东方战略周观察：德国下一届政府的政策偏好有什么特征？

报告发布日期 东方战略周观察：德国下一届政府的政策偏好有什么特征？ 孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 研究结论 ⚫战略动向复盘：2月18日，美国与俄罗斯的外交、经济团队成员在沙特利雅得举行会谈，市场开始“和平交易”（peace trade）。若美国威胁对乌克兰的援助断供，且乌克兰无法从其他来源获得增量援助，乌克兰可能不得不接受美俄谈判的结果。继而，欧洲国家（尤其欧盟区国家）对乌克兰援助的边际变化尤为重要。2月22日，据彭博社报道，欧盟正在考虑对乌克兰提供价值200亿欧元的增量军援。另一方面，欧盟内部政治正在发生变化，近期最大的变量即是2月23日德国联邦议会的选举和日后的政府更替。德国政治的变化是否会影响欧盟对乌克兰军援的前景？ ⚫德国选举：结果符合此前民调预期。基民盟/基社盟（CDU/CSU）获得208席（33%议席）成为本届议会第一大党，掌握组阁主动权。现执政联盟内的社民党（SPD）仅获得120席（19%议席），右翼的另类选择党（AfD）获得152席（24%议席）。理论上，基民盟/基社盟可与社民党或另类选择党二者任一组建政府，但基民盟领导人墨茨此前已排除与另类选择党结盟的可能性，继而德国下一届执政联盟大概率是中右的基民盟/基社盟与中左的社民党构成。 戴思崴daisiwei@orientsec.com.cn 东方战略周观察：巴以落实停火协议仍面临阻碍2025-02-17东方战略周观察：美国联邦政府重组尚未进入深水区2025-02-12东方战略周观察：鲁比奥首访拉美强调移民问题优先性2025-02-05 ⚫下一届德国政府的政策偏好可能有什么特征？在经济政策上，中右翼的基民盟/基社盟整体偏好减税、去监管，但由于现执政党社民党大概率继续留在执政联盟内，我们预期政策延续性可能较强。在限制财政加杠杆的宪法“债务刹车”（debt brake）机制上，由于政治光谱两端的左翼党（Die Linke）与另类选择党现均反对修改“债务刹车”机制，且两党共有216席、超过30%，导致下一届政府可能依然难以修改“债务刹车”机制。 ⚫在国防与俄乌问题上，在2月23日选举结果初步公开后，基民盟领导人墨茨表示希望欧洲防务能摆脱对美国的依赖。如果从战略角度出发，墨茨的表态是符合欧洲安全需要的。无论俄乌最终结局如何，欧洲安全处境都发生了变化。只要俄乌任意一方没有去军事化，在欧盟区的东侧都可能出现一支装备精良、战斗经验丰富的陆军，这支陆军对欧洲安全构成潜在威胁（无人能保证乌克兰的陆军未来不会将矛头转向西方）。同时，特朗普治下的美国是否依然愿意承担了欧洲安全的主要责任需要打个问号。特朗普政府当下的倾向至少是交易型的，即要求欧洲对美国提供的安全服务作出回报。这意味着，欧洲对防务的需求在上升，但防务的供给却在下降，自然欧洲存在扩大国防开支、承担更多防务责任的需要。 ⚫对应到德国对乌克兰政策上，这至少意味着因援助导致国防开支增加相关的政治阻力可能有限。剩下的主要问题是，援助乌克兰是否是运用国防开支最有性价比的手段。总体来说，从战略角度出发，我们的判断是军事上援助乌克兰、防止欧盟东侧国家直面俄罗斯武装力量对欧洲安全而言是有吸引力的。 ⚫最后需要说明的是，德国联邦政府的政策偏好到政策结果的传导并不顺畅。由于德国政府结构有三层（欧盟-联邦政府-州）、政治分权化程度较高，联邦政府不得不与欧盟和各州政府谈判政策，联邦政府的偏好并不能直接转化为政策结果。由于乌克兰相关问题牵涉到财政（需要与州政府谈判）与防务（需要与欧盟谈判），最终政策结果还需进一步观察。 风险提示 ⚫俄乌冲突情况发生变化，促使谈判的前提发生变化；美俄关系缓和进程超预期变化。 本周市场复盘 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 战略动向观察 2月18日，美国与俄罗斯的外交、经济团队成员在沙特利雅得举行会谈，市场开始“和平交易”（peace trade）。若美国威胁对乌克兰的援助断供，且乌克兰无法从其他来源获得增量援助，乌克兰可能不得不接受美俄谈判的结果。继而，欧洲国家（尤其欧盟区国家）对乌克兰援助的边际变化尤为重要。2月22日，据彭博社报道，欧盟正在考虑对乌克兰提供价值200亿欧元的增量军援。另一方面，欧盟内部政治正在发生变化，近期最大的变量即是2月23日德国联邦议会的选举和日后的政府更替。德国政治的变化是否会影响欧盟对乌克兰军援的前景？ 我们首先来看本次德国联邦议会选举。本次选举是德国2023年选举法改革后首次选举，选举改革消除了此前德国联邦议会中“悬挂议席”的情况，将联邦议会议席确定为630席。改革未改变德国两票制的选举制度，但改变了议席在各政党间分配的逻辑，强化了比例分配的原则。在现行规则下，每个政党在每个州内获得的议席数与该党在该州内的得票比例线性挂钩，但若该党在全国范围内未获得5%选票（或本党候选人未在任意3个选区内得票率第一）即不参与议席分配。在确定每个党在每个州应得的议席总数后，党内根据各“简单多数决”选区结果与本党在各州的候选人清单确定党内谁担任议员。 无论如何，本次选举的议席分配结果已经出炉，结果符合此前民调预期。基民盟/基社盟（CDU/CSU）获得208席（33%议席）成为本届议会第一大党，掌握组阁主动权。现执政联盟内的社民党（SPD）仅获得120席（19%议席），右翼的另类选择党（AfD）获得152席（24%议席）。理论上，基民盟/基社盟可与社民党或另类选择党二者任一组建政府，但基民盟领导人墨茨此前已排除与另类选择党结盟的可能性（即执行所谓“防火墙”政策，Brandmauer），继而德国下一届执政联盟大概率是中右的基民盟/基社盟与中左的社民党构成。 数据来源：德国联邦议会、东方证券研究所 数据来源：德国联邦议会、东方证券研究所 下一届德国政府的政策偏好可能有什么特征？在经济政策上，中右翼的基民盟/基社盟整体偏好减税、去监管，但由于现执政党社民党大概率继续留在执政联盟内，我们预期政策延续性可能较强。在限制财政加杠杆的宪法“债务刹车”（debtbrake）机制上，由于政治光谱两端的左翼党（DieLinke）与另类选择党现均反对修改“债务刹车”机制，且两党共有216席、超过30%，导致下一届政府可能依然难以修改“债务刹车”机制。 在国防与俄乌问题上，在2月23日选举结果初步公开后，基民盟领导人墨茨表示希望欧洲防务能摆脱对美国的依赖。如果从战略角度出发，墨茨的表态是符合欧洲安全需要的。无论俄乌最终结局如何，欧洲安全处境都发生了变化。只要俄乌任意一方没有去军事化，在欧盟区的东侧都可能出现一支装备精良、战斗经验丰富的陆军，这支陆军对欧洲安全构成潜在威胁（无人能保证乌克兰的陆军未来不会将矛头转向西方）。同时，在防务的供给侧，特朗普治下的美国是否依然愿意承担了欧洲安全的主要责任需要打个问号。特朗普政府当下的倾向至少是交易型的，即要求欧洲对美国提供的安全服务作出回报。这意味着，欧洲对防务的需求在上升，但防务的供给却在下降，自然欧洲存在扩大国防开支、承担更多防务责任的需要。 对应到德国对乌克兰政策上，这至少意味着对乌克兰援助政策复杂性略微降低，至少增加国防开支的政治阻力可能有限。剩下的主要问题是，援助乌克兰是否是运用国防开支最有性价比的手段；或者换句话说，将国防开支用于援助乌克兰是否最有利于德国乃至欧洲安全。总体来说，从战略角度出发，我们的判断是军事上援助乌克兰、防止欧盟东侧国家直面俄罗斯武装力量对欧洲安全而言是有吸引力的。 最后需要说明的是，德国联邦政府的政策偏好到政策结果的传导并不顺畅。由于德国政府结构有三层（欧盟-联邦政府-州）、政治分权化程度较高，联邦政府不得不与欧盟和各州政府谈判政策，联邦政府的偏好并不能直接转化为政策结果。在欧盟内部，若基于三个维度（政治、财政、行政）测量各欧盟成员国分权化程度，德国是欧盟内分权化程度最高的成员国。首先，德国需要与欧盟分享决策权。欧盟成员国只有在卫生健康、工业、文化、旅游、教育、民事保护等领域才有政策主导权，在广义经济政策领域德国都需要与欧盟协调。其次，德国国内采取联邦制，地方政府与联邦政府分权。虽然联邦政府主导立法与决策流程，但德国各州代表通过联邦参议院（Bundesrat）的制度性权利可以干预立法流程，导致联邦政府不得不与各州政府共同决策。由于乌克兰相关问题牵涉到财政（需要与州政府谈判）与防务（需要与欧盟谈判），最终政策结果还需进一步观察。 数据来源：欧盟、东方证券研究所 数据来源：德国联邦参议院、东方证券研究所 海外政要本周动态 风险提示 俄乌冲突情况发生变化，促使谈判的前提发生变化；美俄关系缓和进程超预期变化。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及