海外策略双周报：港股资产重估扩散，海外衰退担忧升温

证券研究报告 海外策略双周报： 港股资产重估扩散，海外衰退担忧升温 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001、BOT313陈骁投资咨询资格编号：S1060516070001 研究助理 校星一般从业资格编号：S1060123120037 2025年3月10日 1 请务必阅读正文后免责条款 海外资产层面，近2周美国经济数据转弱，衰退担忧升温，美股下跌，美债利率下行；美元还受德国财政扩张计划冲击，进一步下跌；黄金高位震荡。股市方面，近2周MSCI全球股票指数下跌257，除欧洲、中国香港、越南外，大多数国家股价下行，标普500、纳指、道指分别下 跌404、680、144。债市方面，2年、10年期美债收益率分别下行20bp、10bp至399、432。商品及外汇方面，美元还受德国财政扩张计划冲击，美元指数下跌258至1039；COMEX黄金延续高位震荡，下跌108。 港股资产层面，在科技行情持续，同时两会落地，政策更加积极有为的背景下，港股市场情绪提振，中国资产重估有向顺周期板块扩散迹象。本周（3月7日当周）港股扭转上周（2月28日当周）高位回落的趋势，大幅上涨。本周恒生指数、恒生科技、恒生综合指数分别上涨562、843、553。除受科技价值重估，以及两会扩大内需与发展新质生产力政策利好的资讯科技业（885）、非必需性消费业（789）大幅上涨外，如原材料（1120）、地产建筑（362）等顺周期行业同样上涨。资金面上，本周南向资金净流入较上周有所收窄，但绝对规模仍较大；外资方面，国际中介持股占比再度提升指向外资仍在流入，从国际中介持股市值变动看，除资讯科技、非必需性消费业外，外资对金融、地产建筑等行业有所增配，或指向中国资产重估正在向顺周期板块扩散。 海外宏观层面，特朗普政策扰动下，滞胀风险初步显现。其一，1月PCE物价指数显示通胀温和回落；个人消费支出放缓与1月零售销售表现一致，指向特朗普政策扰动下居民消费信心受挫。其二，美国2月制造业、服务业PMI显示特朗普关税政策影响下企业提价效果明显。其三，2月非农数据指向政府裁员的影响已初步显现，预计3月对非农的拖累可能加大。整体来看，当前美国经济还未出现明显衰退，通胀风险相对 可控，但在美股回调、特朗普政策扰动以及经济数据放缓的背景下，市场对美国经济衰退的担忧有所升温，降息预期大幅提升。据CME数据，截至3月7日，市场预期2025年将于6月、7月、10月分别降息25bp，降息预期较2月底的6月、9月各降25bp进一步升温。 海外政策层面，从特朗普就任至今的已落地的减支裁员、关税政策的影响来看，美国经济转弱、通胀向上的风险正在不断增大。其一，从政府裁员计划看，裁员动作刚刚开始，将对就业和增长造成冲击。据Morningstar3月6日的报导，经济学家称由于联邦职位的减少，失业率在接下来的几个月可能会上升01pct03pct。其二，3月12日起特朗普多项关税政策将陆续公布。关税政策将推升通胀压力，当前政策不确定性已对美国国内消费者和企业的信心造成影响，并提升通胀预期。 综上，资产配置上建议：滞胀风险提升背景下，需警惕美元资产价格波动的风险。短期看，美股调整的压力增大；美债收益率下行空间有限，利率曲线可能趋于平坦化；美元指数也将在经济弱预期的背景下走软。但变数仍然在于特朗普政策，例如：政府裁员计划可能因为经济衰退而暂缓；关税政策执行可能有所反复等。我们认为，当前港股仍处于较好的战略配置区间，尤其港股科技资产具备中长期的投资价值，AI、消费电子等细分领域的机遇值得关注，此外还建议关注政策支持的内需消费领域优质资产的结构性机会。 风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）海外市场波动加大；4）地缘局势升级；5）市场风险加剧。2 基本面上，1月PCE显示通胀温和回落，但2月PMI物价增长加速，叠加1月个人消费支出、2月非农放缓，指向滞胀风险初现。 其一，1月PCE物价指数显示通胀温和回落；个人消费支出放缓与1月零售销售表现一致，指向特朗普政策扰动下居民消费信心受挫。其中，1月PCE物价指数同比251，低于前值的260；核心PCE物价指数同比265，低于前值的286，此前粘性较强的服务分项同比也有所放缓，指向通胀温和回落。但令人担忧的是，1月实际个人消费支出环比05，明显低于前值的05，耐用品与非耐用品消费支出均下滑，与1月零售销售环比大幅下降表现一致。不过，鉴于1月个人可支配收入环比为 09，较前值的04明显提升，指向居民消费放缓更多或因特朗普关税等政策扰动。 其二，美国2月制造业、服务业PMI显示特朗普关税政策影响下企业提价效果明显。2月ISM制造业PMI为503，较前值509有所回落。其中，物价支付指数从549飙升至624，指向特朗普关税政策影响下企业提价明显；而新订单指数从551跌至收缩区间的486，指向需求减弱。此外，2月服务业PMI为535，较前值的528有所上升，同样也出现价格提升的情况。 美国1月PCE物价指数同比温和回落美国2月制造业PMI小幅下滑，服务业PMI小幅上升 80 70 60 50 40 30 20 10 00 美国PCE同比美国核心PCE同比 美国ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI 75 70 65 60 55 50 45 40 202002 202005 202008 202011 202102 202105 202108 202111 202202 202205 202208 202211 202302 202305 202308 202311 202402 202405 202408 202411 202502 35 202001 202004 202007 202010 202101 202104 202107 202110 202201 202204 202207 202210 202301 202304 202307 202310 202401 202404 202407 202410 202501 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2025年3月7日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2025年3月7日3 其三，2月非农数据指向政府裁员的影响已初步显现，预计3月对非农的拖累可能加大。2月新增非农就业151万人，低于预期的16万人，高于前值的143万人；失业率41，高于预期与前值的40；时薪环比028，低于前值的042。分行业看，医疗保健、金融活动、运输和仓储等行业就业人数有所提升，但联邦政府非农就业减少1万人，为2022年6月以来的最低。从高频数据看，据彭博数据，首次申领政府雇员专用失业金的人数从2月下旬（2月22日当周）才开始增长，预计3月政府裁员对非农数据的拖累可能加大。 整体来看，当前美国经济还未出现明显衰退，通胀风险相对可控，但在美股回调、特朗普政策扰动以及经济数据放缓的背景下，市场对美国经济衰退的担忧有所升温，降息预期大幅提升。据CME数据，截至3月7日，市场预期2025年将于6月、7月、10月分别降息25bp，降息预期较2月底的6月、9月各降25bp进一步升温。 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 202202 202204 202206 202208 202210 202212 202302 202304 202306 202308 202310 202312 202402 202404 202406 202408 202410 202412 202502 0 美国2月失业率从40上行至41 美国新增非农就业人数初值（千人）美国新增非农就业人数终值（千人）失业率（）（右） 500 450 400 350 300 202204 202206 202208 202210 202212 202302 202304 202306 202308 202310 202312 202402 202404 202406 202408 202410 202412 202502 250 200 150 100 50 00 50 100 150 2月联邦政府新增非农就业为2022年6月以来最低 美国新增非农就业人数联邦政府季调（千人） CME显示市场预期2025年降息3次 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2025年3月7日 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2025年3月7日 资料来源：CME，平安证券研究所；数据截至2025年3月7日 4 从特朗普就任至今的已落地的减支裁员、关税政策的影响来看，美国经济转弱、通胀向上的风险正在不断增大。 1）政府效率部（DOGE）实施的联邦财政减支裁员计划，将直接对就业和增长造成冲击。据福克斯新闻2月13日报道，约75万名政府员工选择主动离职（2月6日前主动离职可获得8个月的薪资补偿）；据CNN新闻3月5日公布的数据显示，截至目前已有超2万多政府员工被裁员。从政府计划看，裁员的动作刚刚开始。根据美国媒体公布的数据，部分政府部门公布的未来裁员计划共计约15万人，且目前已有约23万人已被裁员，据此计算，后续至少还将有超过12万的政府员工被裁。据Placement公司调查，美国2月总裁员公告数为172017个，是自2020年7月以来的最高水平，其中除了联邦政府公布的大幅度裁员外，零售和技术行业也公布了部分裁员计划，这可能意味着政府部门裁员的影响已经在逐步外溢。 据Morningstar3月6日的报导，经济学家称由于联邦职位的减少，失业率在接下来的几个月可能会上升01pct03pct。 部分联邦政府部门裁员现状及计划2月裁员公告总数较去年同期增加103 联邦政府部门 当前裁员人数 计划目标 退伍军人事务部 2400 80000 国税局 7000 50000 国家海洋和大气管理局 800 国际开发署 5600 社区规划与发展部 800 运输安全管理局 240 国防部 5400 能源部 2000 教育部 60 社保局 7000 15000 合计 22900 151400 700 600 500 400 300 200 100 201902 201905 201908 201911 202002 202005 202008 202011 202102 202105 202108 202111 202202 202205 202208 202211 202302 202305 202308 202311 202402 202405 202408 202411 202502 0 裁员公告（千个） 资料来源：CNN，APNews，Forbs，平安证券研究所 资料来源：Placement，平安证券研究所5 2）关税政策将对通胀带来上行压力，直接推升商品价格。一方面，当前已落地对中国额外20关税，并引发中国反制，而原定于3月4日对墨西哥、加拿大加征的关税经历波折后，于3月6日被宣布延后至4月2日。另一方面，后续未落地的关税政策包括：3月12日起对所有进口钢铁、铝制品征收25关税；4月2日全面实施对等关税计划，同日将宣布对进口汽车、药品和半导体芯片的关税政策；对欧盟加征25关税、对进口木材和林业产品征收关税的计划尚未明确日期。关税政策不确定性已对美国国内消费者和企业的信心造成影响。据2月密歇根大学消费者调查，消费者信心指数从前值的717大幅下滑至647，为2023年11月以来新低；对未来510年的通胀预期从前值的32提升至35。 据高盛最新测算，基准情况下，除了已落地的对中国、墨西哥、加拿大的关税（预计是临时的）外，预计对钢铁、铝的25关税、对中国和欧洲进口汽车的关税，还有其他特定行业（关键矿物、药品、半导体等）的关税将落地，整体上美国总体有效关税率增加4，使通胀上涨04，GDP下降02。 2月消费者信心指数从前值的大幅下滑2月市场通胀预期升温 110 100 90 80 70 60 50 40 美国密歇根大学消