权益及期权策略周报（股指）：中性政策预期+关税压力，IM转向止盈观察

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 中信期货研究|权益及期权策略周报（股指）2025-03-01 中性政策预期+关税压力，IM转向止盈观察 报告要点 两大政策主题交易的风险 权益及期权策略组： 摘要 研究员： 观点：股市本轮上涨已演绎超三周，临近两会政策节点，周五出现周线“一阴穿二阳”，中小盘指数出现技术破位。上周我们提示港股逼近右侧阶段反转区域，而本周风险因素渐起，当前行情或进入右侧。 两大政策主题交易凸显：一是本轮“春躁”对两会政策预期较中性，主要交易DeepSeek等AI科技突破，政策利好板块的涨幅有限。而科技主题的拥挤度已进入较高区间，遇到海外科技股回撤、两会事件落地、财政政策未超预期等，或引发获利盘集中止盈，如周五中证1000现货跌幅超过IM。财政预期的中性假设可按照“狭义赤字率4%+新增专项债4.9万亿元+特别国债3万亿元”。二是关税扰动再起，分析年内关税事件时点对股债汇资产的影响，股市计价最直接，加关税时全球股市beta承压，美元指数走强，而外汇次之，日元、韩元倾向于贬值。关税压力前置，而“稳增长”政策发力后置，时间差或使得A股先抑后扬。 鉴于我们展望全年的第一个做多窗口期即到两会前后，且自1月14 日抄底以来，获利较丰厚。操作上，周度转向止盈观望。如果见到4月1 日结果指向不加关税，或国内实际对冲政策发布，或中证1000指数突破 11月前高，可重新开仓做多。 操作建议：赔率交易与科技主线计价较充分，两会事件将落地，且关税压力渐起，周内出现技术破位，或指示进入右侧，IM多单逢高止盈，观望再度布局时点。 中期展望：震荡 向上风险点：1）两会政策刺激超预期，2）外资回流超预期 康遵禹 从业资格号F03090802 投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：股市将如何计价两会与关税 （一）一周回顾：一阴穿二阳，跌破支撑位 本周权益市场先扬后抑，沪指结束周线三连阳，险守3300点上方。前半周震荡盘顶，板块高低切换，AI概念退潮，流向机器人、政策博弈等滞涨板块；周五集中释放获利盘，沪指一日回吐近两周涨幅，小盘、成长、高beta风格全面回撤，中证500、中证1000等中小盘指数跌破上行趋势的支撑线，出现技术破位。两会临近，结合指数进入去年12月压力平台，我们逐渐转向关注市场的利空因素，或带来月度波段机会。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% -4.00% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% -4.00% -4.50% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -5.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）股市将如何计价两会与关税 3月初将召开两会，同时美国关税将正式开征，全年的两大政策主题凸显，本周我们来探讨股市将如何计价这两主题。 （1）主题一：本轮上涨对政策预期的交易有限 不同于历史同期的“春季躁动”，这轮春节前至今的上涨，虽然都是小盘成长风格领涨，但核心驱动力非政策预期，而是DeepSeek等科技突破。 首先，从盘面上看，将本轮低点1月13日至高点2月27日，按春节前后划分。TMT板块在全阶段领涨，机器人相关的机械设备、汽车行业也涨幅占优；红利和防御板块节后持平略跌，反映资金集中流出，偏好转向进攻。今年经济亟待的政策刺激重点是财政、地产和内需，而社服、商贸、食饮、农林牧渔等大消费均涨幅弱势，本周出现地产全面放松限购、券商合并传闻后，地产、非银等政策偏暖板块才有所反应，但持续性不强，或更应视为低位滞涨板块的补涨。 其次，观察融资净流入情况，投机型资金的偏好更加突出。融资净流入量在春节后远高于春节前，方向集中在TMT、机械和有色，而大消费、地产链、金融板块的关注度较低。 另外，近期债市短端利率快速上行，资金流动性持续偏紧，与春节后常规的流动性放宽、交易两会货币政策“适度宽松”预期相悖，更多是对24Q4利率下行过快、计入过多宽松预期的回摆。长端利率也出现抬升，部分债市投资者因AI突破而提升生产力改善预期。 上述行业和走势分化背后，是投资者的确定性交易，从两会政策偏暖预期不可证伪，转向中国AI崛起的科技叙事。同时表明市场对两会的“稳增长”预期较中性，节后国内复工进程平稳，海外特朗普施政优先美国及俄乌争端，短期企业“抢出口”反而提升经济增速，降低了政策主动逆周期调节的必要性。如果两会的财政政策力度未超市场预期，中性假设可按照“狭义赤字率4%+新增专项债4.9万亿元+特别国债3万亿元”，则难构成进一步向上的利多因素。 图表3：申万一级行业春节前后涨跌幅图表4：申万一级行业春节前后融资净流入（亿元） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 春节前春节后 计机电汽传钢通电医国环房社商基建非轻美食纺家建有农交公银石煤算械子车媒铁信力药防保地会贸础筑银工容品织用筑色林通用行油炭 250 200 150 100 50 0 -50 春节前春节后 计电通机传电化家汽有医国银交建轻公采纺钢建休农商房非食算子信械媒气工用车色药防行通筑工用掘织铁筑闲林业地银品 机设设生军产服零化装金制护饮服电材金牧运事石 机设设电金生军运装制事服材服牧贸产金饮 备备物工 务售工饰融造理料饰器料属渔输业化 备备器 属物工 输饰造业 装料务渔易融料 资料来源：Wind中信期货研究所 股市对关税政策的计价较直接。当关税幅度提升时，全球股市的beta承压，发达国家与新兴市场股指均下跌，且新兴市场受影响更大。例外是该国市场有独立交易逻辑，如春节前后的恒科DeepSeek行情。同样，当关税开征时点推迟，或预期范围收窄时，新兴市场股指反弹会比发达国家更强，而当新兴市场自身的交易逻辑主导时，如2025年1月的中国市场、2月受经济增速放缓影响的印度市场，正面提振有限。 债市和外汇有所分化。加/减关税对应美国国内通胀预期抬升/放缓，支撑强/弱美元，外汇中向日元、韩元的贬/升值传导最直接。其他制造国的货币相对不敏感，且暂时未见到，对美贸易顺差的规模与关税 3 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （2）主题二：海外关税扰动时股市易承压 既然本轮“春躁”受科技股推动，则以中港美的中国科技资产，作为行情节奏的观察标的。科技行情第一波的终结，除自身的资金拥挤外，动力或来自于海外，本周出现边际扰动。 年内第二次加征关税，对华增至20%，对加拿大、墨西哥的关税延期也将于3月4日正式生效。月末月初涉及政策起始点，是加征关税压力的节点。我们以近期加征关税的五个时点，按其正面/负面影响，分析关税事件对股债汇联动的影响，考虑了事件发生和各地区开市时差的差异。 图表5：近期主要关税事件 时间 正负面影响 事件 1月6日 + 对“所有国家”征收关税，但只涵盖关键进口商品 1月20日 + 就任演说没有提到关税加征，只提到一次中国且与经贸无关 1月31日 - 确认将从2月1日起对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税 2月4日 + 对加墨的关税延后至3月1日 2月27日 - 对加墨的关税将于3月4日生效，并再对中国加征10%关税 率、外汇贬值幅度之间形成关联。另外，美债对关税的反应较中性，债市关注点转向美国国内的消费与就业，周度就业数据的边际重要性强于关税政策变动。 展望3月，20%关税率将正式施行，4月1日还面临贸易条约审查结果，进一步提高关税的预期渐起。参考年内的市场反应，新兴市场股市在加征关税期间易承压。另外，关税压力前置，而“稳增长”政策发力后置，时间差或使得A股先抑后扬，再度布局时点可等4月1日结果指向不加关税，或国内实际对冲政策发布。 图表6：负面关税事件对主要股市涨跌幅的影响(%)图表7：正面关税事件对主要股市涨跌幅的影响(%) 2025/1/312025/2/27 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 2.5 2025/1/62025/1/202025/2/4 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 500 标道纳恒恒普琼斯生生斯达指科 工克数技业指 指数数 沪台日深湾经加 225 300 权指数 韩印胡英德法欧加国度志国国国元拿综明富区大指指时 S&P/TSX STOXX CAC40 DAX 100 SENSEX30 数 标道纳恒恒普琼斯生生斯达指科 500 工克数技业指 指数数 沪台日韩印深湾经国度加综 SENSEX30 225 300 权指 指数 胡英德志国国明富 S&P/TSXSTOXX CAC40DAX 100 指时数 法欧加国元拿 区大 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：负面关税事件对美债和主要外汇影响(BP)图表9：正面关税事件对美债和主要外汇影响(BP) 2025/1/312025/2/27 3 5 24 3 12 1 00 -1 -1-2 -3 -2-4 -5 10Y 5Y 2Y 元 -3-6 2025/1/62025/1/202025/2/4 美 元美美 指债债数 美美元 美兑兑 CNH 债日 元 美美美美美美元元元元元元兑兑兑兑兑兑韩印越欧加墨元卢南元元比比盾索 美美美 CNH 10Y 5Y 2Y 元美美美元元指债债债兑兑数日 元 美美美 元元元 兑兑兑 韩印越 元卢南 比盾 美美美 元元元 兑兑兑 欧加墨 元元比索 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：IM转向止盈观望 股市本轮上涨已演绎超三周，临近两会政策节点，周五出现周线“一阴穿二阳”，中小盘指数出现技术破位。上周我们提示港股逼近右侧阶段反转区域，而本周风险因素渐起，当前行情或进入右侧。 两大政策主题交易凸显：一是本轮“春躁”对两会政策预期较中性，主要交易DeepSeek等AI科技突破，政策利好板块的涨幅有限。而科技主题的拥挤度已进入较高区间，遇到海外科技股回撤、两会事件落地、财政政策未超预期等，或引发获利盘集中止盈，如周五中证1000现货跌幅超过IM。财政预期的中性假设可按照“狭义赤字率4%+新增专项债4.9万亿元+特别国债3万亿元”。二是关税扰动再起，分析年内关税事件时点对股债汇资产的影响，股市计价最直接，加关税时全球股市beta承压，美元指数走强，而外汇次之，日元、韩元倾向于贬值。关税压力前置，而“稳增长”政策发力后置，时间差或使得A股先抑后扬。 鉴于我们展望全年的第一个做多窗口期即到两会前后，且自1月14日抄底以来，获利较丰厚。操作 上，周度转向止盈观望。如果见到4月1日结果指向不加关税，或国内实际对冲政策发布，或中证1000 指数突破11月前高，可重新开仓做多。 二、股指期货数据跟踪 图表10：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表11：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% IF01IF02IF03 20% 15% 10% 5% 0% -5% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分