美国海外投资组合超额回报的新证据（英）

联邦储备系统理事会国际金融讨论论文 ISSN1073-2500(打印) ISSN2767-4509(在线) 编号1398 2024年11月 美国对外国投资组合超额回报的新证据 CarolC.Bertaut,StephanieE.Curcuru,EsterFaia,Pierre-OlivierGourinchas 请引用本文为： Bertaut，CarolC.，StephanieE.Curcuru，EsterFaia和Pierre-OlivierGourinchas(2024)。“美国对外国投资组合超额回报的新证据”，国际金融 讨论文件1398。华盛顿：联邦储备系统理事会，https://doi.org/10.17016/IFDP.2024.1398。 注意：国际金融讨论论文（IFDPs）是初步材料，旨在刺激讨论和批判性评论。文中所述的分析和结论仅代表作者的观点，并不表示研究部门其他成员或联邦储备委员会理事的同意。在出版物中引用国际金融讨论论文系列时（除致谢外），应征得作者同意以保护这些论文的暂定性质。最近的IFDPs可在www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/网上获取。本文可以从SocialScienceResearchNetwork电子图书馆www.ssrn.com免费下载。 美国对外国投资组合超额回报的新证据∗ CarolC.BertautStephanieE.Curcuru联邦储备委员会联邦储备委员会 EsterFaiaPierre-OlivierGourinchas法兰克福歌德大学，CEPRIMF和CEPR 2024年11月1日 Abstract 我们使用保密的高质量安全级别数据提供了美国对外债权和负债的新估计回报率。超额回报率在平均水平上为正，因为债权偏向于高回报的股票。在正常时期，超额回报率较大且为正，但在全球危机期间则较大且为负，这反映了美国外部资产负债表的全球保险作用。在控制发行人的国籍后，我们发现美国投资者对亚洲总部公司发行的股票的暴露程度大于整体统计数据所显示的。最后，股票组合集中在“超级明星”公司上，但对于美国的负债，外国持有量不如整体市场集中。 ∗本论文的观点仅由作者负责，不应被解读为反映联邦储备系统理事会或国际货币基金组织及其执行董事会或管理层的观点。我们感谢MarkAguiar、JohnCampbell、MatiasCovarrubias（评论人）、JordiGali、NobuKiyotaki 、PhilipLane、EnriqueMendoza、ThomasPhilippon（评论人）、HélèneRey、KenRogoff、FelipeSaffie、AlanTaylor、ChrisWaller和TonyZhang提供的宝贵意见以及参加研讨会和会议的参与者。EsterFaia感谢德国研究基金会（DFG）资助项目FA-1022-3-1的支持。联系方式： faia@wiwi.uni-frankfurt.de,carol.bertaut@frb.gov,stephanie.e.curcuru@frb.gov,pgourinchas@imf.org 1.Introduction 投资组合回报在全球财富动态中起着重要作用。一个关键的程式化事实，首先由Gourinchas和Rey(2007a),美国对外债权的回报率一致高于美国对外负债的回报率，这就是所谓的“超额特权”（exorbitantprivilege）。1正向的超额收益有助于稳定美国的对外资产地位，并使美国的经常账户赤字更具可持续性。这通常与美元在国际货币体系中的主导地位相关联。Caballero等人。(2008),戈德堡和蒂尔(2009),Gourinchas等人。(2019),Ilzetzki等人。(2019),Gopinath和Stein(2021),比安奇等人。(2021),Chahrour和Valchev(2022),Sauzet(2023)orKekre和Lenel(2024)最近的贡献很少)。 在缺乏逐个证券的数据情况下，之前的估计采用了自上而下的方法，基于高度聚合的数据，要么利用国际收支账户关系，要么通过市场指数近似计算回报。2我们通过自下而上的方法构建超额回报，从而改进了先前的估计。具体而言，我们使用了从2005年到2022年通过TreasuryInternationalCapital（TIC）系统获取的托管人和投资者官方备案中的保密证券级持仓数据集。这些证券级数据在该类型的研究中从未被使用过。详细的数据显示我们能够跨时间样本、地区 、资产类型、回报组成部分（例如：资本增值与股息）、发行人类型以及母公司的国籍来考察回报情况。我们确认了文献中的一些先前发现，并对影响美国超额回报的因素提供了新的见解 。 我们得出五个结论。我们的首个发现是在整个样本期间，美国投资组合（股票和债券）资产的超额回报平均为每年0.5%。当我们排除疫情期间（2020-2022年）的数据时，这一平均值显著提高至每年1.7%。这些估计值与同一时期内采用自上而下方法得到的结果相似。我们的逐个证券级数据 1经常被归功于法国总统戴高乐，但“超常特权”一词实际上是由他的财政部长盖歇尔·德·埃斯廷在1965年提出，当时他表达了对美国能够通过持有法国银行美元储备来运行大量直接投资顺差的能力的不满。2见Gourinchas和Rey(2007a,2014)以前者为例，以及Curcuru等人。(2008)为后者的一个例子。 允许我们深入研究回报的组成部分(如价格变化、股息、汇率)。 在样本期内，美元升值平均每年从索赔回报中减去了0.8个百分点。其次，我们表明，美国超额正收益主要是由于索赔与负债组成上的不对称性，其中索赔更多地倾向于股票，而负债则在股票和债券之间更加平衡。整个样本期间，总股票和债券索赔组合中的股票占比保持稳定，在约75%左右，而负债中的股票占比从2005年的36%增加到2022年的51%，这反映了亚洲和欧洲投资者越来越多地持有美国股票。股票的平均回报率比债券高5.3个百分点，因此索赔中更高的股票占比是推动美国超额正收益的一个重要因素。我们将超额收益分解为组成效应——反映的是投资组合中索赔更多地倾向于股票的不对称性——和回报效应——反映的是不同资产类别内部回报差异——发现组成效应贡献了1.9个百分点的超额收益，而回报效应贡献了-1.4个百分点，主要是因为自2010年以来，股票索赔的回报率相对股票负债的回报率较低，这一点也得到了其他文献的证实。Atkeson等人。(2022). 第三，我们在全球危机期间（如2008-09年的全球金融危机、2010-12年的欧洲主权债务危机以及2020-22年的全球pandemic）记录到美国超额回报变得显著为负，等于-3.1%。而在全球危机之外的时间段，超额回报显著为正，等于3.3%。这与强调美国外部资产负债表为全球经济提供的全球保险作用的理论是一致的（详见...）。Gourinchas和Rey(2022),Faia(2007)andValchev(2020).在全球危机期间，组成效应和回报效应均下降或转为负值。前者表现为股票表现逊于债券（如在全球金融危机期间），后者表现为债权表现逊于负债（如在欧洲债务危机或疫情期间）。外部投资组合反映了跨境资产需求与相对资产供给之间的平衡。我们的研究发现，在危机时期，美国投资者对风险资产的需求净额大于外国投资者。繁荣时期的“超常特权”在危机时期被“超常义务”所取代。Gourinchas和Rey(2022)). 第四，我们的安全级别数据使我们能够识别每种证券的发行人，从而重新映射 向发行公司母公司所在✁国家发行证券。这一重新映射非常重要，因为美国投资者持有✁大量 证券是在离岸金融中心发行✁，有时是由拥有美国母公司✁企业发行✁。（seealso）祖克曼(2013)and科波拉等人。(2021))。探索了全球利润✁增长，以及美国公司转移利润✁潜力 ，Chodorow-Reich等人。(2024)使用一个新颖✁公司级税务回报数据集。在我们✁数据中，重新映射显示美国投资者持有✁证券中，来自新兴亚洲公司✁比重高于基于居民统计✁总体统计数据所示✁比重。然而，这种重新映射对美国超额回报✁影响很小。 最后，我们记录到股票持有量集中在超级明星✁科技和制药公司中。这种集中现象在股票负债中更为显著，其中被称为“七大巨头”✁大型科技相关美国公司占2022年股票负债持有量✁16.2% 。3权益索赔持有集中度不✎极端，其中7.4%✁投资于欧洲GRANOLAS公司以及台湾公司TS MC。4相对于总市场资本化份额而言，美国海外✁股票投资更加集中于超级明星企业，而外国对美国✁投资则相对不那么集中。 我们✁论文加入了对美国超额回报规模及其对全球失衡影响✁长期争论之中。早期✁研究指出 ，美国投资者在其外部资产持有上✁确存在正✁超额回报✁证据，包括Lane和Milesi-Ferretti(2004),Obstfeld和Rogoff(2005),迈斯纳和泰勒(2006),Gourinchas和Rey(2007b),Eichengreen(2011), Gourinchas和Rey(2014)orGourinchas等人。(2019). 这些论文通过分析美国国际投资位置（IIP）中报告✁净外国资产位置和交易✁变化来推断总体回报及其差异。我们称这一方法为经济分析局（BEA）方法。估值变化是美国超额回报✁关键组成部分，但在BEA方法中，它们是通过从报告持有量✁变化中减去国际收支资本流动来推算 ✁。由于资本流动✁变化反映了市场价值✁变化，因此这种做法存在一定✁局限性。 3该术语由BankofAmericaGlobalResearch✁首席投资策略师迈克尔·哈内特（MichaelHartnett）于2023年5月提出，包括Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉。4该术语由高盛集团于2020年提出，用于指代一组11家欧洲公司，这些公司具有强劲✁盈利增长、低波动性和稳定✁利润率。其中包括葛兰素史克（GSK ）、罗氏（Roche）、ASML、雀巢（Nestle）、诺华（Novartis）、诺沃Nordisk、欧莱雅（L’Oreal）、路威酩轩（LVMH）、阿斯利康（AstraZeneca）、sap、sanofi。 来自不同✁报道机构且更新频率不同于用于收集持仓信息✁调查方法，因此BEA估计估值变化 ✁方法相当不精确。5 作品由Curcuru等人。(2008)andCurcuru等人。(2013）使用市场指数计算回报，并强调了资产构成在解释回报差异中✁重要性。6然而，这种方法也存在不精确性，因为商业指数 ✁构成与实际资产持有情况会有所不同。 总之，我们使用安全级别数据在多个方面推动了文献✁发展。首先，它提高了准确性，因为自上而下✁方法需要对底层持仓做出许多假设。其次，这种分解性质包括股息和利息，使我们可以直接计算收益而不是估算，从而能够将投资组合回报分解到各类资产、发行人以及各种收益组成部分（资本增值与汇率变动），并评估持仓✁集中度程度。7第三，由于我们知道了每种 证券✁发行人身份，因此可以使用由我们开发✁方法论来确定发行人✁国籍。Bertaut等人。(2019).正确归入境外持股方国籍对于分配全球财富和利润✁重要性已被强调。海因斯和大米(1 994),伯纳德等人。(2006),祖克曼(2013)or科波拉等人。(2021).通过比较居住地和国籍✁组合权重，我们可以捕捉到任何由于在离岸金融中心发行而导致✁组合构成变化，从而更准确地了解投资者✁地理暴露以及离岸发行对超额回报✁影响。 5在BEA方法中，另一个测量误差来源是负债调查数据是在每年6月底收集✁，而BEA则在12月底发布估计✁位置 ，并使用市场指数来估算6月至12月之间✁估值变化。6在这种情况下，作者讨论了BEA位置✁其他潜在测量问题 。他们特别提到流动性和存量位置之间✁不对称调整会导致通