投资组合惯性及货币市场预期超额收益：来自发达经济体的实证研究

核心观点与关键数据

本文研究了货币市场预期超额收益的来源，对比了风险规避和投资组合调整成本两种解释。研究发现，投资组合调整成本是解释预期超额收益的关键因素，而非传统意义上的风险规避。

• 预期超额收益并非零：预期超额收益存在且幅度可观，其波动性在正负之间平衡。
• 汇率水平与预期超额收益负相关：高估货币在未来时期产生较低回报，这与UIP理论相悖。
• 预期汇率变动与预期超额收益正相关：与传统套利交易理论相反，利率差异与超额回报之间无显著相关性。
• 市场压力低时关系依然存在：即使在VIX指数较低时期，汇率与预期超额收益之间的负相关关系依然显著。
• 汇率与VIX相关性弱：汇率与市场风险指标VIX的相关性非常弱，表明风险溢价冲击解释力不足。
• 风险溢价冲击罕见：自2000年以来，VIX超过30的月份仅占10.6%。

理论模型与实证结果

• 理论模型：基于Bacchetta和van Wincoop（2021）的资产平衡框架，本文构建了两种极端情景：风险规避但无调整成本，以及风险中性但调整成本高昂。模型预测：
  • 风险规避模型：汇率水平与预期超额收益正相关，预期汇率变动与预期超额收益负相关。
  • 投资组合调整成本模型：汇率水平与预期超额收益负相关，预期汇率变动与预期超额收益正相关。
• 实证结果：
  • 预期汇率变动与预期超额收益之间存在显著的正相关关系，支持投资组合调整成本模型。
  • 汇率水平与长期预期超额收益之间存在显著的负相关关系，进一步支持投资组合调整成本模型。
  • 一年期预期超额收益对多年期收益具有预测能力，且预测能力随预测期限延长而增强。

研究结论

• 投资组合调整成本是解释货币市场预期超额收益的关键因素，而非时间变化的风险规避。
• 风险溢价冲击无法完全解释观察到的模式，其在整个样本中的解释力有限。
• 本文提供了一个更简单、可检验的替代方案，避免了依赖于不可观测因素的文献。
• 未来研究可检验类似模式是否存在于其他资产类别中，并进一步了解调整成本的来源。