美国海外投资组合超额回报的新证据

编号 1398 2024 年 11 月 美国对外国投资组合超额回报的新证据 Carol C. Bertaut, Stephanie E. Curcuru, Ester Faia, Pierre - Olivier Gourinchas 请引用本文为 ：Bertaut ， Carol C. ， Stephanie E. Curcuru ， Ester Faia 和 Pierre - Olivier Gourinchas(2024) 。“美国对外国投资组合超额回报的新证据 ” ， 国际金融讨论文件 1398 。华盛顿 ： 联邦储备系统理事会 ，https: / / doi. org / 10.17016 / IFDP.2024. 1398 。 注意：国际金融讨论论文（IFDPs）是初步材料，旨在刺激讨论和批判性评论。文中所述的分析和结论仅代表作者的观点，并不表示研究部门其他成员或联邦储备委员会理事的同意。在出版物中引用国际金融讨论论文系列时（除致谢外），应征得作者同意以保护这些论文的暂定性质。最近的IFDPs可在www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/网上获取。本文可以从Social Science Research Network电子图书馆www.ssrn.com免费下载。 美国对外国投资组合超额回报的新证据∗ Carol C. BertautStephanie E. Curcuru联邦储备委员会联邦储备委员会 Ester FaiaPierre - Olivier Gourinchas法兰克福歌德大学 ， CEPRIMF 和 CEPR 2024 年 11 月 1 日 Abstract 我们使用保密的高质量安全级别数据提供了美国对外债权和负债的新估计回报率。超额回报率在平均水平上为正，因为债权偏向于高回报的股票。在正常时期，超额回报率较大且为正，但在全球危机期间则较大且为负，这反映了美国外部资产负债表的全球保险作用。在控制发行人的国籍后，我们发现美国投资者对亚洲总部公司发行的股票的暴露程度大于整体统计数据所显示的。最后，股票组合集中在“超级明星”公司上，但对于美国的负债，外国持有量不如整体市场集中。 1. Introduction 投资组合回报在全球财富动态中起着重要作用。一个关键的程式化事实 ， 首先由Gourinchas和 Rey(2007a), 美国对外债权的回报率一致高于美国对外负债的回报率，这就是所谓的“超额特权”（exorbitant privilege）。1正向的超额收益有助于稳定美国的对外资产地位，并使美国的经常账户赤字更具可持续性。这通常与美元在国际货币体系中的主导地位相关联。Caballero 等人。(2008),戈德堡和蒂尔(2009),Gourinchas 等人。(2019),Ilzetzki 等人。(2019),Gopinath 和 Stein(2021),比安奇等人。(2021),Chahrour 和 Valchev(2022),Sauzet(2023) orKekre 和 Lenel(2024) 最近的贡献很少) 。 在缺乏逐个证券的数据情况下，之前的估计采用了自上而下的方法，基于高度聚合的数据，要么利用国际收支账户关系，要么通过市场指数近似计算回报。2我们通过自下而上的方法构建超额回报，从而改进了先前的估计。具体而言，我们使用了从2005年到2022年通过Treasury International Capital（TIC）系统获取的托管人和投资者官方备案中的保密证券级持仓数据集。这些证券级数据在该类型的研究中从未被使用过。详细的数据显示我们能够跨时间样本、地区、资产类型、回报组成部分（例如：资本增值与股息）、发行人类型以及母公司的国籍来考察回报情况。我们确认了文献中的一些先前发现，并对影响美国超额回报的因素提供了新的见解。 我们得出五个结论。我们的首个发现是在整个样本期间，美国投资组合（股票和债券）资产的超额回报平均为每年0.5%。当我们排除疫情期间（2020-2022年）的数据时，这一平均值显著提高至每年1.7%。这些估计值与同一时期内采用自上而下方法得到的结果相似。我们的逐个证券级数据 允许我们深入研究回报的组成部分 (如价格变化、股息、汇率) 。 在样本期内，美元升值平均每年从索赔回报中减去了0.8个百分点。其次，我们表明，美国超额正收益主要是由于索赔与负债组成上的不对称性，其中索赔更多地倾向于股票，而负债则在股票和债券之间更加平衡。整个样本期间，总股票和债券索赔组合中的股票占比保持稳定，在约75%左右，而负债中的股票占比从2005年的36%增加到2022年的51%，这反映了亚洲和欧洲投资者越来越多地持有美国股票。股票的平均回报率比债券高5.3个百分点，因此索赔中更高的股票占比是推动美国超额正收益的一个重要因素。我们将超额收益分解为组成效应——反映的是投资组合中索赔更多地倾向于股票的不对称性——和回报效应——反映的是不同资产类别内部回报差异——发现组成效应贡献了1.9个百分点的超额收益，而回报效应贡献了-1.4个百分点，主要是因为自2010年以来，股票索赔的回报率相对股票负债的回报率较低，这一点也得到了其他文献的证实。Atkeson 等人。(2022). 第三，我们在全球危机期间（如2008-09年的全球金融危机、2010-12年的欧洲主权债务危机以及2020-22年的全球 pandemic）记录到美国超额回报变得显著为负，等于-3.1%。而在全球危机之外的时间段，超额回报显著为正，等于3.3%。这与强调美国外部资产负债表为全球经济提供的全球保险作用的理论是一致的（详见...）。Gourinchas 和 Rey(2022),Faia(2007)andValchev(2020). 在全球危机期间，组成效应和回报效应均下降或转为负值。前者表现为股票表现逊于债券（如在全球金融危机期间），后者表现为债权表现逊于负债（如在欧洲债务危机或疫情期间）。外部投资组合反映了跨境资产需求与相对资产供给之间的平衡。我们的研究发现，在危机时期，美国投资者对风险资产的需求净额大于外国投资者。繁荣时期的“超常特权”在危机时期被“超常义务”所取代。Gourinchas 和 Rey(2022)). 第四 ， 我们的安全级别数据使我们能够识别每种证券的发行人 ， 从而重新映射 向发行公司母公司所在的国家发行证券。这一重新映射非常重要，因为美国投资者持有的大量证券是在离岸金融中心发行的，有时是由拥有美国母公司的企业发行的。（see also）祖克曼(2013) and科波拉等人。(2021)) 。探索了全球利润的增长 ， 以及美国公司转移利润的潜力，Chodorow - Reich 等人。(2024) 使用一个新颖的公司级税务回报数据集。在我们的数据中，重新映射显示美国投资者持有的证券中，来自新兴亚洲公司的比重高于基于居民统计的总体统计数据所示的比重。然而，这种重新映射对美国超额回报的影响很小。 最后，我们记录到股票持有量集中在超级明星的科技和制药公司中。这种集中现象在股票负债中更为显著，其中被称为“七大巨头”的大型科技相关美国公司占2022年股票负债持有量的16.2%。3权益索赔持有集中度不太极端，其中7.4%的投资于欧洲GRANOLAS公司以及台湾公司TSMC。4相对于总市场资本化份额而言，美国海外的股票投资更加集中于超级明星企业，而外国对美国的投资则相对不那么集中。 我们的论文加入了对美国超额回报规模及其对全球失衡影响的长期争论之中。早期的研究指出，美国投资者在其外部资产持有上的确存在正的超额回报的证据，包括Lane 和 Milesi - Ferretti(2004),Obstfeld 和 Rogoff(2005),迈斯纳和泰勒(2006),Gourinchas 和 Rey(2007b),Eichengreen(2011),Gourinchas 和 Rey(2014) orGourinchas 等人。(2019). 这些论文通过分析美国国际投资位置（IIP）中报告的净外国资产位置和交易的变化来推断总体回报及其差异。我们称这一方法为经济分析局（BEA）方法。估值变化是美国超额回报的关键组成部分，但在BEA方法中，它们是通过从报告持有量的变化中减去国际收支资本流动来推算的。由于资本流动的变化反映了市场价值的变化，因此这种做法存在一定的局限性。 来自不同的报道机构且更新频率不同于用于收集持仓信息的调查方法，因此BEA估计估值变化的方法相当不精确。5作品由Curcuru 等人。(2008) andCurcuru 等人。(2013）使用市场指数计算回报，并强调了资产构成在解释回报差异中的重要性。6然而，这种方法也存在不精确性，因为商业指数的构成与实际资产持有情况会有所不同。 总之，我们使用安全级别数据在多个方面推动了文献的发展。首先，它提高了准确性，因为自上而下的方法需要对底层持仓做出许多假设。其次，这种分解性质包括股息和利息，使我们可以直接计算收益而不是估算，从而能够将投资组合回报分解到各类资产、发行人以及各种收益组成部分（资本增值与汇率变动），并评估持仓的集中度程度。7第三，由于我们知道了每种证券的发行人身份，因此可以使用由我们开发的方法论来确定发行人的国籍。Bertaut 等人。(2019). 正确归入境外持股方国籍对于分配全球财富和利润的重要性已被强调。海因斯和大米(1994),伯纳德等人。(2006),祖克曼(2013) or科波拉等人。(2021). 通过比较居住地和国籍的组合权重，我们可以捕捉到任何由于在离岸金融中心发行而导致的组合构成变化，从而更准确地了解投资者的地理暴露以及离岸发行对超额回报的影响。 2. 投资组合收益及其分解 我们的数据的一个独特特征是我们能够计算出来自高度保密且依法强制执行、因此极为可靠的财政部国际资本（TIC）调查中收集的基础证券的跨境回报。8我们报告整个期间2005-2022年的平均值，以及各子期间的回报率。我们研究基础资产和负债组合中的资产和地理构成及其在驱动回报中的作用。我们进一步将债券回报按债券类型（即高级主权债券与企业债）进行分解，并将股票回报分解为其组成部分（即资本利得、汇率和股息）。 2.1. Methodology 投资组合回报率按照常规公式计算，通过对投资组合中每项证券的回报率赋予相应的权重来得出。例如，回报率r p关于投资组合p(例如 ， 外国持有的美国股票t 投资者位于特定区域）是滞后资产权重与当前收益乘积的总和。J单项资产j在投资组合中p，而平均收益E[r p] 估计为这些回报的简单时间平均值 ： wherew是资产的权重j在投资组合中p在期末t−1, andr是美元j,t−1 j,t资产回报率jbetweent−1 andt。这一回报包括资本利得和收益率 (股息或息票):t=1j=1 wherep表示证券的美元价格j在时间tdiv 表示美元股息j,tj,tj,t−1 或优惠券。我们的数据集包含有关持股、价格和股息的安全级别信息 ， 或 优惠券 (见附录A) 我们可以从中构建r,r p, andr p. 感兴趣的主要对象j,t t是索赔的平均回报 ，E[r A] ， 以及关于负债 ，E[r L]. 为了说明使用安全级别数据的重要性，我们还提供了由以往文献中所使用的自上而下方法计算的回报估计值。我们将使用上述方法得出的估计值称为“安全级别”结果。在第二种“指数”方法中，我们首先按国家层面汇总股票或债券，然后根据每国投资比例使用可商购的国家层面股票和债券指数加权。这是之前遵循的方法。Curcuru 等人。(2008). 第三种方法，“BEA方法”，通过推断美国经济统计局（BEA）公布的财富和收入组成部分来推算回报率。关于每种方法中回报率的计算细节以及“BEA方法”下财富与回报之间的映射关系，请参见附录。B. 2.2. 退货及其组件 Table1使用上述描述