东方战略周观察:德国下一届政府的政策偏好有什么特征? 研究结论 战略动向复盘:2月18日,美国与俄罗斯的外交、经济团队成员在沙特利雅得举行会谈,市场开始“和平交易”(peacetrade)。若美国威胁对乌克兰的援助断供, 且乌克兰无法从其他来源获得增量援助,乌克兰可能不得不接受美俄谈判的结果。继而,欧洲国家(尤其欧盟区国家)对乌克兰援助的边际变化尤为重要。2月22 日,据彭博社报道,欧盟正在考虑对乌克兰提供价值200亿欧元的增量军援。另一 方面,欧盟内部政治正在发生变化,近期最大的变量即是2月23日德国联邦议会的选举和日后的政府更替。德国政治的变化是否会影响欧盟对乌克兰军援的前景? 德国选举:结果符合此前民调预期。基民盟基社盟(CDUCSU)获得208席 (33议席)成为本届议会第一大党,掌握组阁主动权。现执政联盟内的社民党 (SPD)仅获得120席(19议席),右翼的另类选择党(AfD)获得152席 (24议席)。理论上,基民盟基社盟可与社民党或另类选择党二者任一组建政府,但基民盟领导人墨茨此前已排除与另类选择党结盟的可能性,继而德国下一届执政联盟大概率是中右的基民盟基社盟与中左的社民党构成。 下一届德国政府的政策偏好可能有什么特征?在经济政策上,中右翼的基民盟基社盟整体偏好减税、去监管,但由于现执政党社民党大概率继续留在执政联盟内,我们预期政策延续性可能较强。在限制财政加杠杆的宪法“债务刹车”(debtbrake)机制上,由于政治光谱两端的左翼党(DieLinke)与另类选择党现均反对修改“债务刹车”机制,且两党共有216席、超过30,导致下一届政府可能依然难以修改“债务刹车”机制。 在国防与俄乌问题上,在2月23日选举结果初步公开后,基民盟领导人墨茨表示希望欧洲防务能摆脱对美国的依赖。如果从战略角度出发,墨茨的表态是符合欧洲安全需要的。无论俄乌最终结局如何,欧洲安全处境都发生了变化。只要俄乌任意一方没有去军事化,在欧盟区的东侧都可能出现一支装备精良、战斗经验丰富的陆 军,这支陆军对欧洲安全构成潜在威胁(无人能保证乌克兰的陆军未来不会将矛头转向西方)。同时,特朗普治下的美国是否依然愿意承担了欧洲安全的主要责任需要打个问号。特朗普政府当下的倾向至少是交易型的,即要求欧洲对美国提供的安全服务作出回报。这意味着,欧洲对防务的需求在上升,但防务的供给却在下降,自然欧洲存在扩大国防开支、承担更多防务责任的需要。 对应到德国对乌克兰政策上,这至少意味着因援助导致国防开支增加相关的政治阻力可能有限。剩下的主要问题是,援助乌克兰是否是运用国防开支最有性价比的手段。总体来说,从战略角度出发,我们的判断是军事上援助乌克兰、防止欧盟东侧国家直面俄罗斯武装力量对欧洲安全而言是有吸引力的。 最后需要说明的是,德国联邦政府的政策偏好到政策结果的传导并不顺畅。由于德国政府结构有三层(欧盟联邦政府州)、政治分权化程度较高,联邦政府不得不与欧盟和各州政府谈判政策,联邦政府的偏好并不能直接转化为政策结果。由于乌克兰相关问题牵涉到财政(需要与州政府谈判)与防务(需要与欧盟谈判),最终政策结果还需进一步观察。 风险提示 俄乌冲突情况发生变化,促使谈判的前提发生变化;美俄关系缓和进程超预期变化。 宏观经济动态跟踪 报告发布日期2025年03月01日 孙金霞021633258887590 sunjinxiaorientseccomcn 执业证书编号:S0860515070001 曹靖楠021633258883046 caojingnanorientseccomcn 执业证书编号:S0860520010001 王仲尧021633258883267 wangzhongyao1orientseccomcn执业证书编号:S0860518050001香港证监会牌照:BQJ932 戴思崴daisiweiorientseccomcn 东方战略周观察:巴以落实停火协议仍面 20250217 临阻碍东方战略周观察:美国联邦政府重组尚未 20250212 进入深水区东方战略周观察:鲁比奥首访拉美强调移 20250205 民问题优先性 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 本周市场复盘 图1:全球股市涨跌幅(2025年2月14日2025年2月21 日) 2000 1500 1000 500 000 500 图2:全球国债收益率(10年期)涨跌(BP)(2025年2月 14日2025年2月21日) 800 600 400 200 000 200 400 600 数据来源:Bloomberg、东方证券研究所数据来源:Bloomberg、东方证券研究所 图3:全球主要汇率涨跌幅(2025年2月14日2025年2月 21日) 图4:主要商品涨跌幅(2025年2月14日2025年2月21 日) 050150 000 100 050 50 100 00 150 50 200 250 澳元兑美元美元兑日元欧元兑美元英镑兑美元美元指数 100 数据来源:Bloomberg、东方证券研究所数据来源:Bloomberg、东方证券研究所 战略动向观察 2月18日,美国与俄罗斯的外交、经济团队成员在沙特利雅得举行会谈,市场开始“和平交易” (peacetrade)。若美国威胁对乌克兰的援助断供,且乌克兰无法从其他来源获得增量援助,乌克兰可能不得不接受美俄谈判的结果。继而,欧洲国家(尤其欧盟区国家)对乌克兰援助的边际变化尤为重要。2月22日,据彭博社报道,欧盟正在考虑对乌克兰提供价值200亿欧元的增量军 援。另一方面,欧盟内部政治正在发生变化,近期最大的变量即是2月23日德国联邦议会的选举和日后的政府更替。德国政治的变化是否会影响欧盟对乌克兰军援的前景? 我们首先来看本次德国联邦议会选举。本次选举是德国2023年选举法改革后首次选举,选举改 革消除了此前德国联邦议会中“悬挂议席”的情况,将联邦议会议席确定为630席。改革未改变德国两票制的选举制度,但改变了议席在各政党间分配的逻辑,强化了比例分配的原则。在现行规则下,每个政党在每个州内获得的议席数与该党在该州内的得票比例线性挂钩,但若该党在全国范围内未获得5选票(或本党候选人未在任意3个选区内得票率第一)即不参与议席分配。在确定每个党在每个州应得的议席总数后,党内根据各“简单多数决”选区结果与本党在各州的候选人清单确定党内谁担任议员。 无论如何,本次选举的议席分配结果已经出炉,结果符合此前民调预期。基民盟基社盟 (CDUCSU)获得208席(33议席)成为本届议会第一大党,掌握组阁主动权。现执政联盟 内的社民党(SPD)仅获得120席(19议席),右翼的另类选择党(AfD)获得152席(24议席)。理论上,基民盟基社盟可与社民党或另类选择党二者任一组建政府,但基民盟领导人墨茨此前已排除与另类选择党结盟的可能性(即执行所谓“防火墙”政策,Brandmauer),继而德国下一届执政联盟大概率是中右的基民盟基社盟与中左的社民党构成。 图5:2025年德国联邦议会选举结果:政党得票率()图6:2025年德国联邦议会选举结果:议席分配结果 数据来源:德国联邦议会、东方证券研究所数据来源:德国联邦议会、东方证券研究所 下一届德国政府的政策偏好可能有什么特征?在经济政策上,中右翼的基民盟基社盟整体偏好减税、去监管,但由于现执政党社民党大概率继续留在执政联盟内,我们预期政策延续性可能较强。在限制财政加杠杆的宪法“债务刹车”(debtbrake)机制上,由于政治光谱两端的左翼党 (DieLinke)与另类选择党现均反对修改“债务刹车”机制,且两党共有216席、超过30,导致下一届政府可能依然难以修改“债务刹车”机制。 在国防与俄乌问题上,在2月23日选举结果初步公开后,基民盟领导人墨茨表示希望欧洲防务能摆脱对美国的依赖。如果从战略角度出发,墨茨的表态是符合欧洲安全需要的。无论俄乌最终结局如何,欧洲安全处境都发生了变化。只要俄乌任意一方没有去军事化,在欧盟区的东侧都可能出现一支装备精良、战斗经验丰富的陆军,这支陆军对欧洲安全构成潜在威胁(无人能保证乌克兰的陆军未来不会将矛头转向西方)。同时,在防务的供给侧,特朗普治下的美国是否依然愿意承担了欧洲安全的主要责任需要打个问号。特朗普政府当下的倾向至少是交易型的,即要求欧洲对美国提供的安全服务作出回报。这意味着,欧洲对防务的需求在上升,但防务的供给却在下 降,自然欧洲存在扩大国防开支、承担更多防务责任的需要。 对应到德国对乌克兰政策上,这至少意味着对乌克兰援助政策复杂性略微降低,至少增加国防开支的政治阻力可能有限。剩下的主要问题是,援助乌克兰是否是运用国防开支最有性价比的手段;或者换句话说,将国防开支用于援助乌克兰是否最有利于德国乃至欧洲安全。总体来说,从战略角度出发,我们的判断是军事上援助乌克兰、防止欧盟东侧国家直面俄罗斯武装力量对欧洲安全而言是有吸引力的。 最后需要说明的是,德国联邦政府的政策偏好到政策结果的传导并不顺畅。由于德国政府结构有三层(欧盟联邦政府州)、政治分权化程度较高,联邦政府不得不与欧盟和各州政府谈判政策,联邦政府的偏好并不能直接转化为政策结果。在欧盟内部,若基于三个维度(政治、财政、行政)测量各欧盟成员国分权化程度,德国是欧盟内分权化程度最高的成员国。首先,德国需要与欧盟分享决策权。欧盟成员国只有在卫生健康、工业、文化、旅游、教育、民事保护等领域才有政策主导权,在广义经济政策领域德国都需要与欧盟协调。其次,德国国内采取联邦制,地方政府与联邦政府分权。虽然联邦政府主导立法与决策流程,但德国各州代表通过联邦参议院 (Bundesrat)的制度性权利可以干预立法流程,导致联邦政府不得不与各州政府共同决策。由于乌克兰相关问题牵涉到财政(需要与州政府谈判)与防务(需要与欧盟谈判),最终政策结果还需进一步观察。 图7:欧盟成员国分权化指数:颜色越深分权化程度越高图8:德国联邦参议院构成 数据来源:欧盟、东方证券研究所数据来源:德国联邦参议院、东方证券研究所 海外政要本周动态 表1:海外政要本周动态(2025年2月14日2025年2月21日) 人物 职务 日期 动态 普京 俄罗斯总统 2025219 俄外长拉夫罗夫表示中国国家主席习近平“将下次访问俄罗斯的时间定在5月9日,出席卫国战争胜利的纪念日”。拉夫罗夫说,普京也将于8月底和9月初访问中国,“以纪念二战结束时战胜日本军国主义80周年”。 2025218 2月18日,俄罗斯和美国高层团队在利雅得举行会谈。俄罗斯总统普京对俄美在沙特阿拉伯会谈的结果给予高度评价,称乌克兰不会被排除在谈判之外,并称这是恢复与华盛顿关系的“第一步”。 泽连斯基 乌克兰总统 2025220 乌克兰总统泽连斯基会见到访的美国政府乌克兰和俄罗斯问题特使凯洛格。 2025218 泽连斯基取消19日访问沙特阿拉伯的计划,相关行程推迟至3月10日。 2025218 泽连斯基在2月18日到访土耳其。自2022年以来,这是泽连斯基第三次访问土耳其。 2025217 泽连斯基与阿联酋总统会晤,双方就乌克兰战俘事宜进行了商谈。此外,双方还签署了一项经济协议,将放宽乌克兰商品进入阿联酋市场的限制。 2025215 乌克兰总统泽连斯基呼吁建立一支欧洲军队,称欧洲不再能确保受到美国的保护,只有拥有强大的军事力量才能赢得华盛顿的尊重。 马克龙 法国总统 2025218 马克龙在社交媒体上发文写道:“在同几位欧洲领导人会面后,我刚刚与特朗普总统和泽连斯基总统通电话。” 2025217 在马克龙的提议下,欧洲多国领导人17日在法国首都巴黎举行紧急会议,商讨乌克兰局势和欧洲集体安全等议题;新华社引述法国媒体的报道说,当天会议最大分歧在于是否在维和框架下向乌克兰派遣部队。 特朗普 美国总统 2025221 特朗普签署了“美国优先投