通过购买开始新的perps

德意志银行亚洲中国IG Corporate Credit化学品房地产公司中国化工集团公司日期2017年5月25日严苛的Agarwal，CFA研究分析师（+65）6423 6967通过“购买”开始新的操作按年利率3.9％购买中国化工PerpC2022中国化工集团公司（ChinaChina Chemical Corp.，简称：ChinaChina）隔夜发行了6亿美元的永久债券，利率为3.9％，低于最初指导的4.2％。与其他高升值永续债券（如中国铝业（年率3.9％））相比，债券对我们而言具有吸引力，其本息/优先利差比率约为1.5倍。我们从买入开始。尽管中国化工没有发行直接债券，但我们认为由中国化工的核心子公司蓝星发行的CNBG 2021s是一个很好的直接债券。鉴于其具有吸引力的估值，我们目前对CNBG 2021s有买入评级（G + 160bps），在当前市场环境下，公允价值在G + 145-150bps。我们认为假设的5年期中国化工债券的FV应该在G + 140-145bps左右，而新的中国化工债券的赎回价格约为180bps（即年利率3.6％），其优先/优先息差比率为1.3倍。中国/香港信贷领域的其他高增长表现的交易区间为1.0倍至1.6倍（图1）。我们认为企业优先股/高级利差比率处于1.3倍区间的中点，这一假设使我们得出结论，新发行的中国化工企业优先股的FV为〜3.6％.从根本上说，我们认为中国化工的信用得益于其规模大，规模大，中央政府直接拥有100％的所有权和其财务支持，多元化的业务运营以及在全球特种化学品和轮胎市场中的稳固市场地位。债券还具有牢固的结构，并得到在岸母公司的直接担保。就评级而言，标普最近确认了中国化工在BBB的评级，展望稳定，而惠誉将其最终评级上调至A-。尽管穆迪的前景仍为负面（Baa2），但我们认为降级风险仅因收购而受到限制。此外，我们预计与中化集团（彭博）的潜在合并将给中国化工带来一些上行评级压力，因为目前穆迪和标准普尔对中国化工的评级均比中化集团低2个等级。另外，即使中国的主权评级被机构下调，我们也不会将评级下调（正如最近穆迪所见证的那样）。主要的下行风险：国家支持减少的迹象，化学产品的价格波动，其与先正达整合的意外延迟，计划外的资本支出/并购以及中国化工或其子公司可能发债的迹象。键评级（S / M / F）在首次致电日期就可以加强第一次通话日期加强（军）/重置（鳍）秩询问价格年初至今（％）高级电话CHGRAU 8.75％49秒NR / NR / B +19年12月19年12月500bp森106.06.21.8联想5.375％49sNR / NR / NR3月22日3月22日的300bp子102.54.81.7CHCOMU 3.5％49秒NR / A3 / NR20年4月20年4月500bp森101.03.21.6CHPWCN 4.05％49秒NR / Baa1 / NR19年10月19年10月500bp森102.43.01.6豪华3.9％49sBaa2 / NR / BBB +5月22日5月22日为400bp森100.03.91.5RLCONS 3.95％49秒NR / A3 / NR19年8月19年10月500bp森102.52.81.4查理科5.7％49秒BB / NR / NR20年1月20年1月400bp森104.34.01.4CNBG 4.375％49秒BBB- / Baa2 / A-12月18日18年12月400bp森101.93.11.3GRNCH 9％49秒NR / NR / NR19年1月19年1月500bp子108.33.81.1夏隆4.25％49sNR / NR / BBB11月21日21年11月500bp森101.43.91.0BJCAPT 7.125％49秒NR / NR / NR19年12月19年12月500bp森107.34.11.0德意志银行/香港发行于：25/05/2017 00:30:00 GMT披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c图1：在中国/香港信贷领域内的强大步伐资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司注：我们假设中国化工以表中票面利率3.9％的价格发行新债券。市场研究 2017年5月25日IG企业信贷，化工，房地产中国化工集团公司页面PAGE2德意志银行/香港图2：多元化的业务组合关于公司中国化工集团公司（简称“中国化工集团”）是由中央国资委于2004年由中国蓝星（集团）有限公司与中国昊华化工（集团）公司合并而成。它由中央政府全资拥有（图6）。由中央国资委直接管理的102家国有工业公司之一。该公司是一家化学企业集团，主要从事五个领域，即石油加工和基础化学，新化学材料和特种，农用化学品，橡胶制品和化工设备（图2-4）。目前，中国化工拥有约100家国内外子公司，其中包括7家国内上市公司。有关组织结构，请参见图6。在过去的几年中，中国化工一直积极地瞄准海外并购（图5）。第一个是2006年通过Bluestar成立的Adisseo Group，最近的一个是它以430亿美元收购先正达的出价。目前，中国化工已获得该交易完成的所有监管部门批准，并有望在2017年6月之前对先正达进行合并。另外，如图5所示，中国化工的收购获得了中国政策性银行的财务支持。石油加工与基础化工CCPC和Qenos（Australia）Pty Ltd.低端精炼油，乙烯，丙烯和MTBE新化学中国蓝星（集团）有限公司硅酮，氟橡胶，蛋氨酸和材料与特殊材料及其子公司，包括罗地亚冶金级太阳能多晶硅化学制品农用化学品集团和Elkem AS中国农化公司及其子公司，包括以色列的ADAMA农业解决方案有限公司除草剂，杀虫剂，杀菌剂和植物生长调节剂中国化工装备股份有限公司硫化机离子膜化工设备有限公司及其子公司，包括克劳斯玛菲集团有限公司电解槽，大型干燥设备和轴齿轮分割键子公司主要产品Aeolus Tire Co.Ltd和Pirelli＆C.S.p.A.橡胶制品和炭黑中国轮胎橡胶汽车轮胎，特种轮胎，乳胶有限公司及其子公司包含产品，特种硫化橡胶橡胶制品资料来源：德意志银行，公司数据 2017年5月25日IG企业信贷，化工，房地产中国化工集团公司德意志银行/香港页面PAGE32006 Qenos（Australia）Pty Ltd澳大利亚HDPE，LDPE，LLDPE，mLLDPE，不适用2.325亿澳元不适用化工设备3％其他9％石油加工和基础化学44％新化工设备4％橡胶制品26%其他6％石油加工和基础化学14％新橡胶产品18％农药9％化学材料和特种化学品17％农药15％化学材料和特种化学品35％2006法国安迪苏S.A.S.法国蛋氨酸，反刍动物，酶，维生素和饲料添加剂4亿欧元3.4亿欧元贷款国开行将为期12年的人民币5亿元融资2007罗地亚集团的全球有机硅和硫化物德国聚合物和添加剂脱模涂料，工程弹性体，保健产品，不适用EIBC的2.95亿欧元贷款安排不适用商业特种液体，乳液和树脂长达12年太阳能级硅，金属硅，9.87亿欧元，2011埃肯公司挪威铸造行业专用合金15.4亿欧元4.82亿欧元贷款不适用碳和微硅从国家开发银行201160％的ADAMA农业以色列解决方案杀菌剂，除草剂，杀虫剂，生长调节剂和拌种非作物产品14.4亿美元9.52亿欧元贷款EIBC的人民币8亿元融资2015倍耐力（Pirelli＆C.S.p.A.）意大利汽车，摩托车，卡车，公共汽车和农业用轮胎71亿欧元国开行，EIBC和建行8亿欧元银团贷款5亿元201640％的ADAMA农业解决方案以色列杀菌剂，除草剂，杀虫剂，生长调节剂和拌种非作物产品1.4美元十亿不适用不适用图3：收入明细-2016年图4：毛利润明细资料来源：德意志银行，公司数据资料来源：德意志银行，公司数据来自国资委银行政策资金支持总考虑国家主营业务年公司不适用USD637百万不适用太阳能电池板，太阳能电池和太阳能组件2015 REC Solar Holding Company新加坡不适用925欧元百万不适用塑胶和橡胶生产机器和橡胶加工解决方案2016克劳斯玛菲集团有限责任公司德国不适用美元43十亿不适用种子护理，种子和植物性状瑞士除草剂，杀虫剂，杀真菌剂，2017E先正达公司图5：关键的并购事件资料来源：德意志银行，公司数据 2017年5月25日IG企业信贷，化工，房地产中国化工集团公司页面PAGE4德意志银行/香港中国化工72％（新加坡）Pte。有限公司80%山东省92%华兴石化100％集团有限公司中国化工石化有限公司山东昌邑石化有限公司中国化工（英国）有限公司中国化工集团公司国务院国资委中华人民共和国国务院13.44%17.36%63.58%(1)100%72.7%100%中国化工装备有限公司中国农化总公司山东国际信托公司黑石集团100%监督100%100%56.5%键结构中国化工集团CNBG 2021s发行人CNRC Capitale Limited（BVI）蓝星金融控股有限公司（BVI）担保人中国化工公司（PRC）中国蓝星（集团）有限公司（中国）发行日期17年5月16年9月发行人等级（M / S / F）Baa2 / Neg，BBB /稳定，A- /稳定Baa2 / Neg，BBB /稳定，A- /稳定发行等级（M / S / F）Baa2 / NR / BBB +Baa2 / BBB / A-首次通话/到期日5月22日9月21日加紧400个基点不适用秩高级无抵押高级无抵押CoC触发事件不适用至少有一家评级机构同时发生CoC和评级下调至低于IG的情况当中国化工定义不再持有超过50.1％的股份在中央国资委时定义CoC发行人，或者中央国资委停止持有超过50.1％的股份中国化工不再拥有蓝星50％以上的股份，或者蓝星不再拥有发行人的100％交叉加速不适用*对于发行人和担保人（包括相关的主要子公司）：单个或总计的限额，超过5,000万美元资料来源：德意志银行，公司数据债券还具有标准的可选赎回条款，例如赎回1）税收原因，2）会计原因和3）未注册。图6：所有权结构阿达玛农业解决方案有限公司克劳斯玛菲集团有限公司资料来源：德意志银行，公司数据。注意：所有权结构截至2016年12月31日。（1）。如果深圳中融裕祥股权管理中心（有限责任合伙）认购的股份（在本发行通函之日尚未支付）包括在计算持股比例中，中国化工总公司将拥有其53.8％的股权中国蓝星（集团）有限公司的权益图7：键结构100%89.09%100%埃肯公司蓝星安迪苏有限公司蓝星金融控股有限公司（CNBG债券的发行人）中国蓝星（集团）有限公司100%65%CNRC Capitale Ltd.（新发行人的发行人）倍耐力＆C.S.p.A.中国轮胎橡胶有限公司 2017年5月25日IG企业信贷，化工，房地产中国化工集团公司德意志银行/香港页面PAGE5信用重点信用肯定政府的大力支持：YE16年，中国的政策性银行向中国化工提供了450亿元人民币的贷款，约占贷款总额的20％，主要用于公司的海外收购（图5）。此外，中央国资委的中央独资企业中国改革控股公司签署了一项协议，向中国化工提供20亿美元的投资，其中第一批用于购买Elkem和Adisseo的优先股。此外，丝绸之路基金也加入了中国化工对倍耐力（Pirelli＆C. S.p.A.）的收购。此外，中国化工在2014年，2015年和2016年分别获得政府补贴人民币10.29亿元，人民币8.47亿元和人民币9.7亿元。产品组合和地理范围的多样性：中国化工提供从炼油到汽车轮胎的各种化学产品（图2）。中国化工通过并购在地域上积极拓展了海外业务，并建立了覆盖150多个国家和地区的国际网络。 2016年，海外收入约占总收入的68.1％，占总资产的51.1％。在全球特种化学品和轮胎市场上的稳固地位：中国化工集团公司是中国最大的化工公司，按2016年《财富》全球500强企业的销售量排名全球第三。据该公司称，中国化工集团的核心子公司蓝星集团是全球第三大硅生产