固定收益深度报告：日本“泡沫破裂”后那些年的再观察

证 券 研2024年01月21日 究 报日本“泡沫破裂”后那些年的再观察 告—固定收益深度报告 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 相关研究 固定收益研究 日本“泡沫破裂”过程中，风险传导大致经历了三个阶段，第一阶段，房价股价下跌直接导致资产受损。第二阶段，资产价格下跌影响房地产业，以及金融业、财政乃至其他行业。随着资产价格持续下跌，日本企业破产数量在2001年下半年左右达到高峰，破产企业涉及债务总额在 2000年左右达到高点。第三阶段，实体经济资产负债表的广泛收缩使得居民收入下降，资产负债表受损，使得经济形成长期通缩预期。实体经济收缩也使得日本全要素生产率增长趋于下降。全要素生产率下降、居民收入及预期下修也反过来增大资产价格下跌压力。 经济通胀下降以及资产价格下跌从四个方面削弱银行抗风险能力：第一，房地产行业贷款质量迅速恶化；第二，抵押物价值被侵蚀；第三，银行持有股票及股权价值下降，对银行资本造成侵蚀；第四，经济下滑削弱了实体经济还款能力。同时，在资产价格下跌过程中，银行补充资本的渠道明显收缩。在金融机构破产潮早期，日本当时的应对也偏慢，至1998年前后才开始推出较大规模的金融机构重整计划。 在资产价格下跌过程中，日本对冲政策明显不足。日本“泡沫破灭”和美国“次贷危机”早期资产价格跌幅接近，但日本政策对冲明显偏慢，这使得日本实际利率持续偏高，政策有效性下降，房地产领域风险逐步扩散蔓延。相对来看，美国在次贷危机之后对于金融机构的救助则更加及时，美国银行不良率在2009年就见顶回落。 安倍以来的日本政策很大程度上改善了这两大节点。资产价格方面，2012年以来QQE推动日本股市和土地总市值双双回升，资产价格对经济从负向拉动转为正向拉动。 金融机构风险方面，QQE开始之前金融机构风险已经有一定程度修复，2012年以来资产价格上涨也推动日本银行不良率进一步下降，贷款供需两端双双改善，金融机构借贷意愿显著提升，尤其是小型企业改善尤为明显。日本资产价格修复对日本经济的影响是多方面的。直接通过财富效应改善企业和居民资产负债表；改善金融机构盈利状况，使得金融机构借贷意愿提升，金融体系得到一定修复；资产价格上涨也逐渐外溢至其他经济领域，2012年以来日本CPI同比中枢缓慢抬升，使得整体经济实际利率水平下 降；对于出口导向型经济体而言，实际利率下降也使得日元走弱，促进出口改善。 ▌风险提示 各国的数据可能口径有所不同，从而影响数据可比性。 正文目录 1、广场协议之后，日本房地产“泡沫”的产生和破灭过程6 1.1、80年代低利率环境，资产价格上涨与金融体系扩张6 1.2、紧货币“刺破泡沫”，日本经济步入长期衰退7 2、日本“泡沫破裂”后，1990-2012年的日本政策尝试9 2.1、90年代日本政策反复，收效甚微9 2.2、2001-2012年QE和结构性改革效果一般12 3、日本之后逐步走出萧条14 3.1、安倍经济学和此后的政策转变14 3.2、政策转变的经济影响18 3.3、政策转变的资产价格影响19 4、日本“泡沫破裂”后那些年的再观察21 4.1、日本“泡沫破裂”过程中风险如何体现和传导？21 4.2、造成“失落二十年”，可能有些什么原因？26 4.3、“安倍经济学”做对了什么？29 5、风险提示30 图表目录 图表1：1986-1990年前后日本地价和股价表现汇总（%，最新价截至2023.1.19）6 图表2：1986-1990年前后日本地价和股价快速上行7 图表3：1986-1990年前后日本地价和房价快速上行7 图表4：1992年日本地价开始持续下跌（%）8 图表5：泡沫破裂后，日本经济步入长期衰退（%）8 图表6：日本失业率和劳动参与率（%，左轴为失业率，右轴为劳动参与率）8 图表7：日本GDP全球占比和出口金额全球占比（%）8 图表8：1990-1999年日本经济增速及分项增速（%）11 图表9：日本90年代经济通胀走势（%）11 图表10：日本政策利率、M2同比和GDP名义增速（%）11 图表11：东京房价指数和GDP住宅投资增速（%，左轴东京房价指数，右轴住宅投资增速）12 图表12：日本历年赤字率变化（%）12 图表13：日本历年对外直接投资及同比增速（%）12 图表14：日元汇率及出口份额变化（%，左轴汇率，右轴出口占比）12 图表15：日本经济通胀（%）14 图表16：日本利率和M2同比（%）14 图表17：日本M2及同比增速（%）14 图表18：日本利率和M2同比（%）14 图表19：日本M2同比和平减指数同比（%）15 图表20：日本央行资产构成（亿日元）15 图表21：日本央行往来账户的三级利率体系15 图表22：日本货币政策主要事件及利率汇率表现（%，左轴汇率，右轴实际利率=长期贷款利率-CPI同比） ..................................................................................15 图表23：日本货币政策主要事件及通胀表现（%）16 图表24：日本货币政策主要事件及出口表现（%）16 图表25：YCC调控下日本10年期国债利率走势16 图表26：日本一般会计收入及支出占GDP比重（%）17 图表27：日本一般会计收支赤字率（%）17 图表28：日本历次消费税上调均对消费造成负面影响（%）18 图表29：2023年日本税收构成（%）18 图表30：日经225指数和道琼斯指数19 图表31：安倍上任后公寓价格快速上涨20 图表32：安倍上任后商业地产的繁荣20 图表33：安倍上任后失业率快速下降20 图表34：安倍经济学实施后日元开始贬值20 图表35：日本泡沫破裂的风险传导路径21 图表36：日本地价和股价走势21 图表37：日本地价、东京房价和日经225指数下跌幅度（%）21 图表38：日本土地和上市公司总价值历史变化（十亿日元）22 图表39：日本土地和股市价值年度涨跌/当年GDP（%）22 图表40：日本企业破产宗数和负债额（家，十亿日元）23 图表41：日本不动产业企业破产宗数和负债额（家，十亿日元）23 图表42：日本破产不动产业负债额占比（%）23 图表43：日本破产企业负债额占GDP比重（%）23 图表44：日本短观扩散指数：金融机构借贷意愿（指数在-100-100之间波动，0为荣枯线）23 图表45：日本财政赤字率（%）23 图表46：日本私人部门资产负债表（十亿日元，1994年之前为1993SNA，1994-2021年为2008SNA）24图表47：日本公共部门资产负债表（十亿日元，1994年之前为1993SNA，1994-2021年为2008SNA）24图表48：日本财政收入及同比增速（十亿日元，%）24 图表49：日本财政支出及同比增速（十亿日元，%）24 图表50：泡沫经济破裂后，日本私人部门和制造业全要素生产率增速与美德对比（%）25 图表51：日本消费者信心指数25 图表52：日本实际利率与GDP实际增速对比（%）25 图表53：美国和日本人均可支配收入对比（日元，美元）25 图表54：日本通胀预期（%）25 图表55：日本和美国某些阶段房价，股指跌幅对比（%）27 图表56：日本和美国房价见顶后实际利率走势（%，日本实际利率=长期贷款利率-CPI同比）27 图表57：日本和美国房价见顶前后M2同比走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少年）27 图表58：日本和美国房价见顶前后赤字率走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少年）27 图表59：日本和美国房价见顶前后财政支出同比-GDP同比走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少年）27 图表60：日本银行持有的房地产和股票未实现利润（十亿日元）28 图表61：1989年以来，评级机构陆续下调日本银行评级29 图表62：美国历年破产银行数量及总资产规模（家，百万美元）29 图表63：日本和美国银行不良率对比（%）29 图表64：日本土地和股市总市值历史变化（十亿日元）30 图表65：日本土地和股市总市值历年变化/GDP（%）30 图表66：日本房价和股价大体变化（%）30 1、广场协议之后，日本房地产“泡沫”的产生和破灭过程 1.1、80年代低利率环境，资产价格上涨与金融体系扩张 广场协议后日元快速升值，叠加贸易摩擦，1986-1987年日本陷入“日元升值萧条”。1985年9月，广场协议达成。彼时美国面临“双赤字”，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。广场协议后，日元持续快速升值，日元快速升值使得出口导向型的日本经济陷入了“日元升值萧条”，GDP实际增速自1985年四季度的7.5%左右下行至1987年一季度的1.6%左右，经济增速降至近十年最低水平，CPI当月同比也自1987年8月的2.3%左右下滑至1987年1月的-1.1%左右。 为了应对经济下行压力，1986年日本转向了宽货币宽财政，虽然1988年日本经济就快速复苏，但受制于外部压力，宽松政策持续到了1990年。1986年开始日本央行连续五次降低贴现率，由1986年1月的5%下调至1987年2月的2.5%，且政策利率处于低位持续至 1989年5月。1987年起政策利率持续低位也受到外部环境影响，在广场协议后美元大幅贬 值，西方各国转而希望看到美元币值稳定。“1987年2月西方7国首脑召开了旨在稳定美元的卢浮宫会议。由于担心影响国内经济增长，美国不愿通过提高国内利息率的办法来稳定美元，于是便对日本和德国施加压力，要求两国降低利息率。”（余永定，1998年， 《90年代日本宏观经济政策的重大转变》）。长期的低利率环境是催生泡沫的重要原因， 1986-1990年M2同比持续处于较高水平，1981-1985年M2同比大致比同期GDP名义增速高 2.3个百分点，而在1986-1990年M2同比平均比经济增速高出4%左右。这期间财政政策也趋于放松，一般政府赤字占GDP比例呈现上行趋势。 在持续的宽松政策环境下，日本房价和股价快速上涨。1986年至1991年，日本地价指数累计上涨幅度达到了149.6%。同期日经225指数也自1985年年底的13000点附近上涨至 1989年底的峰值39000点附近，累计上涨幅度接近200%。 图表1：1986-1990年前后日本地价和股价表现汇总（%，最新价截至2023.1.19） 指标 上涨阶段 下跌阶段 最新价较高点涨跌幅（%） 时间段 涨幅（%） 时间段 跌幅（%） 日经225 1986.1-1989.12 199.9 1989.12-2003.4 -80.5 -7.6 东京房屋价格指数 1986.1-1990.10 139.0 1990.10-2004.1 -61.8 -46.9 日本地价指数 1986-1991 149.6 1991-2016 -52.5 -60.5 资料来源：Wind，华鑫证券研究 日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均 日本:东京:房价指数:房屋 图表2：1986-1990年前后日本地价和股价快速上行图表3：1986-1990年前后日本地价和房价快速上行 日本地价指数1975年=100 东京日经225指数，右轴 240 220 200 180 160 140 120 100 80 1976/121984/121992/122000/122008/122016/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 1976/121983/121990/121997/122004/122011/122018/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究 在日本泡沫经济形