区块链行业专题研究：RWA的2025展望：“机构化”的新蓝海

区块链 RWA的2025展望：“机构化”的新蓝海 证券研究报告行业专题研究 2025年02月22日 RWA诞生于Web30的“草莽”世界，早期作为DeFi与传统财富世界融合的一种尝试；随着比特币ETF的推出，RWA获得了更多传统机构的认可，行业规模也实现了可观的增长。更为重要的是，新年伊始，加速“机构化”是RWA行业最为突出的特点，为Web30和传统金融市场都带来新的发展机遇。在美国市场，传统金融机构不断推出RWA新项目；在香港市场，华夏基金推出了亚太地区首支代币化基金，甚至香港政府想将黄金代币化。2025年，RWA开始加速“机构化”。 比特币现货ETF的快速“吸金”，推动了传统金融机构加大对Web30资产的认可度和投入，从而带动了RWA的快速发展。自2024年1月11日比特币现货ETF在美获批以来，传统金融市场资金持续流入ETF，截至 2025年2月19日，一年出头的时间比特币现货ETF产品规模已经超过 1100亿美元，传统金融机构资金对加密货币资产的关注度可见一斑。在此带动下，过去一年，RWA行业得到了快速的发展。根据rwaxyz的数据显示，截至2025年2月17日，RWA行业总资产规模超过173亿美元， 而2024年2月份规模在89亿美元左右。在不知不觉中，RWA行业资产规模得到了较为快速的增长。 RWA虽然诞生于Web30草莽世界，但目前已呈现出一定的“机构化”趋势尤其是比特币ETF加强了传统金融机构和市场对Web30的认可度，这一趋势便是顺其自然的。以Ondo为例，这是一家美国的区块链技术公司，其使命是通过构建将金融市场引入链上的平台、资产和基础设 施来加速推进传统财富世界的Web30进程。近期，公司宣布推出一项新技术计划OndoNexus，旨在为代币化美国国债的第三方发行人提供实时流动性。也就是说，OndoNexus为代币化国债提供赎回和兑换服务，增强了代币化国债的流动性和实用性，同时为更广泛的RWA资产类别构建了基础设施。 RWA不仅仅在北美加速机构化，在以香港为代表的亚太地区亦获得了监管和金融机构的大力支持。2月13日，华夏基金（香港）推出的华夏港元数字货币基金获得香港证监会（SFC）批准，该基金预计于二月底正式上市。该基金是亚太地区首支零售代币化基金，为投资者提供了通过区块链获取港元货币基金收益的创新投资工具。2月18日Consensus大会在中 国香港开幕，香港特区政府财经事务及库务局局长许正宇出席Consensus大会时表示，中国香港正考虑推动黄金代币化，将实体黄金与区块链技术结合，为投资者提供更大的灵活性和增强安全性，希望通过代币化进行金融市场创新。如果说比特币现货ETF是将传统金融机构资金吸引到Web30市场，而黄金代币化则是相反的融合过程为Web30市场资金提供了投资黄金的创新工具。黄金代币化是继国债后下一个规模较大的市场，香港有望从监管和金融机构同时推动RWA的快速机构化。 风险提示：区块链技术研发不及预期；监管政策的不确定性；Web30商业模式落地不及预期。 增持（维持） 作者 分析师宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002邮箱：songjiajigszqcom 分析师任鹤义 执业证书编号：S0680519040002邮箱：renheyigszqcom 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1核心观点3 22025年：RWA加速“机构化”3 21复盘过去一年：RWA在悄无声息中快速增长3 22RWA有加速机构化趋势5 风险提示6 图表目录 图表1：美国比特币现货ETF资金流入和规模增长情况（截至2025年2月19日）3 图表2：RWA整体规模在过去一年快速增长（截至2025年2月17日）4 图表3：RWA资产结构（截至2025年2月17日）4 图表4：Ondo以美债为抵押品的借贷利率情况（截至2025年2月18日）5 1核心观点 RWA诞生于Web30的“草莽”世界，早期作为DeFi与传统财富世界融合的一种尝试；随着比特币ETF的推出，RWA行业规模也获得了可观的增长。更为重要的是，新年伊始，加速“机构化”是RWA行业最为突出的特点，为Web30和传统金融市场都带来新的发展机遇。在美国市场，传统金融机构不断推出RWA新项目；在香港市场，华夏基金推出了亚太地区首支代币化基金，甚至香港政府想将黄金代币化。 2025年，RWA开始加速“机构化”。 22025年：RWA加速“机构化” 21复盘过去一年：RWA在悄无声息中快速增长 Web3与现实经济世界的融合是大势所趋，而RWA则是推动这一趋势的重要力量。前DeFi行业已具备相当的沉淀资金规模和自身特定的金融行为特征，且已经形成借贷、DEX（去中心化交易所）、衍生品等一套较为完整的DeFi产品矩阵。在此基础上，一些具备敏锐嗅觉的项目便将现实世界存在的机会（如套利）与DeFi结合起来，进一步推动了RWA的发展。引入现实世界资产、尤其是房产、债券等更稳定且与原生加密货币市场关联度较低的资产，可以实现某种程度上的对冲，形成一个更为丰富有效的投资组合策略。这是RWA需求非常现实的一面。在连接DeFi与现实世界资产的探索中，崛起于2018年的STO是从传统金融市场合规的角度推动传统金融资产“DeFi”化，这是传统金融和现实世界资产积极拥抱Web30的一种路径探索。而RWA则从DeFi的原生叙事逻辑视角， 对现实世界资产进行“融合”，以DeFi的优势和金融逻辑，去“吞噬”现实世界资产，这是另一种路径。 比特币现货ETF的快速“吸金”，推动了传统金融机构加大对Web30资产的认可度和投入，从而带动了RWA的快速发展。自2024年1月11日比特币现货ETF在美获批以来，传统金融市场资金持续流入ETF，如图1所示，截至2025年2月19日，一年出头的时间比特币现货ETF产品规模已经超过1100亿美元，传统金融机构资金对加密货币资产的关注度可见一斑。 图表1：美国比特币现货ETF资金流入和规模增长情况（截至2025年2月19日） 资料来源：sosovalue、国盛证券研究所 复盘过去一年，在比特币现货ETF的带动下，区块链AIAgent、DeSci以及MeMe代币等方向成为行业关注的焦点，RWA行业似乎一直“不温不火”。但我们去观察RWA的规模数据会发现，过去一年，RWA行业得到了快速的发展。根据rwaxyz的数据显示，截至2025年2月17日，RWA行业总资产规模超过173亿美元，而2024年2月份规模在89亿美元左右。在不知不觉中，RWA行业资产规模得到了较为快速的增长。 图表2：RWA整体规模在过去一年快速增长（截至2025年2月17日） 资料来源：rwaxyz、国盛证券研究所 从资产结构上看，私人信贷和美国国债代币化作为规模最大的两部分，分别达到了119 亿美元和37亿美元。 图表3：RWA资产结构（截至2025年2月17日） 资料来源：rwaxyz、国盛证券研究所 很显然，美国国债代币化是受益于美联储加息周期下的套利需求，除此之外，私人信贷作为RWA行业最重要的资产类别，作为RWA行业的重要的成长逻辑。 22RWA有加速机构化趋势 RWA虽然诞生于Web30草莽世界，但目前已呈现出一定的“机构化”趋势尤其是比特币ETF加强了传统金融机构和市场对Web30的认可度，这一趋势便是顺其自然的。以Ondo为例，这是一家美国的区块链技术公司，其使命是通过构建将金融市场引入链上的平台、资产和基础设施来加速推进传统财富世界的Web30进程。近期，公司宣布推出一项新技术计划OndoNexus，旨在为代币化美国国债的第三方发行人提供实时流动性。也就是说，OndoNexus为代币化国债提供赎回和兑换服务，增强了代币化国债的流动性和实用性，同时为更广泛的RWA资产类别构建了基础设施。其客户包括来自FranklinTempleton、WisdomTree、WellingtonManagement以及FundbridgeCapital，同时利用与贝莱德、PayPal等公司的现有关系提供的724小时全天候流动性。此外，2月12日，公司宣布和DonaldTrumpJr（美国总统特朗普的儿子）支持的WorldLibertyFinancial（WLFI）达成战略合作，通过推动RWA的发展将传统金融引入链上。RWA已经加速进入“机构化”时代。 借助OndoNexus，合作发行商的代币化国债投资者将能够无缝地用各种稳定币赎回其RWA资产，从而增强整个生态系统的流动性和实用性，提高了RWA领域的可投资性，并增强了人们对链上资产流动性的信心。2024年，公司代币化国债类别的RWA资产总锁定价值（TVL）超过30亿美元，取得了较好的成绩。 图表4：Ondo以美债为抵押品的借贷利率情况（截至2025年2月18日） 资料来源：Ondo官网、国盛证券研究所 RWA不仅仅在北美加速机构化，在以中国香港为代表的亚太地区亦获得了监管和金融机构的大力支持。 2月13日，华夏基金（香港）推出的华夏港元数字货币基金获得香港证监会（SFC）批准，该基金预计于二月底正式上市。该基金是亚太地区首支零售代币化基金，为投资者提供了通过区块链获取港元货币基金收益的创新投资工具。 2月18日Consensus大会在中国香港开幕，作为Web30行业的盛会这次此项活动 年来首次在美国以外地区举办。中国香港特区政府财经事务及库务局局长许正宇出席Consensus大会时表示，中国香港正考虑推动黄金代币化，将实体黄金与区块链技术结合，为投资者提供更大的灵活性和增强安全性，希望通过代币化进行金融市场创新。 如果说比特币现货ETF是将传统金融机构资金吸引到Web30市场，而黄金代币化则是相反的融合过程为Web30市场资金提供了投资黄金的创新工具。黄金代币化是继国债后下一个规模较大的RWA市场，香港有望从监管和金融机构同时推动RWA的快速机构化。 风险提示 区块链技术研发不及预期：比特币底层的区块链相关技术和项目处于发展初期，存在技术研发不及预期的风险。 监管政策的不确定性：区块链及Web30项目实际运行过程中涉及到多项金融、网络及其他监管政策，目前各国监管政策还处于研究和探索阶段，并没有一个成熟的监管模式，所以行业面临监管政策不确定性的风险。 Web30商业模式落地不及预期：Web30相关基础设施和项目处于发展初期，存在商业模式落地不及预期的风险。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任