债券研究专题报告：3MLF降息是否意味着央行对长债利率的容忍区间变化？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 MLF降息是否意味着央行对长债利率的容忍区间变化？ 2024年7月28日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 MLF降息是否意味着央行对长债利率的容忍区间变化？ 2024年7月28日 本周债券市场维持强势，中短端利率在OMO利率调降后先行回落，而周四MLF利率的意外调降后长端利率也出现补涨，市场在定价额外的MLF操作意味着央行放松了对长端利率管控的可能，这也是目前市场最重要的问题。而这一问题取决于我们如何理解本次MLF的额外操作。我们认为，本次额外的MLF操作并非临时起意，更有可能还是在央行设定好的政策路径上。 事实上，MLF作为补充流动性的工具与其作为中期利率锚的角色存在矛盾。在存单利率持续偏离MLF利率的背景下，MLF发挥政策利率的作用需要使二者差距收敛。如果MLF调降向存单利率收敛旨在降低银行负债成本，其作为政策利率的调降会对OMO利率甚至是长端利率的预期产生影响，但如果通过MLF缩量推动存单利率上行，其带来的基础货币的回笼又会对资金面带来压力。在这样的矛盾下，央行在货币政策的演进中希望淡化MLF，并将其与LPR脱钩，但如果MLF逐步退出历史舞台，这带来的基础货币缺口如何补充又会带来新的难题。 因此，央行在15日对MLF按兵不动，在22日调降OMO利率10BP引导LPR下调，坐实OMO的政策利率地位，在25日额外的MLF操作中就可以突出其的市场属性，相较于OMO利率下降更多旨在降低银行负债成本，同时又向市场传达其不具有政策信号含义从而减轻其对长端利率的影响。从这个角度看，OMO利率的下调可能是Q2GDP不及预期后的临时起意，但周四额外的MLF更有可能是预先设计好的路径，后续MLF延后至25日可能成为常态，而25日的额外操作已考虑了8月到期甚至是央行卖出国债，也显示其可能并非要在OMO降息后传递更多的宽松意涵，唯一的差别可能是央行借由OMO利率的调降扩大了MLF利率的降幅。 而在OMO利率降息后，央行减免MLF操作的质押品，《金融时报》也提到本轮长债利率的持续下行，已经包含了对本次降息的预期，甚至有明显超调，不代表着需要跟随7天期逆回购操作利率下行再继续走低。如果MLF降息是央行预先就设定好的路径，那就意味着央行对长端利率的态度可能并未在额外的MLF操作后发生变化。周四后，《金融时报》并未再发文明确提示长债的风险，也是由于在当前位置上央行可能只有进行实际的卖出操作才能实现对长端利率的控制。考虑3月以来每当30年国债收益率逼近2.4%时，往往都会触发央行干预程度的加深，当前央行融券卖出的落地或已渐行渐近。 尽管OMO降息后DR007一度降至1.7%附近，但MLF降息后DR007的回升仍然使市场担忧出现以往降息后资金利率反而收紧的情形，但以往DR007在降息前就明显低于OMO利率，央行以此引导存款利率调降，而降息落地后宽松退出就造成了资金面的收紧，但本次降息前并无此情形，机构行为也并未显示出异常的信号，因此周四后DR007的抬升更可能受到跨月因素影响。而DR007相较于OMO利率的偏离更高，可能显示央行对于资金利率波动容忍度的上升， 《金融时报》提示若未来MLF操作延后，MLF月中到期加之税期影响可能使金融机构面临流动性管理的新考验，态度相较前期似乎也更趋中性，后续仍需密切关注资金面波动加大的潜在风险。 此外，在周四人民币受日元影响显著升值，但这更多还是情绪性的。随着稳增长压力的增大，未来国内政策利率降息调降概率仍存，历史上人民币汇率一般也都是国内经济的滞后指标，贬值预期的反转一般都发生在下行压力逆转一段时间后。随着加息预期被逐步消化，日元汇率也再度回落。因此当前人民币汇率震荡格局大概率仍将维持，这对于国内资金利率的影响也相对有限。 我们此前提到，MLF利率向银行负债成本的传导不畅，使得LPR持续下行后 银行息差不断压缩，而OMO与LPR挂钩后，这一问题将更加严重，仍然需要存款利率的调降配合。而25日大行存款利率的调降也印证了我们的判断。值得注意的是，大行与中小行协定存款利率上限在本次降息后可能已分别降至0.95%和1.05%，仍然明显低于调降后1.7%的OMO利率。如果实体经济的投融资意愿并未有明显变化，那么金融脱媒的进程可能也难以逆转。我们前期提到央行降低贷款利率、维持银行息差、维持债券利率平稳这三大目标的内在矛盾仍存，这也意味着债券市场的长期牛市尚未结束。 尽管如此，短期债券市场的核心矛盾——金融脱媒下的资产荒与央行对长债的风险管控——仍未逆转。随着30年国债收益率逼近2.4%，央行干预市场的风险也在加大。尽管这难以改变债券市场的长期格局，但其对于市场的短期冲击仍然值得警惕。因此，我们适当止盈，回归中性久期，等待央行操作的落地后观察其涉及的期限、券种以及规模，再寻找合适的入场时点。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、额外的MLF操作更可能是预设的路径而非临时起意5 二、DR007中枢降息后预计不会持续偏离1.7%，但资金面波动加大仍是潜在风险6 三、存款利率继续回落金融脱媒下债券牛市可能仍未结束8 四、短期策略回归中性可适当止盈，等待央行操作信息的明朗9 风险因素9 图目录 图1：MLF目前余额仍超7万亿5 图2：MLF利率与存单利率长期偏离5 图3：2022-2023年MLF调整前，DR007往往先低于政策利率6 图4：MLF降息后，DR007反而有所走高7 图5：7月中旬以来日元持续升值7 图6：今年以来日元与人民币汇率的相关性明显增强7 图7：主要银行3年期定期存款挂牌利率和上限8 图8：银行类活期存款的利率上限8 本周债券收益率强势回落。上半周受OMO与LPR利率调降的影响，中短端利率明显回落，下行超5BP，但由于市场担忧央行潜在的干预风险，10年期与30年期国债收益率表现相对克制，下行幅度不足3BP；而在7月25日，央行又额外进行了一次MLF操作，同时将利率下调20BP至2.3%，部分投资者认为本次MLF利率的下调反映了货币政策的目标更加转向稳增长，其对于长端利率的容忍范围可能也随之发生变化，而《金融时报》也并未发文单独提示卖出国债的风险，长端利率受此影响大幅走低，30年国债收益率再度逼近2.4%。因此，当前市场的核心问题就在于央行是否已调整了对于长端利率波动的容忍区间，而这也取决于我们如何理解本次MLF的额外操作。 一、额外的MLF操作更可能是预设的路径而非临时起意 本次MLF操作是2020年11月永煤事件后央行第一次在非月中进行MLF操作。考虑20年11月末的MLF操作后资金面经历了一段宽松的时期，而央行在周初OMO利率调降时也提到了其为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，似乎反映了货币政策的重点开始更多的向稳增长转移，因此本次MLF操作也被市场赋予了更多的宽松意涵。但我们认为，本次操作更有可能还是在7月以来央行就设定好的政策路径上。 图1：MLF目前余额仍超7万亿 MLF余额SLF余额PSL余额逆回购余额 亿元 图2：MLF利率与存单利率长期偏离 MLF第二次投放MLF第一次净投放 1YMLF利率月末值（右）1YAAA存单月末值（右） 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 亿元 8000 4000 0 -4000 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 -8000 %3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 目前MLF的存量规模超过了7万亿，对于银行负债成本的影响远远高于OMO利率。央行此前创设MLF这一工具并以其作为中期政策利率，也是希望通过MLF的操作来影响以银行1年期存单为代表的中期利率。但今年以来1年存单利率与MLF利率利差的不断拉大，MLF作为货币政策工具的引导作用弱化。 从成本的角度看，银行与其向央行融入MLF，不如多发行一年期存单，而理论上央行持续对MLF缩量，也会给存单利率带来上行压力，使二者利差收窄。但是，MLF的缩量除了影响存单利率外，也会造成基础货币的大量回笼，对资金面造成冲击。如果央行基于降低银行负债成本的考虑来调降MLF利率，但只要MLF仍然承担政策利率的角色，就有可能使市场对长端利率的预期发生变化。 这些问题反映了MLF作为补充流动性的工具与其作为中期利率锚的角色，可能存在矛盾之处。因此，6月19日央行在陆家嘴论坛上提到除了OMO利率外，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系，同时也提到了要持续改革完善贷款市场报价利率，也隐含着将MLF利率与LPR进一步脱钩的意涵。在这样的状态下，开始有观点认为MLF将逐步退出历史舞台，但这种情况下基础货币缺口如何补充又会带来新的难题。 在这样的背景下，央行选择在7月15日常规的MLF操作日按兵不动，小幅缩量、平价续作MLF；而在7月22日的LPR报价日央行又调降OMO利率10BP，以此引导LPR下调10BP，同时强调OMO固定利率、数量招标，坐实OMO的政策利率地位。此后，央行在7月25日再额外进行MLF操作就可以与LPR脱钩，突出其市场属性，除了补充 月末流动性外，可相较于OMO利率下降更多旨在降低银行负债成本，同时又向市场传达其不具有政策信号含义从而减轻其对长端利率的影响。 周初OMO利率的调降可能是在二季度经济数据不及预期后，展现了货币政策呵护经济回升的决心，对三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的要求进行积极响应，但周四额外的MLF操作更有可能是预先就设计好的路径，《金融时报》也指出部分MLF参与机构的交易员提到，他们在此次需求报送中前瞻考虑了下个月的到期量，后续月中15日的MLF操作存在不续做的可能，每月MLF延后至25日操作可能成为一种常态。因此，在OMO利率下调后MLF的额外续作，可能并非因为权益市场调整等因素要传达更多的宽松意涵。OMO降息后MLF再降息的差别可能在于，央行可能借由OMO利率的调降使MLF降幅更大——如果没有周一OMO利率的调降，周四的MLF利率可能仅调降10BP。 在OMO利率降息后，央行随后也公告决定适当减免MLF操作的质押品，有出售中长期债券需求的中期借贷便利参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品，相当于也是提升了债券出售方的动力。而《金融时报》在解释降息时也提到了，据业内人士分析，本轮长债利率的持续下行，已经包含了对本次降息的预期，甚至有明显超调，不代表着需要跟随7天期逆回购操作利率下行再继续走低，我们预计未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债市风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线，央行有决心、有措施来稳定市场预期。 因此，如果MLF降息是央行预先就设定好的路径，那就意味着央行