联影医疗（688271）深度研究报告：国产高端医学影像龙头全线突破，创新智造引领全球

国产高端医学影像龙头，重塑GPS垄断格局。公司围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线。随着营收在2019-2023年间以39.9%的CAGR快速增长，2024年公司的MR、 Ct 、MI、常规DR在国内市占率分别位居第二、第一、第一、并列第二，重新塑造了以往由“GPS”垄断的国内医学影像市场格局。 在海外市场，公司高举高打，2019-2023年，公司海外收入CAGR达102%。 研发为基，塑造核心竞争力。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场之一，公司保持高强度的研发投入，研发费用率维持在13%以上的高水平。公司形成了架构完善的高效率研发平台，助力产品线完善程度比肩“GPS”，并且uMR Jupiter 5T、uMR Omega、uEXPLORER（Total-body PET/CT）等产品已具备行业领先水准。为补全国产影像设备上游零部件的短板，公司构建了垂直化研发体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发，目前公司自研比例位居行业前列。此外公司增资联影智能，加强其AI技术支持能力。 从四个方面看未来成长空间。 1）国内：25年医学影像市场有望迎来拐点，高端国产替代和县域基层市场潜力巨大。自24Q4开始，设备更新落地明显改善，25年市场有望迎来拐点，公司作为国内龙头也将受益。我国人均影像资源仍有较大提升空间，配置证放开进一步刺激增长，预计未来国产企业在高端和基层市场仍有较大发展潜力。 2）海外：广阔海外市场任驰骋，高举高打树立出海新范式。全球医学影像市场规模是中国的5倍，并持续增长。不同于日系厂家，公司高举高打树立出海新范式。公司以具备领先性能的PET/CT在高端客户群打响品牌，带动全线产品出海，并强化科研合作、国际服务和供应链网络建设，完善海外配套能力。 3）超声：厚积薄发跨入超声领域，打开向上空间。24年全球超声市场规模近百亿美元，空间广阔；国内中低端超声市场国产替代已有较大突破，高端市场仍为进口主导。公司凭借在影像领域强大的研发能力自研跨入超声领域，预计产品上市后能够借力已有渠道基础快速放量，进一步打开成长空间。 4）维保：收入占比持续提高，改善盈利能力。维保服务等经常性收入是“GPS”收入的重要部分，且毛利率更高。公司起步晚，目前维保占比较低，随着装机数量增加，未来有望达到30-40%（参考GPS），成为新增量，并改善盈利能力。 投资建议：公司是全线突破的国产高端医学影像龙头，多年投入打造出强大的影像设备平台化技术实力和垂直创新能力。短期国内市场25年有望在设备更新、反腐边际改善下有明显好转；长期来看国内基层、高端市场仍有较大潜力，海外空间广阔，公司“高举高打”的出海战略已经卓有成效；此外公司高毛利率的维保占比不断提高，未来超声业务亦将贡献新增量。我们预计24-26年公司归母净利润分别为12.6、18.9、23.1亿元，同比增速分别为-36.1%、49.4%、22.8%。考虑以上因素，参考可比公司估值，结合公司较高的历史PE中枢，给予2025年68X PE，对应目标价约156元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、国内医疗设备集采风险；2、海外拓展受地缘政治因素影响；3、高端产品研发/推广不及预期；4、设备更新政策落地不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告深入剖析了公司如何将研发能力打造为核心竞争力，并以此形成在国内外有竞争力的产品体系。再从国内/海外两个市场区域、维保/超声两个业务新增量阐述公司未来的成长空间。 投资逻辑 研发为基，塑造核心竞争力。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场之一，公司保持高强度的研发投入，研发费用率维持在13%以上的高水平。公司形成了架构完善的高效率研发平台，助力产品线完善程度比肩“GPS”，并且uMR Jupiter 5T、uMR Omega、uEXPLORER（Total-body PET/CT）、uMI Panorama等产品已具备行业领先水准。为补全国产影像设备上游零部件的短板，公司构建了垂直化研发体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发。目前公司自研比例位居行业前列，为公司实现全线产品及关键技术自主可控、提升创新自由度奠定坚实基础。 从四个方面看未来成长空间。 1）国内：25年医学影像市场有望迎来拐点，高端国产替代和县域基层市场潜力巨大。自24Q4开始，设备更新落地明显改善，25年市场有望迎来拐点，公司作为国内龙头也将受益。我国人均影像资源仍有较大提升空间，配置证放开进一步刺激增长，预计未来国产企业在高端和基层市场仍有较大发展潜力。 2）海外：广阔海外市场任驰骋，高举高打树立出海新范式。全球医学影像市场规模是中国的5倍，并持续增长。不同于日系厂家，公司高举高打树立出海新范式。公司以具备领先性能的PET/CT在高端客户群打响品牌，带动全线产品出海，并强化科研合作、国际服务和供应链网络建设，完善海外配套能力。 3）超声：厚积薄发跨入超声领域，打开向上空间。24年全球超声市场规模近百亿美元，空间广阔；国内中低端超声市场国产替代已有较大突破，高端市场仍为进口主导。公司凭借在影像领域强大的研发能力自研跨入超声领域，预计产品上市后能够借力已有渠道基础快速放量，进一步打开成长空间。 4）维保：收入占比持续提高，改善盈利能力。维保服务等经常性收入是“GPS”收入的重要部分，且毛利率更高。公司起步晚，目前维保占比较低，随着装机数量增加，未来有望达到30-40%（参考GPS），成为新增量，并改善盈利能力。 投资建议：公司是全线突破的国产高端医学影像龙头，多年投入打造出强大的影像设备平台化技术实力和垂直创新能力。短期国内市场25年有望在设备更新、反腐边际改善下有明显好转；长期来看国内基层、高端市场仍有较大潜力，海外空间广阔，公司“高举高打”的出海战略已经卓有成效；此外公司高毛利率的维保占比不断提高，未来超声业务亦将贡献新增量。我们预计24-26年公司归母净利润分别为12.6、18.9、23.1亿元，同比增速分别为-36.1%、49.4%、22.8%。考虑以上因素，参考可比公司估值，结合公司较高的历史PE中枢，给予2025年68X PE，对应目标价约156元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、国产高端医学影像龙头，重塑GPS垄断格局 （一）全线突破的国产高端医学影像龙头 联影医疗成立于2011年，自成立以来致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。经过多年持续的高强度研发投入，公司围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线，产品涵盖MR、 Ct 、XR、PET/CT、PET/MR等诊断产品，常规RT、 Ct 引导的RT等放射治疗产品和动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的需求。 图表1联影医疗产品历史 2019-2023年间业绩增长迅猛，2024年前三季度短暂受到外部因素压制。公司营收在2019-2023年间以39.9%的CAGR增长；公司在2020年扭亏为盈，当年盈利9.03亿元，之后归母净利润以29.8%的CAGR增长至2023年的19.74亿元。2024Q1-3由于医疗合规化行动和设备更新落地延迟，导致公司国内收入承压，前三季度总营收为69.54亿元，同比下降6.43%。此外由于公司维持费用投入，导致归母净利润同比下降36.94%。 图表2联影医疗营收和归母净利润变化 设备是核心收入来源，维修收入占比逐渐提高。截至2024H1，公司营收中的设备收入占比维持在85%，医学影像及放疗设备是主要收入来源。设备业务的毛利率在2019-2023年间从43.2%提高至47.8%，公司不断打开高端设备市场，规模效应逐渐体现，预计设备业务的毛利率还有望继续提高。由于公司累计装机数量的增多，维修业务收入占比提高显著，已从2019年的6%提高至2024H1的12%，并且维修业务的毛利率也从2019年的31.7%提高到2023年的61.7%，高于公司总体毛利率。随着公司累计装机量持续攀升，维修业务占比预计将继续提高，并带动公司整体盈利能力提高。 图表3联影医疗各业务收入占比 图表4联影医疗各业务毛利率 持续加大销售、研发费用投入，盈利能力仍有较大提升空间。2020年，随着公司营收的大幅提高，销售、研发费用率显著下降。此后公司业绩仍处于快速增长阶段，为拓展国内外市场和研发新品，持续加大销售研发投入，对应费用率逐渐回升。2024Q1-3由于外部因素导致公司营收下滑，费用率有较大提高，净利率下滑。我们预计随着短期外部干扰因素出清和业绩恢复增长，公司产品结构优化和规模效应将逐渐带动毛利率提高和销售/研发费用率回到正常水平，公司盈利能力仍有较大提升空间。 图表5联影医疗费用率 图表6联影医疗毛利率及净利率 股权相对集中，国内外子公司分工明确。公司实控人薛敏通过联影医疗技术集团和上海影升间接控制公司27.63%的股份，上海国资委旗下的上海联合投资持有公司16.38%的股份，股权相对集中，其余股份持股比例均较低。国内外子公司分工明确，北京联影、常州联影、深圳联影、武汉联影等控股子公司负责公司国内研发、销售等业务；公司还在国内参股了上海艾普强、四川玖谊源、联影智能等企业，以加强在放疗、核医学、AI医疗业务的布局；公司在北美、欧洲、亚太、中东等多个地区设立子公司以加强海外业务布局。 图表7联影医疗股权结构及部分参控股子公司 管理层行业背景深厚。公司管理层主要成员专业背景深厚，大多具有“GPS”等国际影像巨头的工作经历，具备大型医学影像企业的管理经验。实控人薛敏先生曾任CCF研究院医学影像研究中心高级研究员、西门子核磁共振有限公司（中国）总经理等，在医学影像领域有深厚的行业资源及影响力。 图表8联影医疗管理层及核心成员 股权激励坚定公司发展信心。公司于2024年5月23日发布了2024年限制性股票激励计划，此次激励计划拟向激励对象授予262.19万股权益，首次授予价格为88元/股，激励对象主要包括833名中层管理人员及其他需要激励的人员，占公司员工总数的11.2%（截至2023年末）。业绩考核目标为2024-2026年的营业收入较2023年分别增长不低于20.0%、44.0%、72.8%。此次股权激励将充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心员工利益结合在一起。 图表9联影医疗2024年股权激励考核目标 （二）收入跨越式增长，重塑国内“GPS”垄断格局 各类设备收入跨越式增长。2019-2023年间，公司的 Ct 收入从10.17亿元增长至40.66亿元，CAGR为41%；公司的MR收入从9.10亿元增长至32.79亿元，CAGR为38%； 公司的分子影像（MI）收入从3.10亿元增长至15.52亿元，CAGR为50%；公司的XR收入从3.63亿元增长至7.60亿元，CAGR为20%；公司的RT收入从0.09亿元增长至2.70亿元，CAGR为134%。 图表10联影医疗各类设备收入变化（亿元） 市占率显著提高，打破“GPS”垄断格局。各类设备收入快速增长的同时，公司在各设备领域在国内的市占率逐渐提高。此前国内乃至全球医学影像市场主要被“GPS”（GE医疗、飞利浦、西门子医疗）三家垄断。2024年，公司MR、 Ct 产品在国内市占率分别为28.68%、24.40%，分别位居第二、第一。公司已经在一定程度上打破了“GPS”垄断的医学影像市场格局。2023年，公司MI（包括PET-CT/MR等）在国内新增市场占有均为第一，根据医装数胜的数据显示，2024年公司在国内PET- Ct 市场占有率超一半，优势继续扩大。2024年公司在常规DR市场的市占率达到10.99%，与迈瑞并列第二。 图表11 2024年国内MR采购金额市占率 图表12 2024年国内 Ct 采购金额市占率 图表13 2023年国内PET- Ct 采购数量市占率 图表14 2024年国内常规DR采购金额市占率 （