核心观点
美国对外债权回报率持续超过对外债务回报率，即“超额特权”，这一现象在全球财富动态中发挥着重要作用。本文使用美国财政部国际资本流动（TIC）系统提供的机密、高质量、安全级别的投资组合持股数据，对美国对外债权和负债的回报率进行了新的估算，并分析了其组成部分和影响因素。
关键数据和研究结论
- 超额回报率： 在整个样本期间（2005-2022年），美国超额投资组合回报率平均每年为0.5%。排除疫情年份（2020-2022年），超额回报率显著提高，平均每年达到1.7%。
- 构成效应： 美国正超额回报主要源于债权与债务构成的非对称性，其中债权更倾向于股权。总债权和债券债权组合中股权的份额保持稳定，约为75%，而负债中的股权份额从2005年的36%增加至2022年的51%，这得益于亚洲和欧洲投资者增加对美国股权的持有。股权的平均回报率比债券高出5.3个百分点，因此债权中较高的股权份额是推动美国正超额回报的重要因素。
- 回报效应： 将超额回报分解为构成效应和回报效应，发现构成效应对超额回报贡献了1.9个百分点，而回报效应贡献了-1.4个百分点，这主要归因于自2010年以来相对于股权负债的股权债权回报率较低。
- 危机时期： 在全球危机期间（2008-09年的全球金融危机、2010-12年的欧洲主权债务危机和2020-22年的全球大流行病期间），美国的超额回报率变得很大且为负，等于-3.1%。这与强调美国外部资产负债表全球保险角色的理论是一致的。
- 发行人国籍： 通过将证券重新分类到发行公司的母国，研究发现美国投资者持有新兴亚洲企业发行的证券份额大于基于居住地综合统计报告的份额。然而，这种重新分配对美国超额回报的影响很小。
- “超级明星”公司： 股权持有集中在超级明星科技和制药公司，这种集中度在股权负债中更大。截至2022年6月底，股权负债主要集中在“七大奇迹”上，占股权负债的16.2%。与总市值份额相比，美国对外股权投资在超级明星公司中的集中度高于整体市场，而外国对美投资则集中度较低。
研究方法
本文使用美国财政部国际资本流动（TIC）系统提供的机密、高质量、安全级别的投资组合持股数据，对美国对外债权和负债的回报率进行了新的估算。通过自下而上的方法，分析了投资组合回报的组成部分和影响因素，包括时间样本、资产类别、地区和发行类型等。
研究意义
本文的研究结果增加了关于美国超额回报规模及其对全球失衡影响的长久争论，并为美国超额收益的结构提供了新的见解。研究结果表明，美国外部资产负债表在全球经济中发挥着重要作用，并在危机时期发挥着“过度责任”的作用。
