非银行金融：经济泡沫破裂后的日本证券业复盘

非银行金融 经济泡沫破裂后的日本证券业复盘 日本证券业集中度不断提升，外资券商市占率下降。上世纪80年代末，日 本泡沫经济破裂后券商数量保持稳定，总体数量保持在250家左右，证券业 竞争格局进一步集中化。日本证券行业具有集中度非常高的特点，综合性大券商占据绝对优势地位，形成了如今日本证券市场五大综合型券商独大的局面。2023年五大券商的营业收入占行业营业收入40以上，净利润占行业净利润45以上。2000年以来，受日本经济的长期低迷、通货紧缩、市场激烈竞争以及监管环境变化等多因素影响，外资券商数量逐步收缩，数量从2000年52家下降至2022年9家，在营业收入方面，外资券商的市场占有率由高峰近30以上下降到约1。 股市下行导致资产负债表质量恶化，同时收入下降但成本刚性导致净利润波动。一方面，行业总资产和行业净资产虽然受到泡沫破裂、亚洲金融危机和 2008年金融危机的影响，资产水平有所下降，但总资产整体的上升趋势未 有所改变。净资产在2013年股市重启上涨行情后，净资产规模也在波动上 升，2024年3月的净资产水平突破829万亿日元，超越1990年水平。 另一方面，证券公司营业收入直接缩水但成本相对刚性，券商盈利能力大幅下降。营业成本分拆来看，包括销售及管理费、交易费用和财务费用三个方面，其中销售及管理费占比较高。 自泡沫破裂后，证券行业受经济危机、技术进步以及行业整合等因素的影响，日本证券行业的雇员人数逐渐下滑，雇员人数自2000年后基本保持稳定，内勤职工也表现出同样的趋势。具体来看，日本证券行业的雇员人数在 泡沫经济破裂后的10年左右基本完成出清，减少了近50，行业的员工结构进一步优化。因为支出的相对刚性，员工成本规模相对比较稳定，但也会与市场状况息息相关，受到经济危机的影响会产生波动。员工成本在2005 年2007年发生较大变动，其余年份均保持相对稳定状态。 佣金收入趋于稳定，经纪业务占比逐渐下滑。经纪业务为证券行业核心业务，但近年佣金率下滑逐步带动收入占比下降。2023年经纪业务佣金收入67864亿元，经纪业务佣金收入在佣金收入中的占比由1990年的708下 滑到2023年的246。 市场成熟度提升，机构投资者崛起。在市场结构的不断优化、监管规则的不断完善以及投资者水平的不断提高等因素的影响下，吸引了大量的国内和国 际机构投资者，市场参与者呈现出多样化的趋势，个人投资者比重下降，市场成熟度逐渐提升。1990年2023年个人投资者的比重由239下滑至 169，外国投资者迅速涌入市场，由1990年的47上涨到2023年的 318，机构投资者比重不断增加，市场成熟度逐渐提升。 差异化发展，大和证券、乐天证券各自走出自己的发展路径。大和证券作为日本证券业的领导者之一，在日本国内拥有广泛的客户基础和市场份额，全球范围内享有崇高的声誉。大和证券始终坚持深耕本国市场，积极拓展本土业务，致力于提供多元化的产品和服务。在客户服务方面，大和证券不断加大创新投入，通过技术创新和数字化转型，优化交易系统和客户服务平台，以便快速、更精准地响应客户需求，提升服务效率和客户体验。大和证券利用其全球化网络和战略优势，通过积极开展跨境业务和有针对性的海外并 购，成功地加强了其在全球金融市场中的地位和影响力。 乐天证券是作为日本头部的互联网证券，始终将技术创新作为关键的经营策略。公司通过不断投入研发和技术更新，提升其交易平台的性能和用户体 证券研究报告行业深度报告 2025年02月17日 强于大市（维持评级） 行业走势 非银行金融沪深300 56 47 37 28 18 9 1 10 202402202406202410202502 作者 分析师刘文强 执业证书编号：S1070517110001 邮箱：liuwqcgwscom 相关研究 1、《春季行情或正展开，应继续重视非银金融板块 非银周观点》20250217 2、《春季行情迎新催化，非银金融板块迎接新机会非银周观点》20250210 3、《春季躁动或迎催化，应更从容关于中长期资金入 市新政的点评》20250124 验，不断加强乐天证券所在的金融板块和其他业务之间的协同效应。 风险提示：日本经济复苏不及预期风险；日本市场表现不及预期；地缘政治加剧风险；宏观经济下行风险；监管趋严风险。 内容目录 1日本证券业30年变迁映射宏观经济起伏5 11行业呈现较高集中度，外资券商逐步退出市场5 12资产负债同步增加，行业风险逐步上升6 13净利润波动剧烈，2012年后实现稳定盈利8 14行业成本波动变化，成本费率较高10 15员工结构逐渐优化，工资保持相对刚性11 16佣金收入趋于稳定，经纪业务占比逐渐下滑12 17交易收入波动后趋稳，金融收益波动剧烈13 18市场成熟度提升，机构投资者崛起14 2差异化发展的案例15 21大和证券经营战略：本土化国际化15 211积极拓展本土业务，提供多元化产品和服务15 212开拓海外市场，进行战略性收购16 22稳健经营，夯实行业地位16 221资产稳步增长16 222营业收入震荡上升17 223净利润波动调整，杠杆率保持稳定20 23乐天证券经营战略：强化与集团协同，推进在线业务22 24打造头部互联网券商24 241总资产持续扩张，净资产稳步增长24 242各收入增速及收入结构变化较大24 243归母净利润震动上升25 3风险提示26 图表目录 图表1：2001年2024年日本券商数量5 图表2：2001年2024年日本券商结构（按资产规模划分）5 图表3：1995年2022年日本外资券商数量6 图表4：1995年2022年日本外资券商营业收入市占率变化6 图表5：19872023年日本证券行业总资产和总负债规模变化7 图表6：1987年2023年日本证券行业净资产变化7 图表7：1989年2023年日本证券行业杠杆比率7 图表8：19872023日本证券行业流动比率8 图表9：1989年2023年日本证券行业净利润8 图表10：1989年2023年日本证券行业ROA、ROE9 图表11：1980年2025年日经指数9 图表12：安倍经济学及一系列经济政策9 图表13：1989年2023年日本证券行业营业成本10 图表14：1989年2023年日本证券行业成本费率10 图表15：1989年2023年日本证券业销售及一般管理费在营业成本中的占比11 图表16：1990年2023年日本证券行业雇员变化11 图表17：19892023日本证券行业员工成本变化12 图表18：1989年2023日本证券公司的佣金收入12 图表19：1989年2023年日本证券行业经纪佣金收入占佣金收入的比率呈现下降趋势13 图表20：日本证券行业交易收入及占比13 图表21：日本两融规模及占比14 图表22：日本金融收益及占比变化14 图表23：19902023年日本个人投资者和外资持股市值比例变化15 图表24：1990年2023年日本的投资者持股结构15 图表25：2009年2022年大和证券海外业务经常性利润16 图表26：2006年2023年大和证券总资产17 图表27：2006年2023年大和证券净资产17 图表28：20112023年大和证券营业收入结构变化18 图表29：20112023年大和证券利息净收入和同比增速18 图表30：20112023年大和证券经纪佣金收入和同比增速19 图表31：20112023年大和证券承销与投资银行收入和同比增速19 图表32：20112023年大和证券资产管理费收入和同比增速19 图表33：20112023年大和证券资自营业务收入和同比增速20 图表34：2006年2023年大和证券净利润20 图表35：2011年2023年大和证券经纪佣金收入和资产管理费收入21 图表36：2011年2023年大和证券员工成本21 图表37：2009年2023年大和证券ROE21 图表38：2009年2023年大和证券杠杆比率22 图表39：乐天生态系统23 图表40：2000年2023年乐天证券总账户数变化23 图表41：2012年2023年个人投资者通过乐天证券股票买卖的交易金额份额变化24 图表42：2000年2024年乐天证券总资产、净资产变化24 图表43：2000年2024年乐天证券营业收入结构变化25 图表44：2000年2024年乐天证券归母净利润变化25 1日本证券业30年变迁映射宏观经济起伏 11行业呈现较高集中度，外资券商逐步退出市场 上世纪80年代末，日本经济泡沫破裂后券商数量保持稳定，近年来券商数量保持在 260家左右，证券业竞争格局进一步集中化。日本证券行业具有集中度非常高的特点，综合性大券商占据绝对优势地位，形成了如今日本证券市场以野村控股、大和证券等五大综合型券商独大的局面。2023年五大券商的营业收入占行业营业收入40以上，净利润占行业净利润45以上。2000年以来，受日本经济的长期低迷、通货紧缩、市场激烈竞争以及监管环境变化等多因素影响，外资券商数量逐步收缩，数量从2000年 52家下降至2022年9家，在营业收入方面，外资券商的市场占有率由高峰30以上 下降到1附近。 图表1：2001年2024年日本券商数量 资料来源：日本证券业协会，长城证券产业金融研究院，截止2024年4月 图表2：2001年2024年日本券商结构（按资产规模划分） 资料来源：日本证券业协会，长城证券产业金融研究院，截止2024年4月 图表3：1995年2022年日本外资券商数量 资料来源：日本证券业协会，长城证券产业金融研究院，外国法人分类的证券公司数值自2022年度起已停止公布。该分类的数值（大约数）可以通过从全社的数值中减去本厅监理公司总计和财务局监理公司的数值来推算得出 图表4：1995年2022年日本外资券商营业收入市占率变化 资料来源：日本证券业协会，长城证券产业金融研究院，外国法人分类的证券公司数值自2022年度起已停止公布。该分类的数值（大约数）可以通过从全社的数值中减去本厅监理公司总计和财务局监理公司的数值来推算得出 12资产负债同步增加，行业风险逐步上升 日本证券行业总资产和行业净资产虽然受到泡沫破裂、亚洲金融危机和2008年金融危 机的影响，资产水平有所下降，但总资产整体的上升趋势未有所改变。净资产在2013 年股市重启上涨行情后，净资产规模也在波动上升，2024年3月的净资产水平突破 829万亿日元，超越1990年水平。受金融市场的扩张和复杂化以及金融监管的变化等因素影响，行业总负债水平也在也在逐年增加。伴随着行业总负债水平的增加，流动负债的增加超过流动资产的增加，导致行业的流动比率逐年下降，与此同时行业的杠杆率水平也在逐渐上升，行业的风险水平逐渐上升。 图表5：19872023年日本证券行业总资产和总负债规模变化 资料来源：日本证券业协会，长城证券产业金融研究院 图表6：1987年2023年日本证券行业净资产变化 资料来源：日本证券业协会，长城证券产业金融研究院 图表7：1989年2023年日本证券行业杠杆比率 资料来源：日本证券业协会，长城证券产业金融研究院，杠杆比率总资产净资产 图表8：19872023日本证券行业流动比率 资料来源：日本证券业协会，长城证券产业金融研究院 13净利润波动剧烈，2012年后实现稳定盈利 1990年2012年日本证券行业受到泡沫破裂、亚洲金融危机以及2008年全球金融危机的影响，股市长期处于波动状态，投资者情绪悲观，股票交易量下滑，净利润波动剧烈，同时互联网券商的崛起和佣金自由化加剧了净利润的波动。在2013年以后，日本政府采取宽松的财政政策和货币政策，积极推动税制改革和监管改革，带动了股市的上涨，净利润的波动有所放缓，处于盈利水平。净利润的剧烈波动不可避免地带来了ROA和ROE指标的波动，2022、2023财年行业ROE分别为457、829。 图表9：1989年2023年日本证券行业净利润