宏观利率图表130：更宏大的叙事

期货研究报告|宏观周报2023-03-11 更宏大的叙事 ——宏观利率图表130 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 从去年数字货币市场的波动，到3月硅谷银行的接管，利率抬升对资本市场的压力将继续显现。“更高更久”的利率水平抬升了新增债务的成本，“更倒挂”的收益率曲线通过降低期限错配实现降杠杆的目的。宏观上外部沙伊和解、内部机构改革后“5%”经济目标为未来风险提供空间，微观上2月居民部门的衰退预期得到缓解。 核心观点 ■市场分析 国内：通缩的风险上升。1）货币政策：央行本周共开展320亿元7天期逆回购操作，实 现净回笼9830亿元。2）宏观政策：国务院机构改革方案重新组建科学技术部、调整金融监管。3）经济数据：2月新增社融3.16万亿，同比多增1.95万亿，存量+9.9%；2月新增信贷1.81万亿，同比多增5928亿；2月+12.9%；1-2月�口同比-6.8%，进口同比-10.2%；2月CPI同比+1%，PPI同比-1.4%；2月外汇储备31331.5亿美元，降幅1.61%；黄金储备6592万盎司，连续第四个月增加。 海外：流动性风险上升。1）货币政策：鲍威尔听证会认为降低通胀的道路可能坎坷，强化了市场的“更高利率更久”预期，美联储褐皮书显示2023年初美国整体经济活动略有增加；日本央行维持政策不变，日本众议院正式投票通过了对植田和男提名；加拿大央行维持基准利率在4.5%不变，澳洲联储加息25个基点至3.6%；欧洲央行Lane表示可能不得不再次上调借贷成本，Holzmann表示需要大幅提高才能抑制经济增长。2）宏观政策：拜登公布下一财年联邦政府预算分配方案，未来十年内将政府的赤字减少3万亿美元。3）经济数据：美国2月非农就业新增31.1万人，2月ADP就业增加24.2万人，1月职位空缺数从12月的1123.4万下降至1082.4万；韩国1月经常账户逆差45.2亿美元。4）通胀数据：2月Manheim二手车价值指数较1月上涨4.3%；沙特上调四月对亚洲、欧洲售价。5）风险因素：沙特和伊朗宣布恢复两国外交关系；FDIC接管美国硅谷银行；1月全球央行黄金净储备增加77吨；CME拟于4月推�离岸人民币期权。 ■策略 维持收益率曲线扁平判断，即做空指数基差，做多跨期价差（来源于结构转换中的预期差）。 ■风险 美联储加息50基点，地缘冲突升级，疫情风险升级 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期改善延续，库存周期回落，产能周期略有改善5 结构：PMI↑·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↑6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:权益市场波动率和债券市场波动率指数对比丨单位：指数点3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期见顶回落，预期值回升5 图5:中国库存周期回落，预期值回升5 图6:美国期限利差（2S10S）进一步倒挂5 图7:中国期限利差（2S10S）短期继续调整5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数减少3次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表。关注市场波动率中枢的回升。劳动力和资本作为传统的生产要素，伴随着全球化而来的是金融自由化，因而过去40年两者的收益分配是不一致的，也不断积累着两者的矛盾。2008年的金融危机逐渐改写了这一过程，40年周期的结束意味着利 益分配的天平转变，从多德弗兰克法案对于金融杠杆的限制，到“劳动力学者”耶伦主持财政的配置，高利率在驱动资本流入的同时，也改变着美国内部的杠杆结构，2023年的就业市场依然具有热度（2月薪资增速+4.6%），相比较美股的优势仍在，FDIC救火SVB虽然短期切断了恐慌的蔓延，缓和了收益率曲线的倒挂，但是权益资产的低波动率状态可能结束。 图1:权益市场波动率和债券市场波动率指数对比丨单位：指数点 权益市场波动率(VIX)债券市场波动率(MOVE,右轴) 80180 70160 60140 50120 40100 3080 2060 1040 020 20162018202020222024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 一周宏观日历。下周继续关注中国2月经济数据的情况。本周2月的金融数据显示，中国信贷继续朝着改善的方向在运行，企业中长期信贷维持高增，居民中长期信贷同比�现改善，这些都是相对来说积极的信号。市场的焦点转向了海外，虽然日本央行在本周 的议息会议上保持按兵不动的状态，但是不确定性仍然存在。随着美国硅谷银行的倒闭，市场对于高利率环境下的金融压力将继续增强的担忧加强，或将进一步反馈到金融市场层面，美股的波动率上升。虽然2月美国非农就业显示�薪资增速的回升短期放缓，失 业率也从低位�现了0.2个百分点的上移，但是不改变当前劳动力市场相对紧张的格局。下周关注欧央行议息会议，在日本央行维持不动、美国金融业风险开始上升的背景下，欧洲的通胀压力是否会进一步推升欧央行的货币政策收紧值得关注。 表1:一周宏观交易日历 日期 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 货币/财政动态 3/13 22:00 美国 2月大型企业联合会就业趋势 月 118.7 - 18:00欧元区财长会议 7:30 澳大利亚 3月消费者信心指数(环比) 月 -6.9% - 15:00 英国 2月失业金申领(万人) 月 -1.3 -1.2 18:0020:30 美国 2月小企业信心指数2月CPI(同比) 月月 90.3 6.4% - 6.0% 2月固定资产投资(累计同比) 月 5.1% 4.0% 10:00 中国 2月工业增加值(累计同比) 月 3.6% - 20:00 2月社消零售总额(累计同比)上周30年抵押贷款利率 月周 -0.3% 6.79% -- 5:20美联储鲍曼讲话/7:50日本央行会 3/15 20:30 2月零售销售(环比) 月 3.0% -0.3% 议纪要/17:00IEA月报/18:00英国预算 美国 2月PPI(同比) 月 6.0% 5.4% 声明 3月纽约联储制造业指数 月 -5.8 -7.9 22:00 3月NAHB房产市场指数 月 42.0 42.0 4:00 美国 1月长期资本净流入(亿美元) 月 1528.0 - 7:50 日本 2月商品出口(同比) 月 3.5% 7.1% 9:30 中国 2月70大中城市房价(同比) 月 -1.5% - 3/16 2月营建许可(万户) 月 133.9 132.8 21:15欧央行议息会议 20:30美国 2月新屋开工(万户)上周首申失业金人数(万) 月周 130.9 21.1 131.0 20.5 3月费城联储制造业指数 月 -24.3 -14.5 3/1419:00OPEC月报 18:00 欧元区 2月CPI(同比) 月 8.5% 8.5% 3/17 21:1522:00 美国 2月工业产出(环比)2月密歇根大学消费者信心指数 月月 0.0% 67.0 0.4% 67.0 - 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期改善延续，库存周期回落，产能周期略有改善 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 2018201920202021202220232024 -1.0 20182019202020212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期见顶回落，预期值回升图5:中国库存周期回落，预期值回升 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）进一步倒挂图7:中国期限利差（2s10s）短期继续调整 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 64 69 74 79 84 140 120 100 80 60 40 20 0 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 66 68 70 72 74 76 78 20182019202020212022202320242018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↑·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↑ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2022 2023 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 全球 0.5 0.8 0.4 0.2 0.2 0.1 -0.3 -0.6 -0.9 -1.0 -1.3 -1.3 -1.1 -0.8 美国 0.7 1.0 0.6 0.2 0.4 -0.4 -0.4 -0.4 -0.9 -1.1 -1.4 -1.5 -1.8 -1.7 中国 -0.3 -0.3 -0.7 -1.8 -0.6 -0.3 -1.0 -0.7 -0.3 -0.8 -1.5 -2.1 -0.3 1.0 欧元区 1.3 1.2 0.9 0.7 0.5 0.0 -0.5 -0.6 -0.8 -1.2 -1.1 -0.9 -0.7 -0.8 日本 1.7 0.7 1.2 1.0 0.9 0.7 0.5 0.2 0.0 -0.1 -0.7 -0.7 -0.7 -1.1 德国 1.1 0.9 0.6 0.3 0.3 -0.2 -0.6 -0.7 -0.9 -1.3 -1.1 -1.0 -1.0 -1.1 法国 1.0 1.4 0.9 1.1 0.8 0.1 -0.4 -0.1 -0.8 -0.9 -0.7 -0.4 -0.1 -0.9 英国 1.0 1.1 0.5 0.6 0.3 -0.1 -0.3 -1.4 -1.1 -1.6 -1.6 -1.9 -1.5 -0