阿迪持续复苏，期待库存拐点及NIKE拐点

公司概况

滔搏是国内第一大运动鞋服零售商，与Nike和Adidas在中国最大零售合作伙伴。公司收入主要来自两大主力品牌，其余品牌包括Puma、The North Face等。公司门店数量自2020年后持续下降，但店效提升。公司注重高分红，上市以来分红率在50%-140%之间。

行业分析

运动行业目前处于去库存阶段，预计2027年市场容量将达到4870亿元。中国运动服饰市场增速领先于美国和日本，人均消费额仍有较大提升空间。竞争格局方面，国产品牌崛起，外资品牌市占率下降，新兴品牌HOKA、ON和户外品牌对传统品牌形成竞争。

竞争优势

1. 与主力品牌深度绑定：与Nike和Adidas合作历史悠久，合作品牌广度持续提升，探索零售模式创新。
2. 渠道资源广，运营能力强：门店数量远高于宝胜，聚焦店铺优化，运营效率高。
3. 会员制度完善：会员数持续增长，会员贡献店内零售额超过90%，注重高价值会员挖掘。
4. 数字化赋能运营：自主研发IT系统，赋能前线员工，促进门店运营，优化商品管理。

成长驱动

1. 主力品牌复苏：Nike更换CEO后有望重回稳健增长，阿迪达斯业绩回暖。
2. 单店效售面积持续提升：聚焦门店优化，叠加会员运营，带动店效增长。
3. 利润率存在提升空间：随着线上规模效应提升和库存压力缓解，毛利率有望提升；通过优化全域零售网络和降低营销费用率，净利率有望提升。

盈利预测和投资建议

预计FY25-27公司收入分别为268.17/286.82/307.26亿元，同比增长-7.3%/7.0%/7.1%，归母净利润分别为13.99/16.44/19.24亿元，同比增长-36.8%/17.6%/17.0%。对应FY25-27年EPS为0.23/0.27/0.31元，25年3月3日公司收盘价3.47港元对应PE为14.3/12.2/10.4X，股息率12.81%，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

合作品牌特殊舆论事件影响零售表现，终端消费不及预期，新品牌合作不达预期，合作国际品牌恢复不及预期。