制约了中小行的融出，另一方面其也不得不多发存单或是压降同业资产，这也会对货基等非银产品的规模造成冲击，这或也成为造成非银融出下降的重要原因。尽管央行在10月末的资金面紧张后对银行融出的管理更加精细，但在乐观预期下，非银机构融入资金规模在11月后再创新高，供需错配使资金分层进一步加剧。 我们认为资金分层的缓解需要以下几类情形。首先是央行态度转变，引导银行净融出规模足够多，例如23年12月中下旬的情形，那么资金分层的问题也能得到缓解。其次如果银行负债压力缓解，非银规模恢复，融出中枢抬升，也能使分层问题缓解，但如果央行维持前期的紧平衡状态，尽管信贷增速有所回落，但M2增速降幅可能更快，如果春节后地方债发行放量，这可能反而会使银行的负债压力阶段性上升。再次，如果非银机构正回购规模明显下降，也能使资金面回到自发宽松的状态，但这可能需要外部因素倒逼，也难以在当前市场情绪偏强的状态下实现。因此，资金分层的缓解实际上还有赖于央行政策态度的实质转松。 而在2024年1月以来，央行仍然在对流动性供给精准调控，避免流动性过度宽松，在此背景下1月降息最终落空。尽管中央经济工作会议提出M2与经济增长和价格水平的预期目标相匹配，相较于当前M2的偏离已经显著缩窄，这可能也是23年12月流动性阶段性转松的重要原因，但当前M2增速仍高于目标，“盘活存量、提升效能”的表述在中央经济工作会议中也仍被保留，因此防空转的任务可能还未实现。近期央行仍在强调提高资金的分配效率，信贷增长要把握好度，因此我们本来预计降准最早也将在一季度末。 在这样的背景下，央行意外降准，幅度达到0.5%，时点与幅度均早于我们此前的预期，这可能还是与近期权益市场的调整有关。1月22日国常会提到要增强宏观政策取向一致性，加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展。而央行行长潘功胜在新闻发布会上特别强调，人民银行将认真贯彻落实国务院常务会议精神，为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境。因此，我们认为释放宽松信号，提振资本市场信心，可能是降准提前以及幅度增大的主要目的。 我们预计春节前取现需求在1.5-2万亿，春节前缴准规模约3000亿，地方债发行相对滞后，1月税期在央行约1.2万亿OMO净投放之下已平稳度过。因此，考虑1月末财政投放等因素的影响，春节前央行需要再额外投放的流动性应当在1.5万亿的量级附近。在降准释放1万亿中长期资金的情况下，央行节前的投放压力会明显缓解，但春节期间的流动性缺口也未被完全对 冲，央行仍然掌握着对于资金面的控制权，降准不必然带来流动性转松。 考虑前期流动性紧张带来的不利影响，如果认为降准的目的是为了提振对资本市场的信心，那么央行就应推动货币政策的实质转松，通过维持资金面的平稳宽松带动M2增速的平稳扩张，降低OMO利率也应当是顺理成章。但是在本次降准的同时，央行选择了下调再贷款与再贴现利率，并未对OMO利率进行调整，央行在新闻发布会上更多强调的也是存款利率、贷款利率与LPR，并未提及银行体系流动性宽松的传导，因此我们认为目前并不能确认，对于央行而言提振资本市场信心的目标是否相比于防空转处于更重要的位置。 但即便如此，降准至少反映了央行开始关注防空转可能对经济其他方面带来的影响。假设在降准后资金面仍然偏紧，但权益市场因此延续调整，那么货币总量政策仍有很大概率进一步转松。因此，本次降准仍是一个重要的货币政策信号，至少意味着流动性继续收紧的概率下降，央行大概率会通过政策工具对冲节前现金走款等因素的扰动。资金面分层加剧的潜在风险，最早也要到节后地方债大规模发行后观察银行的负债压力。 如果降准并没有带来实际宽松，资金继续分层，短端利率短期内向上的空间也会受限，而如果权益市场难以得到明显的提振，再度出现调整，那么这也可能逐步推动央行实质性转松，这在未来也会对中短端带来利好。而如果降准后资金面转松、分层缓解，那对中短端的利好就更加直接。在这样的背景下，我们认为以1年期存单为代表的短端利率有望在震荡过程中小幅回落，而后续空间需要央行政策态度转变确认、银行负债压力缓解后打开。 而近期公布的经济数据整体仍然维持偏弱态势。从近期经济数据观察，生产端工业增加值两年复合增速回落0.4pct至4.0%，反映了需求走弱已向生产端传导。但GDP增速弱于通过月度工业与服务业生产指数的推算值，这可能也反映了低基数可能对统计方法存在扰动，可能也会相应降低2024年同期的基数压力。需求端，地产投资的降幅再度扩大，基建投资与制造业投资年末虽有所改善，但固定资产投资主要以累计口径统计，这也常常造成12月单月数据出现明显波动，因此后续趋势仍需观察。在三季度的明显回落后，受到收入预期回落等因素的影响，储蓄率在23Q4再度抬升，仅低于2022年同期，这也与23年9月后消费增速的回落相对应，而23年12月消费两年复合增速底部反弹，似乎反映了消费回落的势头有所收敛，但当前也难以确认其后续的反弹幅度。 近期地产政策放松加码也是在销售与房价数据进一步走弱的状态下推出的，考虑前期北京与上海政策放松的效果尚不明显，目前地产销售又处于淡季，相关政策在短期对市场的影响可能更多还是局限在情绪层面。尽管四季度以来政府债券大规模发行，央行PSL等工具也开始发力，这对于后续经济也将带来一定提振，但也很难在短期数据上体现效果，市场对于基本面偏弱的预期最早也要到节后开工数据显现后才会有所改变。从机构行为的角度来看，市场情绪近一周似乎有些过热，但尚不极端。如果没有短端利率上行与实际数据的变化，长端利率大幅调整的空间可能也会相对有限。 基于当前的信息，不论是从胜率和赔率的角度看，中短端利率都相对占优。而长端利率在短期虽然受到了一些止盈情绪的扰动，但短期其调整幅度可能也相对有限。因此，我们建议投资者在节前不用急于降低久期，但可更加关注中短端利率债的交易性机会，后续再根据资金面以及节后开工的情况及时调整。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、央行前期维持资金紧平衡银行负债压力下资金分层制约短端下行空间5 二、降准提振资本市场信心仍是重要政策信号8 三、短期经济仍处淡季政策调整短期尚难改变基本面预期11 四、短期利率维持低位震荡关注中短端的交易性机会14 风险因素15 图目录 图1：1年期国债利率与R007利率5 图2：1年期存单利率与隔夜资金利率5 图3：23年8月后从隔夜利率上升到资金分层的演化6 图4：大行利率债质押融出金额与中小行利率债质押融入金额6 图5：大行同业存单质押融出金额与中小行同业存单质押融入金额6 图6：大行信用债质押融出金额高于中小行信用债质押融入金额6 图7：近期货币基金与理财产品信用债质押融出金额下滑6 图8：23年中小行存款增速降幅大于大行7 图9：23Q4货币基金份额有所下降7 图10：近期非银正回购规模维持高位7 图11：部分省市已公布2024年一季度地方债发行计划（单位：亿元）8 图12：2022年4月以来，在存款利率下调之前，资金利率通常明显低于政策利率9 图13：1月上旬逆回购余额大幅下滑近期再度走高9 图14：22年以来M2和广义社融同比增速明显高于GDP同比增速9 图15：12月财政存款释放规模低于预期10 图16：工业与服务业拖累23Q4GDP两年复合同比增速回落12 图17：制造业产能利用率仍然偏低12 图18：23年12月部分中上游行业工业增加值改善，而下游行业回落12 图19：23年12月社零两年复合同比增速有所抬升13 图20：23Q4居民储蓄率再度升至疫情前的状态13 图21：23年12月制造业和基建投资同比增速回升13 图22：23年12月地产投资同比增速降幅扩大13 图23：近期中原领先指数持续回落14 图24：11城二手房销售面积仍明显低于21年同期14 图25：螺纹钢表观需求仍在历史同期的偏低位置14 图26：水泥发运率14 图27：1月以来基金净买入超长期国债规模维持高位15 图28：30年国债成交占比回升，但并未达到历史高位15 上周债券市场延续强势。尽管上半周在逆回购净回笼以及缴准缴税等因素的影响下，资金面边际收紧，但权益市场持续走弱，超长债利率大幅走低；上周三下午央行宣布将自2月5日起下调存款准备率0.5%，释放流动性 1万亿，止盈压力下长端利率一度出现了调整，但中短端利率明显回落，1年期国债利率降至去年10月以来的新低，1年期存单利率也降至2.40%，而长端利率此后也回归偏强震荡的态势。在降准落地后，资金面并未明显转松，资金分层的状态仍在维持，而监管部门陆续发布了新一轮房地产放松政策，支持各地城市政府和住建部门因城施策，进一步优化首付比例、贷款利率等个人住房贷款政策，广州、重庆等一二线城市放松进一步加码。那么，在降准落地后，如何看待后续货币政策的取向，短端利率后续将何去何从？而在地产政策新一轮放松后，债券市场的空间又还有多大呢？ 一、央行前期维持资金紧平衡银行负债压力下资金分层制约短端下行空间 在上周降准的消息公布之前，债券收益率曲线已经处在了平坦化的状态。由于市场对于基本面的预期偏弱，在权益市场大幅调整的状态下，长端利率创下新低，尤其是超长债已经成为了反映市场风险偏好的指标。但另一方面，在近期DR007维持在政策利率附近的同时，资金分层的情况却有所加剧。如果假设资金并未出现分层，DR007在1.8%附近，R007在1.9%附近，那么1年期国债以及1年期存单利率事实上仍然存在超过10BP的下行空间。但2024年1月以来R007几乎一直维持在2.1%-2.2%之间，非银融资成本偏高在很大程度上限制了短端利率下行的空间。在平坦的曲线下，这也成为了制约长端利率下行的重要因素。 图1：1年期国债利率与R007利率 R007(20DMA)中债国债到期收益率:1年 图2：1年期存单利率与隔夜资金利率 1Y期AAA级存单-R0011Y期AAA级存单 % 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07