商社行业：纵观头部茶饮品牌，为何看好蜜雪冰城的发展？

华西商社&海外团队证券分析师：刘文正SAC NO:S1120524120007许光辉SAC NO:S1120523020002王璐SACNO:S1120523040001邓奕辰SACNO:S1120525020001 核心观点 野蛮生长后，如何看当前国内现制茶饮市场？ 国内现制茶饮行业整体仍有可观的增长空间，呈现“总量增长、结构分化”的特征，其中下沉市场空间仍较大；据古茗招股书，2023年我国一线城市人均现制茶饮年消耗量为27杯，而二线及以下城市不到10杯。2025年喜茶暂停加盟申请，将坚持“不做低价内卷”，行业竞争或将迎来缓和拐点，回归产品、品牌和供应链等，头部品牌市占率有望进一步提升；据蜜雪冰城/古茗/沪上阿姨/茶百道招股书，2023年国内现制茶饮市场以GMV计的CR5达46.9%，其中蜜雪冰城以20.2%的市场份额位列第一，其次为古茗、茶百道、霸王茶姬（我们预计）、沪上阿姨。 纵观国内头部茶饮品牌，为何看好蜜雪冰城的发展？ 1）扎实内功：蜜雪冰城供应链体系规模最大、最完整、最纵深。采购端进一步延伸至上游，建立了合作种植基地；生产品类最全、规模最大，提供给加盟商的饮品食材超过60%为自产，其中核心饮品食材为100%自产；仓储物流网络覆盖广度和下沉深度最高，覆盖中国内地31个省份、自治区及直辖市，超过300个地级市、1700个县城和4900个乡镇。 2）向下渗透：进一步下沉至乡镇市场。乡镇年轻人对品牌化、品质化饮品的需求在不断增长，而乡镇市场仍以传统“无牌”奶茶和自制饮品为主。蜜雪冰城凭借高质低价的产品定位，完美契合乡镇消费水平和需求；同时，蜜雪冰城凭借其品牌效应、低成本模型和供应链优势，有望快速抢占乡镇消费市场。 3）向外延伸：海外市场和咖啡品牌成为新的增长曲线。蜜雪冰城是现制茶饮出海潮的领行者，已成为东南亚市场排名第一的现制茶饮品牌；截至2024年9月底，海外门店数达4786家，覆盖印尼、越南、马来西亚、泰国、菲律宾、柬埔寨、老挝、新加坡、澳大利亚、韩国、日本11个国家。咖啡品牌幸运咖延续蜜雪冰城打法，跻身国内现磨咖啡市场前五，全国门店超4000家。 风险提示：行业竞争加剧，门店下沉不及预期，海外市场政策、合规等相关风险，食品安全风险。 目录 01茶饮行业：细分市场仍具潜力，行业竞争或将迎来缓和拐点 02扎实内功：深耕供应链和数字化03向下渗透：进一步渗透至乡镇市场04向外延伸：海外市场+咖啡赛道，带来新的增长点05财务分析：业绩持续高增，盈利能力提升06风险提示 行业空间：国内现制茶饮千亿赛道 随着现制饮品平价化及获得方式便利化，我国现制饮品行业快速扩容。相较于预包装饮料，现制饮品为消费者提供更新鲜的食材、更丰富的口感，以及定制化程度更高、互动性更强的消费体验。据蜜雪冰城招股书，近年来，我国现制饮品行业快速扩容，市场规模从2018年的1878亿元增长至2023年的5175亿元，CAGR+22%，占我国饮料市场比例从2018年的20.6%提升至2023年的36.3%；但相较于欧美等发达市场仍有较大提升空间，2023年，我国人均现制饮品年消费量为22杯，而美国/欧盟及英国/日本市场为323/306/172杯，随着现制饮品的平价化以及不断扩张的门店网络带来的便利性，我国现制饮品市场有望进一步增长。 其中，现制茶饮仍是最大的细分品类，2023年市场规模超2500亿元。据蜜雪冰城招股书，2023年，我国现制茶饮/现磨咖啡/其他现制饮品市场规模分别为2585/1721/869亿元，在我国现制饮品市场占比50%/33%/17%，2018-2023年CAGR+19%/+36%/+15%；现制茶饮仍是最大的细分品类，而现磨咖啡则为增速最快的细分品类。 行业空间：整体增长斜率放缓，细分市场仍具潜力 从价格上来看，10-20元是主流价格区间。随着消费观念理性化，现制茶饮行业加速向平价靠拢，据艾媒咨询数据，11-20元这一价格区间最受消费者接受；我们认为这一价格带也为品牌提供了更大的攻守空间，上可通过提供更优质的产品打入高价格带，下可借助平价产品形成质价比心智。据古茗招股书，2023年大众现制茶饮店（产品平均售价介于10-20元）市场占我国现制茶饮店市场比例达51%，预计2024-2028年我国大众现制茶饮店市场规模CAGR+21%，增长快于平价（产品平均售价不高于10元）和高价（产品平均售价不低于20元）现制茶饮店市场。 从渗透率上来看，下沉市场增长空间仍较大。据古茗招股书，2023年我国一线城市人均现制茶饮年消耗量为27杯，而二线及以下城市不到10杯，下沉市场增长空间仍较大；2023年三线及以下城市现制茶饮店市场占我国现制茶饮店市场比例达45%，预计2024-2028年我国三线及以下城市市场规模CAGR+22%，增长快于一二线城市现制茶饮店市场。 行业竞争：资本加持+加盟助力，国内现制茶饮店快速扩张 近年来，在资本加持、跨界者涌入、加盟模式等因素下，国内现制茶饮店快速扩张，据窄门餐眼数据，截至2025年1月15日，全国现制茶饮门店总数超39万家。 资本持续加持：据IT桔子数据，现制茶饮的融资浪潮可追溯到2016年，这一年头部现制茶饮品牌奈雪的茶和喜茶获得了首轮融资；2019年后现制茶饮融资逐渐火热，并于2021年达到高峰（25家现制茶饮品牌获得了融资，融资总额达70.7亿元）。近两年，随着现制茶饮市场竞争加剧，行业融资有所放缓，2024年截至10月21日，12家现制茶饮品牌获得新融资，融资总额约4.6亿元。 加盟模式助力：蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、茶百道等大众/平价现制茶饮品牌大多以加盟模式为主，轻资产模式下门店网络快速扩张，据窄门餐眼数据，截至2025年2月12日，共有7个现制茶饮品牌门店数超5000家。喜茶和奈雪的茶分别于2022年11月、2023年7月开放加盟，开放加盟后展店显著提速，据窄门餐眼数据，2023-2024年喜茶新开店2392/1414家。 行业竞争：市场竞争加剧，多方位“内卷”层出不穷 随着相关品牌/企业不断布局，现制茶饮市场竞争愈发激烈，市场从价格、到产品、再到营销等方面“内卷”不断加剧。 价格下降：据餐宝典数据，2021-2024年，在监测的50多个茶饮品牌中，56%的品牌有不同程度的降价；其中，乐乐茶、奈雪的茶、喜茶三大品牌降幅最大，整体降幅均超过10元。 产品上新速度快：据咖门数据，2023年12月-2024年11月，统计的38个茶饮品牌平均每个品牌年上新41.5款，平均每月上新3-4款产品。 联名营销频繁：众多品牌通过与影视、动漫、游戏、艺术等领域的跨界合作，吸引不同圈层的客流，营销开支持续上升。 行业竞争：内部出清进行时，头部品牌市占率有望进一步提升 行业迈入出清阶段，连锁化率持续提升。在门店的持续加密、激烈的价格战等因素影响下，现制茶饮单店GMV增长承压；据古茗、沪上阿姨招股书，2024年前三季度，古茗单店GMV同比-4%，2024年沪上阿姨单店GMV预计同比-12%（按2024H1GMV线型外推全年）。同时，在收入端增长乏力、营销开支较高等因素影响下，门店利润空间不断被压缩，行业加速出清；据窄门餐眼数据，截至2025年1月15日的近一年内，全国“奶茶饮品”约新开店11万家、关店15万家、净关店4万家。据餐宝典援引的美团数据，国内茶饮行业连锁化率从2020年的36.5%持续提升至2023年的49.1%，并预计2024年将达51.6%，独立茶饮店的生存空间将进一步被压缩。 头部梯队已形成，且市场有望进一步向头部集中。国内现制茶饮市场集中度较高，据蜜雪冰城/古茗/沪上阿姨/茶百道招股书，2023年我国现制茶饮市场以GMV计的CR5达46.9%，其中蜜雪冰城以20.2%的市场份额位列第一，其次为古茗、茶百道、霸王茶姬（我们预计）、沪上阿姨。当前头部品牌门店仍保持扩张态势，我们认为头部品牌凭借自身的品牌优势、运营能力和市场策略等，市场份额有望进一步提升。 注：蜜雪冰城、古茗和沪上阿姨2024年单店GMV分别由其2024年前三季度/2024年上半年单店GMV线型外推 行业展望：价格战有望缓和，构建自身护城河为发展要义 喜茶暂停加盟申请，行业竞争或将迎来缓和拐点。据界面新闻，2025年2月10日，喜茶宣布暂停接受事业合伙申请，2025年喜茶将坚持“不做低价内卷”，不玩“数字游戏”，拒绝门店规模内卷。我们认为现制茶饮行业当前的竞争属于低质“内卷”，产品、营销同质化严重，难以培养消费者对品牌的忠诚度，也为企业的经营管理带来挑战；打破当下低质竞争，需要从自身产品、品牌定位出发，打造独特的品牌认知形象。同时，国内现制茶饮行业已经从初期快速扩张的跑马圈地阶段过渡到精耕细作的新阶段，企业需要通过提升供应链效率、运营效率等方式构建自身护城河。 展望未来，我们认为现制茶饮品牌有三大发展方向：一是通过资本运作实现规模化升级（尤其是潜力较大的下沉市场），目前奈雪的茶、茶百道、古茗已成功上市，蜜雪冰城、沪上阿姨正冲击上市，据IT桔子，茉莉奶白、邓氏阿嬷手作等品牌也在近一年内获得新融资；二是通过供应链和数字化建设等提升运营效率，夯实发展根基；三是通过探索增量市场开辟第二增长曲线，如布局多品类及海外市场等。 目录 01茶饮行业：细分市场仍具潜力，行业竞争或将迎来缓和拐点 02扎实内功：深耕供应链和数字化 03向下渗透：进一步渗透至乡镇市场 04向外延伸：海外市场+咖啡赛道，带来新的增长点 05财务分析：业绩持续高增，盈利能力提升 06风险提示 扎实内功：蜜雪冰城供应链体系规模最大、最完整、最纵深 品牌力决定茶饮品牌的高度，供应链体系决定茶饮品牌的宽度。近年来，各现制茶饮品牌正努力通过升级供应链不断完善自身的护城河。对比四大头部现制茶饮品牌现有的供应链体系：1）蜜雪冰城供应链体系规模最大、最完整、最纵深，2）古茗冷链仓储及物流基础设施行业领先，密集的门店网络显著加强仓储及物流效率。 采购端：茶百道对头部供应商依赖度相对较高，2023年前五大供应商采购额占比达36.6%；蜜雪冰城进一步延伸至上游，建立了合作种植基地，从源头确保农产品的稳定供应。生产端：蜜雪冰城生产品类最全，包括糖、奶、茶、咖、果、粮、料在内的7大类食材以及包材和设备，古茗主要生产茶、果汁，茶百道主要生产包材、茶，沪上阿姨主要生产珍珠、芋圆、芋泥及茶；同时，蜜雪冰城生产规模最大，提供给加盟商的饮品食材超过60%为自产，其中核心饮品食材为100%自产。仓储物流端：蜜雪冰城仓储体系行业内最大，且为自主运营；物流体系通过与本地化配送服务机构合作，实现配送网络覆盖中国内地31个省份、自治区及直辖市，超过300个地级市、1700个县城和4900个乡镇，覆盖广度和下沉深度最高。古茗拥有最大的冷链仓储及物流基础设施，包括能支持各种温度范围的超过6万立方米的冷库库容，以及自有的配备专门设备、可实现高效优质冷链配送的362辆运输车；同时，古茗密集的门店网络可显著加强仓储及物流效率，76%以上门店位于仓库周围150公里以内。 扎实内功：蜜雪冰城供应链体系规模最大、最完整、最纵深 扎实内功：蜜雪冰城数字化系统建设较为完善 数字化系统为茶饮企业有效管理不断扩的业务规模奠定了坚实的基础。近年来，茶饮企业不断将数字化能力建设融入到全业务流程中，以数字化工具实现对包括采购、生产、物流等在内的供应链各个环节的高效控制，通过数字化系统及工具优化门店选址，强化全渠道用户营销，并实现智慧门店管理，从而持续加强管理能力并提升效率。 门店层面：通过操作程序数字化、标准化及自动化，提高门店的运营效率及提升产品和服务质量。古茗在门店配备8款专有智能设备（如专利泡茶机），沪上阿姨在门店采用智能奶茶机。 加盟商层面：通过数字化加盟商系统，高效管理和监督加盟商。如蜜雪冰城的“蜜管家”“蜜雪通”，古茗的“门店宝”，沪上阿姨门店助手等。 消费者层面：借助小程序、接入第三方