“双供需体系”下，国内锑价景气的草蛇灰线

“双供需体系”下，国内锑价景气的草蛇灰线 有色金属 评级：看好 日期：20250307 证券研究报告行业点评 事件描述 内外价差持续，国内锑价大幅补涨。2024年8月份中国正式禁止锑锭出口，国内外锑锭价格走势分化：欧洲锑锭报价七个月的时间涨幅高达1354；春 节过后国内锑锭价格开始大幅补涨。 事件点评 三大因素夯实本轮国内价格快速上涨的坚实基础，锑价有望继续创新高，直至内外价差再平衡。 国内外价差致国内原料紧张，价差急需修复。1）内外价差大，中国进口原料难度提升。全球直接面临原料低价销售中国的意愿降低，而海外又没有足够冶炼能力承接原料盈余的局面；2）价差加速锑冶炼产能开始向东南亚转移。 国内原料紧张带动价格上涨是当前国内外价差持续拉大的背景下的必然结果，海外冶炼产能逐渐开始放量值得警惕。2024年12月份单月，泰国、日 分析师李烁 登记编码：S0950524120001：：02161102510 ：lis19wkzqcomcn 分析师黄梓钊 登记编码：S0950523120001：：02161102510 ：huangzizhaowkzqcomcn 行业表现202535 22 15 8 2 5 11 202432024620249202412 本、美国、欧盟以上国家合计从缅甸进口锑锭量已经接近1200吨，较之前1 有色金属沪深300 8月份平均268吨的平均值，增加了345。 锑系阻燃剂价格上行，需求表现强劲。2025年2月份开始，国内锑系阻燃材料报价开始连续上涨，年涨幅达到30以上，明显高于锑锭涨幅，体现出阻 燃需求的强劲。1）溴锑协效阻燃剂具有高阻燃效率、低力学性能影响，广泛应用于PCB板等电子领域，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将进一步推动电子电气、家用电器、电器设备、新能源汽车等终端领域复苏；2）2024年12月，欧洲放弃将四溴双酚A纳入RoHS限制清单，阻燃锑需求有望再提振。 供、需、库三重变化，光伏需求底部已现，抢装潮或带动超额需求。站在光伏全行业视角，需求受益于分布式光伏管理办法及新能源市场化的两项政策带动，我们预计2025年上半年光伏行业有望迎来抢装。供给上，光伏全产业链 在行业自律的一致行动下，库存逐步阶段性去化，这些带来光伏产业链阶段性筑底带来价格反弹。九家光伏玻璃企业联合发布的《光伏玻璃行业拒绝恶性竞争倡议书》，揭穿业内小厂使用三氧化二砷替代乱像，也在一定程度上削弱了锑酸钠的竞争替代现象。 结论：1、出口管制政策在目前中美贸易背景下难言放松，全球锑双供需体系特征将持续。2、国内锑价的持续性需关注国内新增原料项目投放、海外原料进口窗口是否打开以及下游阶段性补库后的成本抵抗路径。3、海外锑价应重 点关注东南亚、中亚、南美等地冶炼产能的起量节奏。 风险提示：1）矿端供应超预期；2）锑价上涨导致下游需求不及预期 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《刚果金钴出口熔断，供应集中金属品种的潜在危机》202533 《《铜产业高质量发展实施方案（20252027）》有哪些新看点？》2025217 《有色金属脉动跟踪：再通胀预期升温，金属价格普遍走强》2025120 《特朗普20铜金价格前瞻基于特朗普 10的复盘》2025120 《低轨卫星结构拆解：单一价值量最大的组件在哪里？》2025116 《有色金属脉动跟踪：复盘全球央行购金，趋 势仍将持续》202518 《有色金属脉动跟踪：有色金属脉动跟踪：降息预期降温，美元走强压制金属价格》202518 《镍钴系列报告开篇：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？》202512 三大因素夯实锑价迅速上涨逻辑 内外价差持续，国内锑价大幅补涨。2024年8月份中国正式禁止锑锭出口，国内外锑锭价格走势分化：欧洲锑锭报价从223万美元吨，涨至3月4日的525万美元吨，七个月的时 间涨幅高达1354；中国作为全球主要锑锭冶炼集中国，出口禁令影响部分出口需求，锑锭价格相对承压，价格阶段性回落至最低142万元吨，春节过后国内锑锭价格开始大幅补涨，我们认为三大因素夯实本轮国内价格快速上涨的坚实基础，锑价有望继续创新高，直至内外价差快速收缩。 图表1：国内外锑锭价差创历史峰值（元吨，美元吨） 内外价差（含税）锑锭欧洲锑锭价格（R） 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 50000 100000 资料来源：WindMetal五矿证券研究所 国内外价差致国内原料紧张，价差急需修复 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 内外价差大，中国进口原料难度提升。中国在全球锑冶炼拥有主导地位，但进口原料多以海外价格作为基准计价，价差将导致中国原料成本抬高，全球直接面临原料低价销售中国的意 愿降低，而海外又没有足够冶炼能力承接原料盈余的局面，具体直接反应在当前国内市场的原料紧缺。 2024年10月份以后中国进口锑矿原料明显下降。2024年8月后内外价差明显拉大的背景下，10月份我们观察剔除塔吉克斯坦口径后的中国进口锑矿原料显著下降。（1012月分 别为2519、2786和2069吨，远低于79月份单月4000吨以上的水平。） （剔除因11月份因来自塔吉克斯坦的原料集中到货，对数据短期趋势判断有影响） 图表2：中国锑冶炼厂开工率（）图表3：中国进口锑原料有所下降（剔除塔吉克斯坦）（吨） 45 40 35 30 25 4033 3082 50 700 600 20500 15400 300 10200 5100 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 00 阿曼澳大利亚玻利维亚俄罗斯老挝缅甸泰国其他 资料来源：百川盈孚五矿证券研究所资料来源：中国海关数据五矿证券研究所 泰国出口数据的二次验证，原料流向已经开始转变。泰国锑矿资源较少，过往两年在缅甸政局不稳、缅泰边境如仰光高当拉廊运输路径打通背景下，成为缅甸地区的转口贸易地，我们 预计泰国进口锑矿几乎全部来自于缅甸，而从月度高频数据上，也能看出泰国锑矿出口的边际变化：2024年11月份之前泰国锑矿主要出口国是中国，11月份之后主要出口目的地变为了缅甸。出现这种情况的主要原因我们分析有二：1）内外价差导致零单出口中国量下降；2）缅甸冶炼厂起量，原料需求增加，之所以中间过一道泰国我们考虑是当地政局不稳，中间或有运输障碍。 图表4：泰国锑矿进口（吨）图表5：泰国锑矿出口（吨） 柬埔寨缅甸津巴布韦中国越南缅甸美国印度其他 10000 8000 6000 4000 2000 0 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：泰国海关数据五矿证券研究所资料来源：泰国海关数据五矿证券研究所 数据交叉验证，锑冶炼产能小规模转移，东南亚冶炼厂逐渐起量。根据各国海关数据分析，自中国禁止锑出口以后，而美国、日本、泰国及欧盟等国家和地区进口结构发生较大变化： 1）泰国锑锭进口量激增，缅甸和越南均有增量，2025年1月份从缅甸进口量达到914吨、越南429吨；2）美国锑锭月进口量未受明显影响，主要增量来自于越南和泰国，2024年12月份从越南进口锑锭量达到168吨；3）日本2024年8月份以后，月度锑锭进口量出现阶段性下降，12月开始从缅甸进口锑锭增加以补缺，2025年1月份从缅甸进口达到279吨；4）欧盟地区锑锭进口量有所下降，其主要来源国为塔吉克斯坦，东南亚地区变化有限。 图表6：泰国从缅甸、越南进口锑锭增加（吨）图表7：美国从东南亚进口锑锭增加（万吨） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 中国缅甸越南其他 900 800 700 600 500 400 300 200 100 泰国越南缅甸中国阿曼塔吉克斯坦其他 资料来源：泰国海关官网五矿证券研究所资料来源：美国海关官网五矿证券研究所 图表8：日本从缅甸进口锑锭增加（吨）图表9：欧盟锑锭进口（吨） 1000韩国中国越南泰国 英国 中国台湾 缅甸 印度 比利时 塔吉克斯坦阿曼 800 600 400 200 2500 2000 1500 1000 500 塔吉克斯坦东南亚（泰国缅甸越南）中国其他 资料来源：日本海关官网五矿证券研究所资料来源：欧盟海关官网五矿证券研究所 价差导致中国原料紧张，加速锑冶炼产能开始向东南亚转移。国内原料紧张带动价格上涨是当前国内外价差持续拉大的背景下的必然结果，海外冶炼产能逐渐开始放量值得警惕。2024 年12月份单月，泰国、日本、美国、欧盟以上国家合计从缅甸进口锑锭量已经接近1200吨，较之前18月份平均268吨的平均值，增加了345。 图表10：泰、日、美、欧从缅甸及越南进口锑锭汇总（吨） 1400 1200 1000 800 600 400 200 缅甸越南 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：各国海关数据五矿证券研究所 图表11：一图看懂近期锑贸易流向变化 资料来源：各国海关数据五矿证券研究所 锑系阻燃剂价格上行，需求表现强劲 溴素的表观消费量也是溴锑阻燃剂需求的表征之一，2024年需求明显有韧性。2024年中国溴素表观消费量同比增长13，表现相对超预期；另外，以主流阻燃剂上市企业产量数据看， 2024年前三季度万盛股份阻燃剂产量814万吨，同比91；苏利股份产量145万吨，同比486。 2025年以来阻燃剂价格涨幅强于锑锭，体现强劲需求。2025年2月份开始，国内锑系阻燃材料报价开始连续上涨，年涨幅达到30以上，明显高于锑锭涨幅，体现出阻燃需求的强劲。 1）溴锑协效阻燃剂具有高阻燃效率、低力学性能影响，广泛应用于PCB板等电子领域， 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将进一步推动电子电气、家用电器、电器设备、新能源汽车等终端领域复苏；2）2024年12月，欧洲放弃将四溴双酚A纳入RoHS限制清单，阻燃锑需求有望再提振。 图表12：阻燃剂母粒价格涨幅高于锑锭（万元吨）图表13：溴素表观消费量（吨） 2015000 15 1010000 5 5000 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 0 PE90阻燃母粒平均价AS90阻燃母粒平均价 PA80阻燃母粒平均价 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021年2022年2023年2024年 资料来源：SMM五矿证券研究所资料来源：百川盈孚五矿证券研究所 供、需、库三重变化，光伏需求底部已现，抢装潮或带动超额需求 聚焦光伏玻璃领域，供给底部已经开始显现。站在光伏全行业视角，需求受益于分布式光伏 管理办法及新能源市场化的两项政策带动，我们预计2025年上半年光伏行业有望迎来抢装。供给上，光伏全产业链在行业自律的一致行动下，库存逐步阶段性去化，这些带来光伏产业链阶段性筑底带来价格反弹。 根据卓创资讯，光伏玻璃月度产能88万吨，连续八个月环比下降；玻璃库存为3383天，环比333天。价格层面，根据SMM，本周玻璃报价上行2元平方米，涨价趋势比较明显。此外九家光伏玻璃企业联合发布的《光伏玻璃行业拒绝恶性竞争倡议书》，揭穿业内小厂使用三氧化二砷替代乱像，也在一定程度上削弱了锑酸钠的竞争替代现象。 图表14：国内光伏玻璃在产产能（吨）图表15：国内光伏玻璃库存天数（天） 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 在产总产能同比 45 1000040 800035 60