区块链行业专题研究：RWA，打通Web3.0与传统世界的财富桥梁

Web3与现实经济世界的融合是大势所趋，STO与RWA体现了两种不同的路径范式。Web3与现实经济世界的融合是大势所趋。在连接DeFi与现实世界资产的探索中，崛起于2018年的STO是从传统金融市场合规的角度（Reg D、Reg S等注册豁免方式）推动传统金融资产“DeFi”化，这是传统金融和现实世界资产积极拥抱Web3.0的一种路径探索。而RWA则从DeFi的原生叙事逻辑视角，对现实世界资产进行“融合”，以DeFi的优势和金融逻辑，去“吞噬”现实世界资产，这是另一种路径。 RWA引入现实世界资产，助力DeFi市场金融稳定。过去，Web3行业里类似Terra（Luna）崩盘事件的不断上演，无时无刻不提示DeFi生态乃至整个加密货币行业，要时刻警惕“金融空转”。前DeFi行业已具备相当的沉淀资金规模和自身特定的金融行为特征，且已经形成借贷、DEX、衍生品等一套较为完整的DeFi产品矩阵。在此基础上，引入现实世界资产、尤其是债券、房产等更稳定且与原生加密货币市场关联度较低的资产，可以实现某种程度上的对冲，丰富投资组合策略。这是RWA需求非常现实的一面。 RWA推动DeFi“吞噬”现实世界资产。现实世界资产（RealWorldAssets，RWA）是指（相对于Web3的）现实世界中的资产，（包括有形和无形资产等，如金融资产、房产、车辆等），通过代币化上链，即将其对应底层资产的权益映射到DeFi系统中，实现现实世界资产的代币化。代币化RWA与DeFi协议结合应用可连通中心化与去中心化系统，使得现实世界资产被“DeFi化”，相当于DeFi吞噬TradFi(传统金融)。从某种意义上来说，类似USDT这样的稳定币是最早的一批RWA资产。RWA代币化通常经历三个步骤：链下规范化、信息桥接以及RWA协议需求和供应。 美债收益率走高，资金流入DeFi市场参与RWA套利趋势明显。随着美元加息，美债收益率逐步走高，今年7月美联储上调联邦基金利率至5.50%，对比而言，目前市场DeFi收益率中值（七日均值）仅为2%左右，因此与美债挂钩的RWA产品的吸引力是显而易见的，迫使资本流入RWA市场进行套利。除此以外，美债代币化趋势的崛起还由于美债资产低风险特性，共同助力RWA板块的TVL增长。代表项目包含MakerDAO、Compound、Aave以及Ondo Finance。因此，宏观来看，RWA市场具有美债代币化的发展趋势，自四月以来，已贡献大量RWA的TVL增。 RWA代币化上链后与DeFi结合应用方式需要不断探索与发现，从而不断完善链上链下市场结合的治理结构并提高市场效率。现有的DeFi协议主要将代币化RWA应用于三个方面：抵押品多元化、金库资产管理以及提供新资产类型。MakerDAO作为最早涉足RWA领域的项目方，通过抵押超额资产入金库，以铸造与美元1：1锚定价值的稳定币DAI，这一切是在区块链智能合约的驱动下完成的，使得整个金融系统完成去中心化。考虑到加密货币资产的高波动性，早在2020年MakerDAO便接受RWA作为抵押物，是最早结合RWA的DeFi项目，并在此后一直布局RWA，抵押品多元化得以较好实现。截止至9月25日，MakerDAO共计有8个RWA金库，接受不同的抵押品，抵押物价值达29.6亿美元。 风险提示：RWA商业模式落地不及预期；监管政策的不确定性。 1．核心观点 Web3与现实经济世界的融合是大势所趋，而RWA则是推动这一趋势的重要力量。前DeFi行业已具备相当的沉淀资金规模和自身特定的金融行为特征，且已经形成借贷、DEX（去中心化交易所）、衍生品等一套较为完整的DeFi产品矩阵。在此基础上，一些具备敏锐嗅觉的项目便将现实世界存在的机会（如套利）与DeFi结合起来，进一步推动了RWA的发展。引入现实世界资产、尤其是房产、债券等更稳定且与原生加密货币市场关联度较低的资产，可以实现某种程度上的对冲，形成一个更为丰富有效的投资组合策略。这是RWA需求非常现实的一面。在连接DeFi与现实世界资产的探索中，崛起于2018年的STO是从传统金融市场合规的角度（Reg D、Reg S等注册豁免方式）推动传统金融资产“DeFi”化，根据stomarket数据显示，截至9月26日，STO市场规模已达169.5亿美元。这是传统金融和现实世界资产积极拥抱Web3.0的一种路径探索。而RWA则从DeFi的原生叙事逻辑视角，对现实世界资产进行“融合”，以DeFi的优势和金融逻辑，去“吞噬”现实世界资产，这是另一种路径。 随着美元加息，美债收益率逐步走高，今年7月美联储上调联邦基金利率至5.50%，对比而言，目前市场DeFi收益率中值（七日均值）仅为2%左右，因此与美债挂钩的RWA产品的吸引力是显而易见的，迫使资本流入RWA市场进行套利。除此以外，美债代币化趋势的崛起还由于美债资产低风险特性，共同助力RWA板块的TVL增长。代表项目包含MakerDAO、Compound、Aave以及OndoFinance。因此，宏观来看，RWA市场具有美债代币化的发展趋势，自四月以来，已贡献大量RWA的TVL增长。 本文将从RWA作为连接Web3.0世界与传统世界财富桥梁的世界剖析RWA的出现背景、机制、现状，及分析一些典型项目案例。 P.3 2．RWA：Web3与传统世界的财富桥梁 Web3与现实经济世界的融合是大势所趋，STO与RWA体现了两种不同的路径范式。 在连接DeFi与现实世界资产的探索中，崛起于2018年的STO是从传统金融市场合规的角度（Reg D、Reg S等注册豁免方式）推动传统金融资产“DeFi”化，这是传统金融和现实世界资产积极拥抱Web3.0的一种路径探索。根据stomarket数据显示，截至9月26日，STO市场规模已达169.5亿美元。而RWA则从DeFi的原生叙事逻辑视角，对现实世界资产进行“融合”，以DeFi的优势和金融逻辑，去“吞噬”现实世界资产，这是另一种路径。 过去，Web3行业里类似Terra（Luna）崩盘事件的不断上演，无时无刻不提示DeFi生态乃至整个加密货币行业，要时刻警惕“金融空转”。DeFi作为去中心化金融（服务），其必然要像现实世界金融那样服务于经济发展，才能实现顺畅的商业循环。链上原生资产以其高同质化、高相关性以及高波动率，无法满足DeFi协议的发展需要，因而现今大部分DeFi项目依旧停留在加密货币这样一个纯金融套利的封闭环中，即DeFi项目服务于DeFi项目、或者是金融套利者，这是典型的“金融空转”——注意，目前的原生Web3.0经济规模，与DeFi这样稍有“马力”的金融发动机相比，还并不匹配。因此，Web3.0加密货币市场与现实世界的融合是行业发展的大趋势，目前DeFi市场还停留在以虚拟世界之间的资产转换为主的阶段，但最终或将向传统金融、实体经济进行渗透——这是DeFi内在需求推动下的必然，即为了构建更稳定的去中心化金融体系，DeFi项目必须将现实世界资产纳入其体系中，参与到现实世界经济发展中来，以脱离纯加密货币式的“金融空转”。 在沟通现实世界与Web3.0世界，比特币作为加密货币市场的核心价值锚支撑这加密货币市场，而稳定币和其他合成映射（比如现有的股票通证等合成资产），将作为连接现实世界与加密货币世界的桥梁。而RWA（现实世界资产），是将这场融合过程中的重要推动力量。 正如我们在报告《DeFi新金融（二）：超额抵押与资产映射》中所阐述的观点： “可以想象这样的场景，稳定币将成为现实社会货币体系中重要的一环，现实世界的利率将对加密货币市场产生影响，反过来，加密货币市场的资产将通过合成资产反作用现实世界金融资产。在未来，一只股票、基金、衍生品甚至其他资产，都有望以通证（Token）形式作为价值表达。投资者将不会局限于传统金融市场投资方式，一个资产，必然会有币的形式存在。就像美元在加密货币市场中以USDT、USDC等美元稳定币的形式存在一样，传统股票在加密货币市场可以映射为股票代币（股票通证）。当加密货币市场的资金流量与传统金融市场相当、甚至是超越传统市场，那么定价权或将发生转移。 可以这样说： 1）传统世界，央行（政府）支撑了整个经济市场的信用，法币作为重要的通货工具和经济条件手段； 2）加密货币世界，比特币支撑了各类加密货币的“信用”，即比特币是加密货币市场的核心价值根基； 3）合成资产，尤其是稳定币（稳定币也是一种合成资产）作为沟通两个平行世界的桥梁，未来将推动两者加速融合，互相影响，两个世界的关联桥梁就在于稳定币与合成资产； 4）未来的监管，不排除一些国家央行直接控制稳定币和合成资产的发行与市场利率。” 图表1：RWA以稳定币等合成资产作为媒介，连接Web3.0与现实世界的经济桥梁 目前DeFi行业已具备相当的沉淀资金规模和自身特定的金融行为特征，根据defillama数据显示，DeFi系统已经形成借贷、DEX（去中心化交易所）、衍生品等一套较为完整的DeFi产品矩阵，如下图所示。在此基础上，一些具备敏锐嗅觉的项目便将现实世界存在的机会（如套利）与DeFi结合起来（不要忘记DeFi不同于传统金融的效率、复合性等特点），进一步推动了RWA的发展。 图表2：DeFi系统已经形成以借贷、DEX等较为完整的产品体系 我们在报告《DeFi新金融（四）：暴跌下的压力测试，DeFi韧性如何？》中提到：显而易见的是，主流抵押物、主流LP交易对资产和项目代币价格表现对DeFi生态健康至关重要。 在DeFi生态系统的传导机制相比传统金融，更加复杂、关联广泛、传导速度更快： 1）当主流币价快速下跌，则加剧借贷合约内的抵押物清算，而清算又会进一步导致市场抛售行为，有可能推动价格进一步下跌； 2）主流币的快速下跌也会带动DeFi项目代币的价格下跌，一方面会导致项目的TVL下降（同时降低项目的收益率），使得用户资产流出，另一方面用户资产的流程又会导致带有杠杆的借贷资金进入集中清算阶段，这对价格又造成一个利空的压力，另外，价格剧烈波动可能会导致用户撤回LP流动性挖矿池内的资产； 3）上述两个层面的联动机制之间具有反馈效应，在价格快速下跌阶段会彼此加强，加速传导；尤其是借贷抵押物清算、杠杆清算和LP流动性撤回，都会对DeFi生态造成正反馈的负面影响。 图表3：DeFi市场价格传导机制 由上面分析可见，外部市场的价格快速下跌，恐慌情绪和价格传导机制是多线条层层传导，DeFi合约机制的嵌套特点和区块链快清算特点会使得其内部风险传导机制呈现复杂性。但从较为宏观的视角来看，目前DeFi系统的主流抵押品（比特币、ETH等关联资产）决定了其与加密货币市场主流资产价格波动的关联度较高。2021年6月的加密货币市场产生短期较大跌幅，在这段较快的大幅度调整期间，DeFi系统TVL与比特币价格走势呈现较强的正相关，然而这并不奇怪，因为目前加密货币市场各类资产关联度较高，资产类型有待扩充，因而现实世界资产对Web3.0经济系统有着十分的吸引力。 图表4：BTC价格和TVL的曲线正相关（截至2021年6月数据） 因此，引入现实世界资产、尤其是房产、债券等更稳定且与原生加密货币市场关联度较低的资产，可以实现某种程度上的对冲，丰富DeFi系统的资产类型和投资策略，有利于整体Web3.0经济生态更趋于健康。这是RWA需求非常现实的一面。 3.RWA：DeFi融合现实世界 3.1．RWA：DeFi“吞噬”传统经济世界 现实世界资产（RealWorld Assets，RWA）是指（相对于Web3.0的）现实世界中的资产，（包括有形和无形资产等，如金融资产、房产、车辆等），通过代币化上链，即将其对应底层资产的权益映射到DeFi系统中，实现现实世界资产的代币化。代币化RWA与DeFi协议结合应用可连通中心化与去中心化系统，使得现实世界资产被“DeFi化”，相当于DeFi吞噬TradFi(传统金融)。从某种意义上来说，类似USDT这样的稳定币是最早的一批RWA资产。 RWA代币化通常