债券研究专题报告：3资金向下预期向上 央行新增信息有限

——流动性与机构行为周度跟踪 3资金向下预期向上央行新增信息有限 证券研究报告 债券研究 2025年3月9日 ➢质押式回购成交量跨月后快速抬升，但周五有所回落，全周日均成交上升0.72万亿至5.72万亿；质押式回购整体规模在周一大幅上升后持续回落，周五大致企稳但仍低于10万亿。股份行与城商行净融出在月初的快速恢复后周三开始持续下行，大行净融出在周一大幅上行后整体与中小行反向变动，银行整体刚性净融出在周二升至高点后持续下滑，尤其是周五降幅较大，但仍高于2月末。非银刚性融出规模先降后升，货币基金、其他产品、保险有所回落，理财融出小幅上升；非银融入规模先升后降，已低于2月末。资金缺口指数中枢降至3000左右，较2月显著走低。 ➢3月初资金利率中枢明显回落，但仍维持在1.8%附近，银行净融出在周初快速抬升后，下半周随着央行的持续净回笼又震荡回落，显示月初的转松可能还是与2月末的资金投放有关，不能以此推断央行态度改变。而两会关于货币政策的基调与政府工作报告大致相当，但央行行长潘功胜在会后的记者会上强调当前的政策状态已是支持性的，强调结构性货币政策工具利率有下行空间，坚决防范汇率超调风险，也重提此前对债市风险的提示，释放了偏鹰信号，市场对两会后资金转松的预期快速逆转。但我们认为，央行的表态是对1月以来政策状态的总结，并无太多增量信息，尽管这似乎反映了短期资金仍难明显转松，但相较于1-2月可能也不会更加极端，后续央行仍可能根据基本面的状态择机调整政策基调。 ➢下周国债缴款3730亿元；江西、河南、山东和重庆4个地区共发行地方债发行规模867亿元，新增专项债、再融资债分别为513和354亿元，其中置换债发行231亿元，但考虑缴款的时滞，下周地方债实际缴款为1771亿元，政府债整体净缴款规模将从本周的3838亿元下降至2455亿元。本周披露的贴现国债发行规模与我们的预期相符，而储蓄国债发行规模略低于预期，我们将3月国债净融资的预测小幅下修至4000亿元，但我们预计3月政府债净融资仍在约1.4万亿附近。 ➢下周逆回购到期规模将下降至7779亿元，周一政府债净缴款规模为1639亿元，但周二后压力明显下降；下周后半周资金面可能还会受到税期因素的影响。央行本周记者会释放了鹰派信号，短期内大幅转松的概率有限，但可能也难较1-2月更紧。尽管下周资金价格中枢可能边际上行，但外生因素影响减弱幅度可能也相对有限。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行3.7BP至2.025%，创24年6月下旬以来的新高。本周同业存单发行规模上升而到期规模大幅下降，同业存单转为净融资3187亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为3125亿元、543亿元、-532亿元、67亿元；1Y期存单发行占比上升至37%，3M期存单发行占比最高为45%。下周存单到期规模约7718元，较本周上升1863亿元。股份行、城商行存单发行成功率较上周上升，而农商 行、国有行下降，各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周存单供需相对强弱指数先降后升。股份行继续减持存单，基金和理财对存单的增持意愿先升后降，但其他机构上半周倾向于减持存单下半周转为增持，货基对存单的增持意愿在下半周大幅抬升，存单供需相对强弱指数环比上周上行3.1pct至29.6%。分期限上看，9M及以内期限的存单供需指数均有所回升。 ➢票据利率：本周票据利率先升后降，国股3M、6M期利率全周分别上行55BP、18BP至1.45%、1.23%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场偏弱震荡，收益率曲线继续平坦化上行，短端信用和二永利差大致平稳而中长端有所走阔。大行对各类利率债的减持意愿均明显下降。交易型机构对债券的增持意愿下降，其中基金公司的增持意愿上升，对中票、存单和二永债均倾向于增持，对短融券的增持意愿上升，而证券公司的减持意愿上升，对政金债倾向于减持，对国债的增持意愿下降，但对地方债和存单的减持意愿减弱，其他产品和其他机构的增持意愿下降，其他产品对国债、政金债和中票均倾向于减持，对二永债的增持意愿下降，但对存单的增持意愿上升，其他机构对国债倾向于减持，对政金债的增持意愿下降，但对存单的增持意愿上升；配置型机构对债券的增持意愿上升，其中农商行的增持意愿上升，对长端国债政金债的增持意愿明显升温，对地方债、存单和二永债的增持意愿同样上升，而保险和理财的增持意愿均下降，保险对地方债、国债和二永债的增持意愿下降，但对存单的增持意愿明显上升，理财产品对中票和二永债的增持意愿有所下降。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................7二、同业存单.......................................................................................................................................9三、票据市场.....................................................................................................................................11四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................11风险因素............................................................................................................................................12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：下周政府债净融资规模下降.........................................................................................7图8：下周政府债净缴款主要集中在周一（单位：亿元）.....................................................7图9：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）.............................8图10：3月国债净融资规模估计...........................................................................................8图11：3月地方债净融资规模估计........................................................................................8图12：SHIBOR利率走势（单位：%）................................................................................9图13：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）..............................................................9图14：分银行类型存单发行规模分布.................................................................................10图15：分银行类型存单到期规模分布.................................................................................10图16：分银行类型存单净融资规模分布..............................................................................10图17：存单发行规模期限分布............................................................................................10图18：各类型银行存单发行成功率.....................................................................................10图19：城商行-股份行1Y存单发行利差..............................................................................10图20：存单供需相对强弱指数............................................................................................11图21：分期限存单供需相对强弱指数.................................................................................11图22：国股转贴现票据利率走势..............