深度报告：未来已来，承载出海宏大叙事的烟草“国家队”

从中外烟草二元论看中烟研究范式差别。一方面：烟草税收2023年占国内财政比重约7%+，当前经济承压背景下，国内新型烟草政策相对保守；反观欧美，2023年伴随烟草税收财政占比下降（普遍在0.5%-1%），ESG逐步成为第一要务，政策友好度更高；另一方面：中国政府执行力更强，中烟体系超过50万名员工，对烟草制品监管力度远大于海外；参考美国虽在2020年已经限制口味型产品，目前依然是全球最大新型烟草市场；国内随着烟草政策出台，如悦刻在国内市场新型烟草产品，若组织不出现较大变化，我们认为短期较难出现拐点，对于海外市场，一方面伴随海外市场放开，叠加国内烟草逐步增长，中烟出海从可选题变成必选题，中烟香港作为中烟出海唯一主体，产业重要性毋庸置疑。 消费新形势下，关注中烟香港宏大叙事。分税收是中烟考核核心KPI，在消费新形势下，我们看到过往通过产品结构升级带来税利增长的模式难以为继，中烟出海也从可选转为必选，中烟香港在中烟体系重要性大幅提升；2023年中烟香港收入/利润分别为118/6亿元，截至2024年10月16日，中烟香港市值仅121亿元，相比全球性烟草巨头存在较大差距，目前中烟香港利润更多来自中烟的业务划拨，包括烟叶进出口和卷烟免税的出口，考虑到中烟香港市值做大符合中烟的利益，短期关注更多业务划拨；中长期看，中烟出海成功关键看有税市场，一方面新型烟草占比提升，用户对于市场品牌黏性较弱，给了新“玩家”破局机会；另一方面在全球格局重塑和“一带一路”背景下，均为中烟出海创造良机。 复盘日烟往事，探讨中烟有税市场机遇。日烟在1985年前类似中烟是封闭非市场化企业；当时因销售见顶叠加美国政府施压，倒逼日本取消专卖制度并对日烟进行民营化改革；在市场化运作叠加日本政府财务支持下，公司于90年代开启全球市场烟草并购，同时对于自身营销、供应链和管理持续完善，截至2023年日本烟草收入/净利润为1427/242亿元，是全球第四大烟草集团，海外收入占比达76%。以此借鉴，后续重点关注中烟组织架构调整节奏，且在新产品&新格局背景下，中烟香港或加大海外资产（产能/渠道）并购，借此切入海外市场。 投资建议：中烟香港业绩属于下有底，上有想象空间的公司。从底部业绩看，作为中烟海外业务的划拨（2023年90%来自关联交易），当前中烟香港收入已达到百亿级别，2023年仅中烟进出口业务总和约200亿元规模，叠加地方中烟的海外资产，中烟香港作为中烟海外资产整合平台，目前正在经历从烟叶贸易商往烟叶生产&卷烟生产过渡阶段，关注海外烟叶种植加工环节和海外卷烟生产环节的注入进度。在中烟规范化经营背景下或加速推进资产注入进程，母公司的支持构成公司稳定的现金奶牛；从远期来看，伴随国内传统烟草红利渐进尾声，中烟香港承载中烟海外业务的重任，在全球新格局/新产品背景下，中烟香港或通过并购产能/渠道/品牌等资产，加速切入海外卷烟销售的有税市场。在不考虑外延并购背景下，我们预计2024-2026年归母净利润分别为8.50/9.90/11.52亿港元，对应估值仅为14/12/11X，相比国内外烟草产业链公司，中烟香港业绩/估值均有较大提升空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：海外并购不及预期，行业竞争加剧，汇率波动。 盈利预测与财务指标单位/百万港元 1中国/欧美对新型烟草政策存在本质差异，产业发展需向外看 财政差异决定中国与欧美发达国家对新型烟草态度。烟草税收在发展中国家占财政收入比重普遍在5%-10%；如中国2023年烟草利税达1.52万亿元（相比白酒仅千亿级别），占财政收入比重近7%，2023年该数值在日本英国比例都在2.5%以下。对于发达国家已经基本摆脱了烟草对财政的制约，更多基于ESG维度关注烟草产业发展，包括降低产品吸引力&对身体危害，对于减害类产品的新型烟草包容度相对更高，如英国于2021年宣布将把电子烟纳入医疗处方，以帮助更多烟民戒烟；反观中国，税收依然是烟草市场考核的关键要素，对于新型烟草依然表现相对严苛的政策态度。 图1：不同国家2023年烟草占财政税收比重 中国对于新型烟草政策：强监管，税收是第一性原理。 雾化型电子烟：原料端：电子烟用尼古丁的相关交易活动需要通过全国统一的电子烟交易管理平台进行；价格实行市场调节，烟草总局制定价格政策和标准；供应链采取配额制度，政府对电子烟实际尼古丁需求量结合管控制度，制定供应配额； 产品端：成分采取白名单制度，明确列出允许使用的101种添加剂白名单；且企业推出的电子烟产品需要经过中烟审核才可以对外销售；渠道端：电子烟渠道由中烟进行统一管理（而非品牌商），终端零售户必须取得牌照后方可销售。国内雾化电子烟相比海外成熟市场限制更多，一方面出于对青少年的保护，另一方面就税收而言，雾化行电子烟对税收的贡献远不及传统烟草； 加热不燃烧电子烟：2018年7月，国家烟草专卖局发布公告，明确表示加热不燃烧产品属于烟草制品范畴，未经批准的产品无法在国内进行生产销售，截至目前暂无一款加热不燃烧产品获批。不同于雾化，HNB对税收影响有限，HNB生产、销售可以参照传统卷烟，且参考日本，当年日本在加热不燃烧推广过程中，税收并没有出现特别大的变化。国内之所以没有放开，我们判断：1）技术相对不成熟，虽然目前各地方中烟均推出相应产品（主要销往海外），但相比IQOS，在温度控制和用户体验上存在差距，且专利方面仍有瑕疵；2）体系制约，传统烟草已经形成稳定的地税体系，根据国家统计局数据，“十二五”期间，云南烟草产业财政贡献率超过50%，占据了云南政府收入的半壁江山，若HNB过快发展，或对HNB起步较晚且对烟草高依赖的省市财政造成影响。 图2：日本HNB渗透率 图3：日本烟草税收（单位：万亿日元） 欧美发达国家对于新型烟草监管：以ESG为主导，对于新型烟草监管相对温和。欧美对于新型烟草强监管状态：包括对电子烟产品打造、限制未成年吸烟等方面均有较强监管，但对于市场准入、广告推广、口味限制、产品研发和创新等领域相比国内要宽松：准入机制：HNB获取所在地的资质后，可以在当地进行销售； 推广：电子烟广告在遵守未成年人保护等相关法规后，可以在特定条件下进行宣传； 口味：欧盟允许多重口味电子烟在市场进行销售；研发：大型烟草公司主导新型烟草的产品研发和创新，无论是基础研究或应用研究均领先于中烟。 表1：各国监管政策 强势&弱势政府对新型烟草监管执行力存在差异。 中国：2022年新型烟草政策出台后，整个新型烟草市场规模下滑80%。 在中国的“大政府”体系下，政策和法规由中央政府主导并迅速实施，确保法规的统一性和高效执行；快速立法：中国能够迅速出台与电子烟相关的法律法规，如2022年实施的《电子烟管理办法》和相关国家标准，这些政策对电子烟行业的生产、销售、广告、口味等方面进行了详细的规范。全国统一的监管标准：中央统一管理模式确保了全国范围内电子烟的监管政策一致，避免了地区差异。相比于一些国家不同地方执行不同政策的情况，中国的政策更具执行力。持续且严厉的监管：有力的体制保证了烟草政策执行的持续性。故2022年中烟正式禁止电子烟口味后，如头部品牌悦刻在市占率提升背景下，国内收入依然从2021年85亿元降至2023年15.9亿元，降幅超过80%。 图4：中国烟草监管体系 图5：雾芯科技收入2022-2023年大幅承压 图6：雾芯科技归母净利润2022-2023年大幅承压 美国：新型烟草口味禁令出台后，目前仍然有庞大的水果口味电子烟市场。不同于国内由中烟进行统一监管，美国烟草（包含新型烟草）监管主要分：联邦层面：由FDA进行监管，主要负责产品标准制定、市场准入、广告和推广的监管，在烟草领域监管更难以和中烟比拟，需要州政府和海关进行执法；州政府层面：基于联邦政府法规，对销售、税收、消费年龄等方面有更多的自主权，往往根据各州的具体情况设定更加严格或宽松的监管措施。考虑美国监管主体主要在各个州，故不同区域对电子烟监管存在差异，如加州执法力度相对严格，实施高额烟草税并限制电子烟广告；佛罗里达州对电子烟的监管相对适中。虽然电子烟的合法购买年龄提高到21岁，但该州没有实施口味禁令。电子烟在该州的使用和销售相对自由，但在某些公共场所电子烟受到限制。不同于中国，美国于2020年禁止换弹式电子烟中销售含水果口味的电子烟，不过目前美国仍然有庞大的水果口味电子烟市场。 图7：美国烟草监管体系 总结：一方面：2023年烟草税收占国内财政比重约7%+，在当前经济承压背景下，国内新型烟草政策相对保守；反观欧美发达市场，伴随烟草税收在财政占比愈发下降，ESG已逐步成为最重要考量，政策友好度更高；另一方面：中国的政府执行力更强，对新型烟草监管力度远远大于海外；参考美国虽然在2020年已经限制了口味型产品，不过目前美国仍有庞大的水果口味电子烟市场。故对于国内市场，若组织不出现较大变化，我们认为短期新型烟草较难出现较大拐点，反而对于海外市场，一方面伴随海外市场的快速放开，叠加国内烟草增长渐进颓势，中烟出海从可选题变成必选题，中烟香港作为中烟出海唯一主体，产业重要性毋庸置疑。 2消费新形势下，中烟香港是烟草“国家队”走出去的核心平台 2.1短期看点：规范化经营驱动，中烟海外资产注入可期 近年来中烟重点推进合规&改革，中烟香港对内是贸易&资产整合平台。如在2023年中国烟草半年度会议中，张建民局长对于下半年发展重点中，第一条就是发扬彻底的自我革命精神，全力抓好行业整改整治；以永远在路上的坚韧执着，坚决打赢反腐败斗争攻坚战持久战。中烟海外资产亦是合规化经营管理的重点，中烟在海外的原料/生产加工/销售渠道等领域具有较多储备，此前通过中烟国际（中烟香港母公司）或者各中烟地方公司进行分散管理，无论是合规性或效率端或存瑕疵； 中烟香港作为中国烟草海外经营主体，后续整合中烟海外资产，实现合规&高效化经营是第一步，公司于2021年整合中烟巴西即可见一斑。 表2：中国烟草对内监管收紧 2023年中国烟草及其制品进口/出口金额分别为22.5亿美元/88亿元。进口产品主要为烟叶和卷烟进口，其中进口烟叶主要应用于中高端卷烟以提升烟草口感，卷烟进口是通过配额制管理，根据海关总署数据，2023年卷烟进口额为4.3亿美元，我们预计烟叶进口主要以高端烟叶为主；烟叶出口主要以低端烟叶为主，故出口烟叶单价远低于进口烟叶单价；卷烟出口受制于海外客户认知&渠道布局等限制，目前以免税市场为主（备注：客群为出国旅游的中国人），在有税市场占比较低（有税市场客群多为当地居民）。 图8：中烟进口金额 图9：中烟出口金额 图10：进口/出口烟叶主要为高端/低端品种，价格存在差异 烟草进出口的参与公司除了中烟香港外，还包含如天泽烟草、中烟北美等公司。 天泽烟草：津巴布韦天泽烟草有限责任公司成立于2005年4月，是在中津两国政府签署的《合作备忘录》基础上成立的，是中国烟草在津巴布韦的全资子公司。一方面伴随津巴布韦烟叶产量扩大（2008年的4.88万吨提升至2014年的21.6万吨），另一方面公司自身也在扩张产量，每年通过合同种植和拍卖场釆购的烟叶达到3万余吨。 中烟国际（北美）股份有限公司：设立在北卡罗来纳州（美国的头号烟草生产州，主要生产白肋烟），主要负责在北美地区的烟叶采购、加工、销售以及相关烟草产品的市场拓展业务 中烟国际巴西有限公司：巴西是当今世界烟叶出口第一大国、烟叶生产第二大国，中巴公司位于巴西南部南大河州的驻地；根据海关数据，2023年中国从巴西进口额为4.36亿美元； 中烟国际阿根廷有限责任公司。中烟国际阿根廷有限责任公司于2008年成立于阿根廷萨尔塔省。2023年中国从阿根廷进口烟草用品约6250万美元； 中烟菲莫国际有限公司：中烟和菲莫国际针对有税市场推广和销售中国烟草制品和菲莫国际的产品，通过建立分销网络和合作伙伴关系，确保产品能够覆盖广泛的市场；同时公司负责管理和推广双方的品牌，提升品牌在有税市场的知名度和美誉度； 中烟英美烟草国际有限公司：中烟英美烟草国际有限公司于