金融篇：日本房地产泡沫如何走向破裂

“日本启示录”系列（二） 日本房地产泡沫如何走向破裂——金融篇 2022年09月26日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张德礼投资咨询资格编号 S1060521020001 ZHANGDELI586@pingan.com.cn 研究助理 张璐一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 李枭剑一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN257@pingan.com.cn 平安观点： 本篇报告在《日本房地产泡沫如何走向破裂——政策篇》的基础上，聚焦日本的金融体系和实体经济与房地产泡沫破裂的联系。我们研究发现： 日本金融系统暗含风险，为房地产泡沫的膨胀与破裂提供了基础。一方面， 随着日本房地产泡沫的膨胀，“住专”公司贷款规模急速扩大，资产质量不断下降。在日本房地产价格出现下跌后，“住专”公司的坏账问题使得 日本银行系统性风险加速暴露。另一方面，1970年代开始，日本政府开 始了一系列金融自由化改革，这虽然使得金融系统的活力明显提升，但大型企业“脱离银行”、金融监管体制改革相对落后等现象的出现，均为后续日本房地产泡沫的膨胀与破裂埋下了伏笔。 日本金融系统与实体经济过度绑定，使得房地产泡沫破裂产生了更广泛深远的影响。主要体现在：一是，实体企业过度参与金融投机活动。尤其是 非金融企业部门大规模购入土地，当土地价格出现下跌时，实体企业资产负债表受损更为严重，进而出现“资产负债表衰退”；二是，“主银行”制度将金融机构、资本市场与实体企业三者牢牢绑定，加剧了金融风险的扩 散。一方面，泡沫经济时期股票、土地在日本金融机构资产负债表中的占比不断提升，另一方面，银行在资本市场，尤其是股市中的参与程度更高。 房地产泡沫破裂后，日本政府对不良债权的处置滞后，错过了最宝贵的时间窗口。泡沫破裂初期，日本各界均未意识到不良债权将会带来严重后果，政府仍然尝试延续大型金融机构并购中小型金融机构的处理方式，但这反 而加重了大型金融机构的经营风险。直到小泉政府上台提出《金融再生计划》，加速不良债权处理，同时配套实施强化监管与治理的措施，提高银行自身的竞争力，日本不良贷款问题才逐步得到解决。 回顾日本房地产泡沫膨胀与破灭过程中金融市场与实体经济的关联，结合我国当前的相关情况，可以得到如下启示：第一，加强影子银行体系监管，逐步降低其金融风险。在化解影子银行风险过程中，一方面要避免经济下 行期过度放松金融监管政策，防止高风险影子银行“死灰复燃”，另一方 面要注意平稳推进，避免影子银行体系过快收缩带来的系统性金融风险。第二，金融开放与金融自由化要循序渐进，尤其是要建立与金融体系相适应的监管体系。对比来看，目前我国金融自由化程度偏低，未来仍有较大 改革空间。金融监管体系改革在兼顾金融体系效率的同时，更要注意金融体系的安全性。第三，构建完备的不良贷款处理框架，及时、果断处理银行的不良贷款问题。增强银行抗风险能力和处理不良债权的能力，必要时 可通过财政资金充实银行自有资本。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、金融体系风险暗含4 1）“住专”资产质量低下4 2）金融自由化加速推进6 二、金融体系与实体经济过度绑定9 三、不良债权处置滞后12 四、结论与启示16 图表目录 图表1近百年来日本经济发展情况4 图表2日本“住专”七社股东均为银行等金融机构4 图表31985年开始“住专”公司贷款迅速增长5 图表4企业贷款在“住专”公司贷款中占比大幅提升5 图表5日本“住专”七社贷款规模及不良贷款情况（1996年2月）5 图表6二战后日本政府实行的一系列金融管制措施6 图表71970年代开始日本企业自有资金更加充裕7 图表81970年代开始日本政府大量发行国债7 图表91970年代开始日本金融自由化程度不断提升8 图表10日本大型制造业企业出现“脱离银行”趋势8 图表111990年代前后日本信用金库等中小金融机构大量破产8 图表121980年代日本银行对非银金融机构贷款大幅增长9 图表131980年代非金融企业部门杠杆率迅速上升10 图表14横向比较来看日本企业部门杠杆率偏高10 图表15日本泡沫经济时期非金融企业部门是最主要的土地购买方10 图表16日本大多数上市企业拥有主银行11 图表17日本泡沫经济时期土地和公司股份在金融机构资产中的占比明显提高11 图表18银行机构是日本股市重要的投资者12 图表19房地产泡沫破裂后日本不良债权情况12 图表201995年开始日本银行类金融机构开始出现破产现象13 图表21本世纪初日本银行业合并重组浪潮14 图表22日本《金融再生计划》主要内容15 图表23我国理财产品收益率明显高于银行负债成本17 图表24资管新规出台后，我国影子银行规模开始下降17 图表25我国金融自由化程度相对较低18 日本是二战后第一个由发展中经济体跨入发达经济体的国家。日本经济从“高速增长-中速增长-长期停滞”的换挡、作为世界第二大经济体一度遭遇美国战略遏制、人口的老龄化、房地产泡沫的形成与破裂、产业结构的变迁等，对当前中国经济发展提供了较为丰富的历史借鉴。对日本发展历程的对照性回顾，一直是中国宏观经济研究的重要内容。在国际局势波诡云谲，中国着力构建新发展格局的当下，重读历史会给我们带来新的启示。为此，我们推出“日本启示录”系列报告，着眼当前中国经济发展中呈现出的新问题，寻找这个前世界第二大经济体带来的启示。 本系列的第一篇系统梳理泡沫经济时期日本土地、人口、政策相关状况，探究日本房地产泡沫膨胀与破裂的根源所在。但仅从土地、人口、政策方面，显然难以还原上世纪九十年代日本房地产泡沫膨胀与破裂的全貌。作为“日本启示录”系列的第二篇，本文尝试从金融体系和实体经济等方面，进一步探究日本房地产泡沫膨胀与破裂的始末。 图表1近百年来日本经济发展情况 千亿美元 60 50 40 30 20 10 0 日本实际GDP（按2011年美元计价） 总量同比增速（右）% 战后高速增长期中速增长期“失去的三十年” 15 10 5 0 -5 20304050607080900010 资料来源：MaddisonProjectDatabase,平安证券研究所 一、金融体系风险暗含 1）“住专”资产质量低下 “住专”全称为住宅金融专业公司，是日本专门从事住宅信贷和房地产信贷的民间信用机构。根据日本政府此前规定，金融机构不能为个人购买房地产提供抵押贷款。为绕过这一限制，1971年部分银行联合出资成立了日本第一家以办理个人住宅抵押贷款为主要业务的住专公司——日本住宅金融会社。住宅金融专业公司最初成立目的是为了加强其股东银行在住宅抵押贷款业务上的竞争力，因此“住专”自身资金来源主要为同业拆借，其自身并不吸收公众存款。 图表2日本“住专”七社股东均为银行等金融机构 公司 成立时间 股东 日本住宅金融 1971年6月 樱花银行、朝日银行、大和银行、北海道拓殖银行、三井信托银行、东洋信托银行、横滨银行、千叶银行。 住宅贷款服务 1971年9月 第一工业银行、富士银行、三菱银行、朝日银行、住友银行、樱花银行、东海银行 住总 1971年10月 信托银行 综合住金 1972年7月 第二区域银行协会 第一住宅金融 1975年12月 日本长期信贷银行、野村证券 地银生保住房贷款 1976年6月 日本人寿保险公司以及部分地方银行 日本住房贷款 1976年6月 日本兴业银行、日本债券信用银行、大和证券、日兴证券、山一证券 资料来源：日本大藏省,平安证券研究所 1985年后，随着政府取消对金融业分业经营的限制，以往只能通过向“住专”贷款而间接参与个人住宅贷款业务的股东银行纷纷进入到个人住宅贷款市场，“住专”只能被迫转向为企业发放房地产贷款。1985年至1990年，“住专”公司贷款规模由5.04万亿日元猛增至12.5万亿日元，其中企业贷款增量超过7万亿日元。 图表31985年开始“住专”公司贷款迅速增长图表4企业贷款在“住专”公司贷款中占比大幅提升日本“住专”公司贷款情况 万亿日元规模 14 12 10 8 6 4 2 0 日本“住专”公司贷款情况 在全部住宅贷款中的占比（右） %万亿日元 企业 个人 1214 12 1110 108 6 94 2 80 19851986198719881989199019911985198619871988198919901991 资料来源：王丹林（1996）1,平安证券研究所资料来源：日本大藏省,平安证券研究所 随着日本房地产泡沫的膨胀，“住专”公司贷款规模急速扩大，其资产质量不断下降。一方面，由于“住专”公司不能直接吸收存款，只能从其他金融机构借入资金，与普通商业银行相比，“住专”公司的负债成本相对更高。因此，“住专”公司只能通过信用下沉等方式扩大自身贷款规模，进而导致其资产质量下降；另一方面，“住专”公司作为银行的子公司，在股东 银行受到信贷控制后，时常会通过下属的“住专”公司向有业务往来的房地产公司发放贷款，或直接把即将成为坏账的债权转让给“住专”公司。 1992年日本房地产价格出现下跌后，“住专”公司坏账问题开始显现。1991年开始，日本房地产价格出现下跌，以大量土 地作为抵押品、资产信用质量低下的“住专”公司首先受到冲击。根据日本大藏省的调查，截至1996年2月七家“住专”公司不良资产总规模达到8.13万亿日元，不良资产比例为75.9%，其中近5万亿日元贷款或将无法追回。 图表5日本“住专”七社贷款规模及不良贷款情况（1996年2月） 贷款规模（亿日元） 不良资产规模 （亿日元） 预期损失金额 （亿日元） 不良资产比例（%） 预期损失比例（%） 日本住宅金融 19312 14367 8022 74.4 41.5 住宅贷款服务 14196 10834 5762 76.3 40.6 住总 16094 12907 8796 80.2 54.7 综合住金 11183 9606 5035 85.9 45 第一住宅金融 15058 9914 5839 65.8 38.8 地银生保住房贷款 8779 6951 4100 79.1 46.7 日本住房贷款 22574 16743 11903 74.1 52.7 1王丹林.关于日本"住专"问题的研究[J].中国房地产金融,1996(2):6. 总计107196813224945775.946.1 资料来源：日本大藏省,平安证券研究所 “住专”公司坏账问题使得日本银行的系统性风险加速暴露。如前所述，“住专”公司不能直接吸收存款，只能从银行等金融机构拆借资金。日本房地产泡沫破裂后，“住专”主要贷款对象中小房地产公司普遍出现经营亏损，无法按期还贷，甚至丧失了支付贷款利息的能力，且有些企业已资不抵债，“住专”公司即使采取清偿还贷措施，也无法全额收回贷款。而作为 “住专”公司资金来源的银行系统，出于对“土地价格绝不会下降”的“土地神话”的信仰，选择通过“住专”公司继续向房地产业追加贷款，政府系统的农林中央金库和县级农业信用社也采取了同一步调。结果在日本泡沫经济崩溃的1990年代前期，出现了“僵尸银行支撑僵尸企业”的局面（AnilKashyapandTakeoHoshi,2011），即形成了“地价下跌→房地产公司经营恶化和还贷困难→住专出现不良债权→金融机构增加对住专的低息贷款→住专继续向房地产公司追加贷款→地价继续下跌→房地产公司经营进一步恶化并大量破产→不良债权拖垮住专→住专的股东银行出现危机”的恶性循环。根据日本大藏省的统计，截至1996年3月末，“住专”七社自金融系统的借款总计已达到12.97万亿日元。这也最终引发了一系列日本金融机构破产，其中甚至包括兵库银行、太平洋银行等大型上市银行。 2）金融自由化加速推进 二战后，为促进经济高速增