牛市宏大叙事产生的过程

核心结论

每一轮牛市最终都会有宏大的乐观叙事。从基本面看，行业基本面改善会由部分行业扩散到更多行业，投资者将产业景气度改善上升到宏观维度并线性外推，中国经济从过度悲观变成过度乐观，居民资金因政策和赚钱效应流入股市，也被线性外推成宏大的长期逻辑。宏大叙事产生过程分为三步：

1. 第一步（熊转牛初期）：修正熊市错误逻辑，中国经济政策有腾挪空间。例如2024年924后的上涨。
2. 第二步（牛市初期）：部分产业走牛，股市涨幅不大但热点集中，投资者关注产业叙事。例如2024年10月以来市场处于此阶段，DeepSeek突破让投资者将局部产业发展提高到国运层面。
3. 第三步（牛市中后期）：更多行业走强，投资者将产业改善原因上升到宏观层面，如劳动力素质、教育、制度优势等，认为大部分行业都有较强全球竞争力。

关键数据：

• 过去3年全A非金融ROE未跌破过去二十年区间下沿，而日本1991年ROE已跌破十年中枢。
• 2013-15年牛市初期传媒行业换手率和超额收益持续回升，2019-21年牛市初期半导体行业换手率和超额收益持续回升。
• 历年居民资金流入金额汇总显示资金流入趋势。

短期A股策略观点：

• 逐渐开启牛市第二波上涨，初期受季节性影响。
• 建议投资者在重要考验期逢低加仓。
• 未来1个月配置建议：港股互联网 > 出海 > 金融地产（等待验证春节后地产数据）。
• 市场风格大概率会从小盘转向大盘，建议成长内部转配港股互联网，价值内部关注指数权重（银行）、破净类价值股（钢铁）。

风险因素：

• 房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。