开始承保。购买新的ASAMLI 7.25％Perps

德意志银行日本企业信贷财务公司朝日人寿日期2017年2月17日MBA研究分析师Viacheslav Shilin(+65 ) 6423 5726开始承保。购买新的ASAMLI 7.25％Perps在本出版物中，我们将开始对朝日共同人寿保险公司及其7.25％的永续债券（5月22日发行）发行3.5亿美元债券的承保范围。这是日本寿险行业的首个HY评级（“ BB”公司评级，惠誉评级为“ BB-”债券评级）交易，该交易本身在上个月的发行期间吸引了众多投资者的关注。这些票据是朝日人寿首次公开市场借款，其举动是为了效仿大型同业为增加资本而开发资本市场的例子。除非另行通知，否则票据的到期日会在“ 20年5月中期互换+ 634个基点”的情况下重置，除非另行通知（当前水平约为8.4％息票）。从结构上讲，该债券类似于日本人寿和大一人寿发行的债券，但首次赎回日期从第5年开始（而不是第10年）。在清算时，这些票据从属于其他高级债务，包括保单义务。与银行次级债务相反，没有吸收损失的语言。如果发行人的SMR低于200％（所有延期都是累积的），发行人可以自行决定或强制延期支付利息。派发股息和限息。朝日人寿（Asahi Life）7.25％的3.5亿美元票据被视为亚洲一家金融公司中价值最低的永续债券之一。与日本大行人寿，日本人寿，福国等日本债券的其他永续债券相比，该债券目前的YTC价差为180-200bp。我们认识到，HY评级较小的公司具有较高的收益率，且其价差负担为负（类似于同行）和相对较高的杠杆率。尽管考虑到Asahi Life是第三部门产品的主要参与者之一，但我们认为，尽管这样的YTC差额现在环比缩窄了40-50bp，但它仍然过高。尽管与那些具有损失吸收能力且期限更长的工具相比，它在2024年和2025年到期的日本银行（瑞穗银行和住友银行）B3T2债券的收益率差异甚至更高，约为〜220bp（相对于一个月前的〜260bp）。直接发行的高收益债券-FWD Life Perp c22-与ASAMLI perp大约在同一时间发行，其表现优于MoM（请参见下表），交易价格为YTC下跌约70个基点。当然，FWD债券的好处是，来自中国的在岸出价更高，并且在香港投资者中更熟悉债券，但该实体本身比Asahi Life资产小5倍。尽管自上个月发行以来，ASAMLI债券收紧了60个基点（点差和YTC），我们认为还有大约40-45bp的进一步扩展压缩空间。在这个FV，它仍将以〜150bp的高收益率交易，这应该证明其相对于日本和中国同行较低的评级是合理的。与目前较高评级的国内同行相比，该差异还将比目前提供的WOORIB 24s（韩国分拆式B3T2债券）大将近4倍。我们通过买入（当前价格为105.8 / 5.8％/ 388bp卖价/ YTC / Gspr）来开始对ASAMLI 7.25％Perp c-22的报道。朝日人寿与日本人寿相似，维持其共同的公司结构，因此从历史上看，它一直依靠内部资源来产生资本。低于同业的资本比率一直是朝日人生的主要评级限制之一。我们赞扬该公司为提高资本充足率所作的不懈努力，该努力在过去5年中几乎翻了一番（2012年SMR为426％，9月16日为709％）。这种趋势是Yuvaraj Bhole研究助理yuvaraj.bhole@db.com我们建议的风险：日本长期实施低利率/负利率政策，寿险人对外国投资的限制，资本充足率持续下降，负评级行动。德意志银行/香港分配于：17/02/2017 00:08:00 GMT披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究 2017年2月17日公司信用，金融朝日人寿页面PAGE2德意志银行/香港惠誉（Fitch）在2015年将旭化成的BB财务实力评级提升至BB +的主要原因。我们认为，该公司有望将其SMR维持在700％以上，降低财务杠杆（已发布的业绩有所帮助），进一步降低投降率并增加第三部门保险单在该组合中的份额，这将在短期内产生评级上调的压力。尽管与日本现有的发行人的发行规模或资产和市场份额相比，Asahi Life都较小，但朝日人寿更加主动地专注于第三部门类型的保险单。这些占新保费的35.2％，而大一人寿和新日本人寿分别占28％和17.8％。该公司在构建投资组合方面也更为保守，对本地股票市场（相对于债券）和外币计价资产的敞口明显降低。一方面，它确保了较低的资产估值波动性，但另一方面，它降低了投资账簿的获利能力，限制了资本增值。朝日人寿正在逐步增加其海外市场投资，以加大努力来提高盈利能力，同时减少与最低保证收益率有关的保单份额。我们认为，这些努力尚未在资产负债表和损益表中得到充分认可。与其他较大的同业不同，Asahi Life对东芝没有股权或贷款敞口，这也降低了其资本和损益的脆弱性。YTC年中，%阿萨姆派c22 FUKUKU Perp c23YTC年中，%阿萨姆派c22 FWDINS Perp c22YTC年中，%阿萨姆派c22 美津浓25图1：朝日生活与日本人的生活表现图2：朝日生活与中国同龄人的表现图3：朝日人寿与日本银行的B3T2的表现资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司中华Perp c206.5尼普利夫42c22 SUMILF Perp c237.0育空Perpc19 CCAMCL Perp c216.5美津浓24 SUMIBK 246.55.56.05.55.54.55.04.54.53.54.03.53.52.53.02.5 2017年2月17日公司信用，金融朝日人寿德意志银行/香港页面PAGE3保险主要投资考虑朝日互助社（Asahi Life）是日本中型人寿保险公司之一，在有效保单的年度保费方面排名第15位。 2015财年和2016财年上半年，其总合并资产分别为5.526万亿日元和5.418万亿日元，而保费的综合收入分别为4010亿日元和1910亿日元。尽管该公司的业务是为日本的个人提供人寿保险，但其主要重点是销售包括医疗和护理产品在内的保护型产品。与日本最大的寿险公司不同，朝日寿险公司通过销售代表来销售和推销其保单，但近年来，它一直在通过保险店，电话推销和税务会计师进行销售来加强其多渠道结构。截至2016年3月31日，朝日人生拥有250万个人客户，36,000个企业客户和12,098个销售代表。到2016财年上半年末，该公司的合并偿付能力充足率为709.5％，远高于监管规定的最低要求200％。个人人寿保险是Asahi Life的主要业务部门，占2015财年有效保单总额的82.7％和总保险费的83.6％。其他部分，个人年金占11.7％。占Asahi Life有效政策总额的12％。 2015财年的总保费。截至2015财年，团体保险和团体年金分别占有效保单总额的5.5％和0.1％。团体年金机构2.1%个人年金11.7％5.5%0.1%护理/医疗35.2％个人人寿保险82.7％其他生活保险64.8％营业额代表97.9%信用资料关键肯定差异化的产品组合使Asahi Life脱颖而出与传统的人寿保险产品相比，日本日益增长的社会保障问题以及人口的快速老龄化对保护型第三部门产品的需求增加。此外，鉴于在负利率制度下国内投资回报较低，大型保险公司越来越难以使基于储蓄的人寿保险产品业务保持盈利状态。我们认为，朝日人寿在这种情况下处于有利地位，因为它使它在2003年将其产品提供重点适时地转向了保护型产品，并已成为日本领先的第三部门人寿保险提供商之一。在2016财年上半年有效保单的年度保费中，医疗和护理产品占总额的35.2％，而大一人寿和日本人寿分别占28.0％和17.8％。随着第三部门产品的国内市场增长，我们相信旭日生命将在未来几年继续受益。图4：2015财年（16年3月）按业务部门划分的有效保单金额图5：按产品类型划分的有效保单的保费，1H16图6：1H16按分销渠道生效的保单保费资料来源：德意志银行，公司数据资料来源：德意志银行，公司数据资料来源：德意志银行，公司数据 2017年2月17日公司信用，金融朝日人寿页面PAGE4德意志银行/香港图7：朝日人生：护理/医疗产品保费75%36%图8：第一生命：护理/医疗产品保费有效保单（RHS）所占保费的百分比43% 新保单所占保费的百分比28.5%70%65%60%55%50%45%2012财年12财年13财年14财年15 1H财年35%34%33%32%31%30%29%28%41%39%37%35%33%31%29%27%25%2012财年12财年13财年14财年15 1H财年28.0%27.5%27.0%26.5%26.0%25.5%12财年13财年14财年15财年1H财年收益尚未反映出产品供应的最新变化管理层仍将重点放在通过高回报保护型产品以及从低回报产品转向的增长上。自2016年4月起，该公司停止销售单一保费全寿险产品和单一保费固定收入年金产品，这导致2016年上半年总收入同比下降3.8％。该公司还于2016年10月暂停了一级保费固定收益年金产品的销售。尽管这些行为会给保费收入带来短期痛苦，但对创收的长期影响应该是积极的。如果我们考虑到投资收益的持续增长，则效果应成倍增加，而历史上一直受到储蓄型政策保证回报的压力。我们还注意到最近的新闻（《日经新闻》），从17年4月1日起，一些公司（由Nippon Life牵头）将其终身寿险和年金产品使用的保证收益率从1％降低至0.25％，未来的人将每季度审查这些费率。降低利率将仅用于新政策，因此对寿险获利能力的直接影响将很小，但在我们看来，中期影响肯定是积极的。通过创造长期趋势，这可能会在整个行业引起反响。保守的投资策略可确保稳定的回报朝日人寿的投资组合似乎比同业更为保守，这是由于其国内股票所持比例较低，仅占总数的4.4％，而较大的参与者，例如大一人寿的11.1％和日本人寿的15.4％。尽管外国债券仅占其投资的12.1％，而第一生命集团和日本生命集团分别为25.5％和28.4％，但几乎所有旭硝子的外国债券投资组合均超过A级（A，AA和AAA（或同等水平） ）工具，我们也从公司的投资不易受日元汇率波动影响的事实中获得安慰，因为其投资中只有15.5％是外币计价，而Dai-Ichi Life和Nippon Life分别占23.7％和26.0％。 。在截至2016年上半年的投资额为1,000亿日元之后，该公司计划在2016财年下半年再投资100亿日元用于外国政府债券，并考虑在发达国家投资棕地基础设施水/机场项目。朝日人寿也没有在日本以外的地方贷款，其账簿几乎全部（约90％）都是基于固定利率贷款。朝日人寿的外币资产总额为8,379亿日元（占总资产的15.5％），其中84％的风险敞口以美元，10％的欧元，4％的加元和其余2％的其他货币计价。在外汇总敞口中，有94％被对冲了。我们认为，它有很大的余地将投资的外汇敞口从目前的中等水平增加。我们认为，朝日人寿的保守政策和降低其投资组合风险的有意识努力使其相对于竞争对手而言具有相对较强的抵御市场波动的能力，这将确保更稳定的回报。资料来源：德意志银行，公司数据注意：截至1H16的年度净保费数据资料来源：德意志银行，公司数据注意：截至1H16的年度净保费数据资料来源：德意志银行，公司数据注意：截至1H16的年度净保费数据图9：日本生活：护理/医疗产品保费有效保单（RHS）所占保费的百分比15.5% 新保单所占保费的百分比18.5%18.3%15.0%18.1%14.5%17.9%14.0%17.7%13.5%17.5% 有效保单（RHS）所占保费的百分比新保单所占保费的百分比 2017年2月17日公司信用，金融朝日人寿德意志银行/香港页面PAGE571.164.965.034.960%60%60%50%50%50%40%40%40%30%30%30%20%20%20%10%10%10%0%国内股票国内债券外国债券外汇计价资产0%国内股票国内