2025年A股市场春季展望：科技浪潮引领资产价值重估

证券研究报告2025年2月20日 2025年A股市场春季展望 科技浪潮引领资产价值重估 策略研究深度报告 证券分析师：王开02160933132 wangkai8guosencomcnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅02160375429 chenkaichangguosencomcnS0980523090002 核心观点 科技浪潮：经济复苏周期叠加人工智能产业突围，景气成长风格有望突破低估值风格的持续超额收益。1）市场风格切换逻辑：经济周期从磨底向复苏切换时，“低估值高股息”主线逐渐转向“高成长”赛道，目前价格由低迷转为回暖的早周期阶段支持科技风格延续。2）中美投资范式对比：A股机构早期布局银行股基于成长逻辑（利润高速扩张），而美股机构投资银行股更多出自低估值逻辑；当前中美周期错位下，中国科技企业的自主创新（如DeepSeek模型开源、算力平替）更具战略价值。3）产业链护城河重构：AI技术突破打破了传统比较优势理论，国内企业从应用层模仿转向核心技术自主研发（如芯片、大模型），形成技术驱动价值重估双轮驱动。 周期定位：全球化产业链重构背景下，国内公司依托库存周期领先优势和新兴产能布局，加速抢占全球制造业微笑曲线的上游（资源）与下游（终端）环节。1）全球周期定位差异：中国库存周期位置优于欧美，短期工业产成品存货同比改善显著；但中周期（产能利用率）较发达国家仍有差距，新兴产业（如新能源）产能利用率回落幅度显著高于传统行业。2）产业链布局策略：优先布局微笑曲线的“两端”上游资源（成本优势）和下游终端（品牌溢价），规避中游制造环节过度竞争；上游金属资源板块的本轮行情源于弱竞争格局（产能收缩盈利提升），凸显稀缺性定价逻辑。3）产能优化路径：通过供给侧结构性改革（如光伏行业主动控产）和需求侧创新（如新能源汽车出海）实现产业链利润再分配，打破量增价跌的内卷困境。 组合配置：国央企提供基础收益稳定性，反内卷企业通过差异化竞争获取超额，二者构成2025年结构性行情的双支柱。1）国央企的三大支撑：盈利稳定性强，2023年国央企ROE中位数（57）反超非国央企（45），净利率剪刀差创历史新高；避险属性突出，现金流充沛、分红率高、退市风险小 ，契合险资等长期资金配置需求；政策赋能优势，并购重组、回购政策、市值管理考核等制度红利持续释放。2）反内卷的实现路径：技术壁垒构建、商业模式创新、文化赋能高端定位、精准市场卡位等经营方针逆势突围。 多元资产：黄金的长期上涨本质是全球避险资产不足。1）黄金定价逻辑重构：供给角度全球主权债信用贬值（美债危机、地缘冲突）、贵金属供应刚性 ；需求端激增角度，全球央行增持（购金量创历史新高）私人部门避险需求（全球不确定性指数维持高位）；独特属性验证：19722020年数据显示黄金对通胀敏感度显著高于股票债券，且在滞胀期表现最优。2）配置策略启示：机构投资者通过“黄金TIPS商品”组合对冲宏观风险，个人投资者可关注黄金ETF与矿产龙头股的双向配置机会。 风险提示：（1）美联储货币政策的不确定性：降息的节奏和时点，再通胀交易的可持续性；（2）财政政策力度和经济修复节奏：财政工具投放的方式、释放节奏和对经济提振效果，以及地方债务问题风险化解；（3）海外地缘冲突尚未缓解：乌克兰危机走向，中东冲突局势和对全球商品影响。 目录 01 科技vs银行：景气成长和低估值的权衡取舍 02 供给vs需求：产能周期和库存周期的交织 03 vs：国央企龙头打底的与反内卷商业模式的 04 避险资产vs风险资产：全球避险资产不足语境下的黄金 金融与科技：围绕“五篇大文章”构建投资策略 图：围绕“五篇大文章”构建A股投资组合 五篇大文章 科技金融 普惠金融 绿色金融 养老金融 数字金融 高端制造选股体系 “专精特新”选股体系 ESG多元选股体系银发经济选股体系新质生产力和数字经济选股体系 日经225 600 TOPIX 银发经济指数（等权重） 400 200 策略累计净值中证800累计净值 195 专精特新中证全指 0 20002003200620092012201520182021202 彭博美国银发经济指数 彭博美国大中盘指数（比较基准） 64 32 16 08 20162017201820192020202120222023 175 155 135 115 095 075 2018201920202021202220232024 800 700 600 500 400 300 200 100 0 200720092011201320152017201920212023 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 注：文中所列公司仅作为历史复盘和梳理，不作为投资推荐的依据 2024年行情回溯：机构对银行股的投资逻辑范式 A股市场：公募20年前高配银行股，是“高景气、高成长”的投资逻辑；近2年保险机构配置银行股更多基于股息率的被动逻辑。 图：国内主动股基对A股银行板块的配置以及银行股ROE走势 美股市场：机构次贷危机后高配银行股，是低估值的偏价值思路，直到2023年人工智能驱动的科技浪潮来临后才逐步有向成长板块的调仓。 结论：（1）同样是买银行，国内机构的是成长，美国机构看的是低估；（2）美股市场价值型投资机构拥抱成长较晚，A股市场在低估值 为王时期追求高成长、回撤难以控制。 推论：中美周期错位，美国主推“计划经济”，中国迎来科技浪潮。2025年国内科技板块再起步时，主动权益以高成长视角投资赚取的超 额收益更强。 图：美股银行板块长期低估值，人工智能浪潮前也是投资机构首选 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，晨星，国信证券经济研究所整理 注：图中数据为美国银行股估值（价格公允价值）走势 美股信息技术vs银行板块：同为基石，交织轮动 美股50年回溯：低估值和高成长交错轮动行情，信息科技和银行板块的龙头公司贡献美股指数主要涨幅。 图：过去50年间美股历年各行业回报率从高到低排序 资料来源：彭博，晨星，国信证券经济研究所整理；注：上方表格为历年美股各个行业板块回报率从高到低的排序，下方表格为最新估值情况，即股价公允价值数值。 图：信息科技和金融是美股指数主要贡献来源行业 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 AI赋能A股企业成长：从模仿超越，到创新驱动 “创新前沿探索”vs“快速商业化”：突破惯性束缚，寻求更高领域的价值投资； 颠覆性技术的护城河：厚积薄发原创管理团队（长期护城河）一味模仿跟随替代闭源（短期护城河）； 挑战比较优势原理和国际分工理论：打破产业技术壁垒，从应用回归技术。 图：DeepSeek供应商指数过去一年多股价走势图：中美市场科技巨头指数走势对比 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 202401 202402 800 DeepSeek合作商指数DeepSeek合作商指数万得全A右 045 040 035 030 025 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 020 180 160 140 120 100 80 60 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 40 美国科技七巨头指数中概科技龙头指数A股科技龙头指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：2022年1月初数据指数化为1 龙头公司的护城河：产业技术驱动和价值投资阶梯跃升 按照有效市场假说，企业遵循成本最小化原则，越是节约成本的企业越是能增厚利润获得市场份额，而实际的价值投资上技术的突破往 往大幅节约成本，如带来生产经营量价模式的新变化。长期来看，技术进步催生的产业生产效率提振才是股票长期制胜的关键所在，在 这个过程中龙头公司形成垄断地位、获得利润增值更是符合价值投资第三阶段的含义。 图：价值投资的范式示意图 资料来源：布鲁斯CN格林沃尔德（2020）《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特的头号法则》M，中 国人民大学出版社，国信证券经济研究所绘制 图：价值投资四种阶段的分类和含义阐释 资料来源：布鲁斯CN格林沃尔德（2020）《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特的头号法则》M，中国人民大学 出版社，国信证券经济研究所绘制 算力平替关键词：从性价比到质价比 DeepSeek模型的弯道超车，是国产大模型算力平替的标志性事件。于DeepSeekR1而 言，在数学能力、工程类代码场景不输于OpenAIO1的情况下，在算法场景、百科知 识维度下与O1差距不断缩小。如果我们用质价比逻辑解释，DeepSeekR1追求大模型 领域的消费者剩余最大化。 B端质价比提升的叙事逻辑。不同于泛消费领域C端“质价比”从供给层面驱动企业内 卷品质，销售费用率短期内延续高位并阻碍净利率提升，国产大模型B端质价比提升 驱动下游应用爆发式增长同时反哺B端收入并提升C端利润率。 海外资产配置中同样隐藏着“质价比”，质的维度是风险、价的维度是回报、“资配 质价比”即为风险收益或持有体验，传统股债基础上加入主动股基，让渡一定的回报、 大幅降风险，实现“资配质价比”提升。 图：传统行业视角下的“质价比提升”逻辑 资料来源：清华管理评论，国信证券经济研究所整理 图：代表性AI模型的成本和效能对比：从低价但相对高效，到低价且绝对高效 资料来源：DeepSeek，JPMorgan，USGlobalInvestors，国信证券经济研究所整理 图：海外资产配置有效前沿：传统股债基础上加入主动股基，让渡一定的回报、大幅降风险 资料来源：彭博，晨星，国信证券经济研究所整理 逻辑范式的变与不变：Jevons悖论贯穿工业发展的各个阶段 长期算力需求有望提升，算力全阶段受益。 “Jevons”悖论指的是当资源利用效率提升，反而 可能导致资源消耗的增加。 全球工业10时代：蒸汽机大幅提升了煤炭的热能利 用效率，本预期能减少煤炭消耗，但实际上推动了 工业化加速，工厂数量规模增速快于单位需求下 降量，最终英国的煤炭消费量在19世纪不降反增。 全球工业20时代：福特流水线使得汽车生产效率提 升，成本大幅降低，汽车从奢侈品变为大众消费品， 零部件单车价值量下降，但汽车保有量快速上升， 石油和钢铁的整体消耗量加速。 全球工业30时代：信息时代核心在于计算机控制与 数字化生产，摩尔定律使单芯片能耗下降，全球数 据中心耗电量快速下降，移动互联网浪潮下的智能 手机普及使得单机节能效应被吞噬，ICT产业能耗占 比提升。 图：Jevons悖论穿插在工业10到40中 全球工业40及未来：从“产业数字化”到“产业 AI化”，第三产业作为“量管饱、潜力大”的群体， 有望在高质量开源低价模型的帮助下实现垂域应用 的百花齐放，AI产业化、AI开源化进一步加速“产 业AI化”，产业AI化对AI模型层形成反哺，算力需 求爆发，算力全程受益。 结果：煤炭总消耗量提升结果：石油钢铁消耗量提升 资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所绘制 结果：半导体材料与能源 消耗增加 结果预期： 案例：蒸汽机发明、改善案例：电力普及、标准化生案例：计算机控制与数字与机械化生产产与福特流水线化生产产业数字化 潜在案例： 产业AI化 效应：蒸汽机的普及直接 推动了工业化加速，工厂数量和规模剧增；煤炭价格下降刺激了铁路运输 （蒸汽机车）、钢铁冶炼等新兴产业的需求。 效应：1单个汽车生产的钢 材、能源消耗降低，但汽车保有量激增导致总资源消耗 效应：摩尔定律使单芯片 能耗下降，全球数据中心耗电量快速下降；移动互 效应推演： 单次训练算力消耗降