海外策略双周报：港股资产重估扩散，海外衰退担忧升温

证券研究报告 海外策略双周报： 港股资产重估扩散，海外衰退担忧升温 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001、BOT313陈骁投资咨询资格编号：S1060516070001 研究助理 校星一般从业资格编号：S1060123120037 2025年3月10日 1 请务必阅读正文后免责条款 •海外资产层面，近2周美国经济数据转弱，衰退担忧升温，美股下跌，美债利率下行；美元还受德国财政扩张计划冲击，进一步下跌；黄金高位震荡。股市方面，近2周MSCI全球股票指数下跌2.57%，除欧洲、中国香港、越南外，大多数国家股价下行，标普500、纳指、道指分别下 跌4.04%、6.80%、1.44%。债市方面，2年、10年期美债收益率分别下行20bp、10bp至3.99%、4.32%。商品及外汇方面，美元还受德国财政扩张计划冲击，美元指数下跌2.58%至103.9；COMEX黄金延续高位震荡，下跌1.08%。 •港股资产层面，在科技行情持续，同时两会落地，政策更加积极有为的背景下，港股市场情绪提振，中国资产重估有向顺周期板块扩散迹象。本周（3月7日当周）港股扭转上周（2月28日当周）高位回落的趋势，大幅上涨。本周恒生指数、恒生科技、恒生综合指数分别上涨5.62%、8.43%、5.53%。除受科技价值重估，以及两会扩大内需与发展新质生产力政策利好的资讯科技业（8.85%）、非必需性消费业（7.89%）大幅上涨外，如原材料（11.20%）、地产建筑（3.62%）等顺周期行业同样上涨。资金面上，本周南向资金净流入较上周有所收窄，但绝对规模仍较大；外资方面，国际中介持股占比再度提升指向外资仍在流入，从国际中介持股市值变动看，除资讯科技、非必需性消费业外，外资对金融、地产建筑等行业有所增配，或指向中国资产重估正在向顺周期板块扩散。 •海外宏观层面，特朗普政策扰动下，滞胀风险初步显现。其一，1月PCE物价指数显示通胀温和回落；个人消费支出放缓与1月零售销售表现一致，指向特朗普政策扰动下居民消费信心受挫。其二，美国2月制造业、服务业PMI显示特朗普关税政策影响下企业提价效果明显。其三，2月非农数据指向政府裁员的影响已初步显现，预计3月对非农的拖累可能加大。整体来看，当前美国经济还未出现明显衰退，通胀风险相对 可控，但在美股回调、特朗普政策扰动以及经济数据放缓的背景下，市场对美国经济衰退的担忧有所升温，降息预期大幅提升。据CME数据，截至3月7日，市场预期2025年将于6月、7月、10月分别降息25bp，降息预期较2月底的6月、9月各降25bp进一步升温。 •海外政策层面，从特朗普就任至今的已落地的减支裁员、关税政策的影响来看，美国经济转弱、通胀向上的风险正在不断增大。其一，从政府裁员计划看，裁员动作刚刚开始，将对就业和增长造成冲击。据Morningstar3月6日的报导，经济学家称由于联邦职位的减少，失业率在接下来的几个月可能会上升0.1pct-0.3pct。其二，3月12日起特朗普多项关税政策将陆续公布。关税政策将推升通胀压力，当前政策不确定性已对美国国内消费者和企业的信心造成影响，并提升通胀预期。 •综上，资产配置上建议：滞胀风险提升背景下，需警惕美元资产价格波动的风险。短期看，美股调整的压力增大；美债收益率下行空间有限，利率曲线可能趋于平坦化；美元指数也将在经济弱预期的背景下走软。但变数仍然在于特朗普政策，例如：政府裁员计划可能因为经济衰退而暂缓；关税政策执行可能有所反复等。我们认为，当前港股仍处于较好的战略配置区间，尤其港股科技资产具备中长期的投资价值，AI、消费电子等细分领域的机遇值得关注，此外还建议关注政策支持的内需消费领域优质资产的结构性机会。 •风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）海外市场波动加大；4）地缘局势升级；5）市场风险加剧。2 •基本面上，1月PCE显示通胀温和回落，但2月PMI物价增长加速，叠加1月个人消费支出、2月非农放缓，指向滞胀风险初现。 -其一，1月PCE物价指数显示通胀温和回落；个人消费支出放缓与1月零售销售表现一致，指向特朗普政策扰动下居民消费信心受挫。其中，1月PCE物价指数同比2.51%，低于前值的2.60%；核心PCE物价指数同比2.65%，低于前值的2.86%，此前粘性较强的服务分项同比也有所放缓，指向通胀温和回落。但令人担忧的是，1月实际个人消费支出环比-0.5%，明显低于前值的0.5%，耐用品与非耐用品消费支出均下滑，与1月零售销售环比大幅下降表现一致。不过，鉴于1月个人可支配收入环比为 0.9%，较前值的0.4%明显提升，指向居民消费放缓更多或因特朗普关税等政策扰动。 -其二，美国2月制造业、服务业PMI显示特朗普关税政策影响下企业提价效果明显。2月ISM制造业PMI为50.3%，较前值50.9%有所回落。其中，物价支付指数从54.9%飙升至62.4%，指向特朗普关税政策影响下企业提价明显；而新订单指数从55.1%跌至收缩区间的48.6%，指向需求减弱。此外，2月服务业PMI为53.5%，较前值的52.8%有所上升，同样也出现价格提升的情况。 美国1月PCE物价指数同比温和回落美国2月制造业PMI小幅下滑，服务业PMI小幅上升 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 美国:PCE:同比美国:核心PCE:同比 美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI 75 70 65 60 55 50 45 40 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 35 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2025年3月7日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2025年3月7日3 -其三，2月非农数据指向政府裁员的影响已初步显现，预计3月对非农的拖累可能加大。2月新增非农就业15.1万人，低于预期的16万人，高于前值的14.3万人；失业率4.1%，高于预期与前值的4.0%；时薪环比0.28%，低于前值的0.42%。分行业看，医疗保健、金融活动、运输和仓储等行业就业人数有所提升，但联邦政府非农就业减少1万人，为2022年6月以来的最低。从高频数据看，据彭博数据，首次申领政府雇员专用失业金的人数从2月下旬（2月22日当周）才开始增长，预计3月政府裁员对非农数据的拖累可能加大。 -整体来看，当前美国经济还未出现明显衰退，通胀风险相对可控，但在美股回调、特朗普政策扰动以及经济数据放缓的背景下，市场对美国经济衰退的担忧有所升温，降息预期大幅提升。据CME数据，截至3月7日，市场预期2025年将于6月、7月、10月分别降息25bp，降息预期较2月底的6月、9月各降25bp进一步升温。 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 2025-02 0 美国2月失业率从4.0%上行至4.1% 美国:新增非农就业人数:初值（千人）美国:新增非农就业人数:终值（千人）失业率（%）（右） 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 2025-02 2.50 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 2月联邦政府新增非农就业为2022年6月以来最低 美国:新增非农就业人数:联邦政府:季调（千人） CME显示市场预期2025年降息3次 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2025年3月7日 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2025年3月7日 资料来源：CME，平安证券研究所；数据截至2025年3月7日 4 •从特朗普就任至今的已落地的减支裁员、关税政策的影响来看，美国经济转弱、通胀向上的风险正在不断增大。 -1）政府效率部（DOGE）实施的联邦财政减支裁员计划，将直接对就业和增长造成冲击。据福克斯新闻2月13日报道，约7.5万名政府员工选择主动离职（2月6日前主动离职可获得8个月的薪资补偿）；据CNN新闻3月5日公布的数据显示，截至目前已有超2万多政府员工被裁员。从政府计划看，裁员的动作刚刚开始。根据美国媒体公布的数据，部分政府部门公布的未来裁员计划共计约15万人，且目前已有约2.3万人已被裁员，据此计算，后续至少还将有超过12万的政府员工被裁。据Placement公司调查，美国2月总裁员公告数为172017个，是自2020年7月以来的最高水平，其中除了联邦政府公布的大幅度裁员外，零售和技术行业也公布了部分裁员计划，这可能意味着政府部门裁员的影响已经在逐步外溢。 -据Morningstar3月6日的报导，经济学家称由于联邦职位的减少，失业率在接下来的几个月可能会上升0.1pct-0.3pct。 部分联邦政府部门裁员现状及计划2月裁员公告总数较去年同期增加103% 联邦政府部门 当前裁员人数 计划目标 退伍军人事务部 2400 80000 国税局 7000 50000 国家海洋和大气管理局 800 — 国际开发署 — 5600 社区规划与发展部 — 800 运输安全管理局 240 — 国防部 5400 — 能源部 2000 — 教育部 60 — 社保局 7000 15000 合计 22900 151400 700 600 500 400 300 200 100 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 0 裁员公告（千个） 资料来源：CNN，APNews，Forbs，平安证券研究所 资料来源：Placement，平安证券研究所5 -2）关税政策将对通胀带来上行压力，直接推升商品价格。一方面，当前已落地对中国额外20%关税，并引发中国反制，而原定于3月4日对墨西哥、加拿大加征的关税经历波折后，于3月6日被宣布延后至4月2日。另一方面，后续未落地的关税政策包括：3月12日起对所有进口钢铁、铝制品征收25%关税；4月2日全面实施对等关税计划，同日将宣布对进口汽车、药品和半导体芯片的关税政策；对欧盟加征25%关税、对进口木材和林业产品征收关税的计划尚未明确日期。关税政策不确定性已对美国国内消费者和企业的信心造成影响。据2月密歇根大学消费者调查，消费