中国宏观经济月报：突破2900美元后，黄金价格将何去何从

2025211 中国宏观经济研究员阎奕锦 01066555831 yijinyanchiefgroupcom 突破2900美元后，黄金价格将何去何从 2025年开年以来，黄金价格累计涨幅超10，现货与COMEX主力合约双双突破2900美元盎司，创历史新高。本轮上涨主要由央行购金加速，特朗普政府加征关税引发避险情绪升温，以及期货现货价差引致的套利需求驱动。 短期看，交易层面因素继续主导价格走势，提升黄金价格波动性。中长期看，央行购金和特朗普20带来的不确定将支撑今年黄金价格维持在26003200美元盎司区间震荡；全球各国提升黄金储备占比会或推动金价长期走强。 1、黄金价格的核心驱动因素 黄金兼具货币、商品、避险及抗通胀等多重属性。不同时期，这些属性在影响黄金价格走势中的重要性不同，而不同属性在不同时期驱动价格移动方向不同，这就提升了黄金价格走势预测的难度系数。近年来，货币属性和避险需求对金价的影响显著增强。 货币属性 作为黄金价格的计价货币，美元指数通常与黄金价格走势呈负相关关系。但近年来，二者经常出现同涨同跌的正相关走势。 1 3500 1200 图表1：金价与美元指数走势图 3000 现货价伦敦市场黄金美元美元指数右 11501100 2500 1050 2000 1000950 1500 900 1000 850800 500 750 0 700 资料来源：Wind、致富研究院 黄金的货币属性体现在两个方面：一、尽管金本位制已经终结很多年，但黄金仍被视为“准货币”，在极端情况下被投资者视为硬通货而受到追捧。二、黄金是各央行外汇储备多元化的重要选择之一，不受单一国家货币政策直接影响。 这一属性是近几年黄金价格持续上涨的一个驱动力。一方面，美国持续执行刺激性财政政策，连续数年维持较高赤字率，持续推升债务规模，削弱美元信用。另一方面，美国主导的去全球化和地缘冲突加剧，使得俄罗斯、中国等多国央行纷纷增加黄金购买量，提升其在外汇储备中的占比，加速外汇储备多元化。2024年全球央行净购金量达1180吨，连续三年突破千吨。 2 图表 2：美国财政赤字率与黄金价格负相关 400 3500 美国财政赤字率 黄金价格（美元，右） 200 3000 000 2500 200 400 2000 600 1500 800 1000 1000 1200 500 1400 1600 0 资料来源：世界黄金协会、Wind、致富研究院 图表 3：央行购金与黄金价格 5000 28000 各国央行和其他机构 LBMA黄金价格美元盎司 26000 4000 24000 3000 22000 20000 2000 18000 1000 16000 14000 00 12000 1000 10000 资料来源：世界黄金协会、Wind、致富研究院 3 Q110Q310Q111Q311Q112Q312Q113Q313Q114Q314Q115Q315Q116Q316Q117Q317Q118Q318Q119Q319Q120Q320Q121Q321Q122Q322Q123Q323Q124Q324 19621231 19641231 19661231 19681231 19701231 19721231 19741231 19761231 19781231 19801231 19821231 19841231 19861231 19881231 19901231 19921231 19941231 19961231 19981231 20001231 20021231 20041231 20061231 20081231 20101231 20121231 20141231 20161231 20181231 20201231 20221231 20241231 商品属性 黄金的商品属性体现在一方面黄金作为实物商品，在大多数时期价格走势与其他商品走势一致，所以具备抗通胀的属性。其作为商品主要应用在珠宝消费和电子科技、医疗（牙科等）等领域。 从图表4黄金价格与CRB商品价格指数的走势图可以看出，2021年之后二者走势开始分化，意味着黄金的抗通胀属性弱化。 3500 700 现货价伦敦市场黄金美元CRB现货指数综合 650 3000 600 2500 550 500 图表4：金价与美元指数走势图 2000 450 1500 400 1000 350300 500 250 0 200 资料来源：Wind、致富研究院 避险属性 在地缘冲突、经济危机或市场动荡时，黄金会成为投资者眼中的“终极安全资产”，资金竞相涌入，推动价格上涨。 2020年以来，黄金价格大幅上涨，在很大程度上是新冠疫情爆发、俄乌冲突、中东冲突、 特朗普20冲击等一系列事件接续推升黄金的避险需求所致。 4 图表5：金价与VIX指数走势图 3500 90 现货价伦敦市场黄金美元标准普尔500波动率指数VIX 80 3000 70 2500 60 2000 50 1500 40 30 1000 20 500 10 0 0 资料来源：Wind、致富研究院 黄金价格与实际利率走势分化 由于黄金是无息资产，所以实际利率是黄金的间接持有成本。实际利率上升，黄金持有成本上升，黄金价格下跌。 2022年以来，黄金价格与实际利率走势“脱钩”。尽管美联储维持高利率环境，美国通胀从高位显著回落，实际利率提升，但央行购金和避险资金流入抵消了实际利率上升的影响，推动黄金价格持续走高。 5 图表6：2022年之后，金价与实际利率走势“脱钩” 3500 35 现货价伦敦市场黄金美元美国国债实际收益率10年右 3 3000 25 2500 2 2000 15 1 1500 05 1000 0 05 500 1 0 15 资料来源：Wind、致富研究院 小结 综上所述，2022年之前黄金价格的主要驱动因素是其商品属性和金融属性，实际利率对黄金价格走势的解释度最高。但2022年之后，黄金货币属性和避险属性的重要性显著提升，各央行购金、美国财政政策、各风险事件推升的避险需求成为黄金定价的主导因素。 2、黄金供需格局演变 世界黄金协会公布的黄金供需平衡表数据显示，近年来黄金供给量持续略大于需求量。 6 图表7：黄金供需平衡表吨 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 供给金矿生产 27545 28769 29572 31673 32717 33624 35162 35806 36584 36050 34840 35728 36317 36441 36612 生产商净对冲额 1088 225 453 279 1049 129 376 255 116 62 366 54 123 674 568 再生金 16712 16263 16368 11953 11296 10671 12321 11124 11317 12757 12931 11358 11363 12344 13700 总供给 43168 45257 45486 43347 45062 44423 47860 46674 47785 48869 47405 47032 47557 49459 49745 需求金饰制造 20438 20921 21409 27354 25438 24793 20188 22573 22897 21518 13237 22308 21953 21910 20035 金饰消费 20570 21038 21561 27242 25304 24595 21038 22405 22501 21266 13980 21481 20878 21106 18771 金饰存货 132 117 153 112 133 198 850 168 396 252 743 827 1075 804 1264 科技 4619 4320 3868 3617 3551 3380 3294 3394 3417 3327 3090 3372 3148 3052 3261 电子产品 3277 3189 2929 2842 2838 2681 2616 2721 2749 2686 2553 2787 2577 2487 2706 其他行业 886 770 656 546 516 514 501 510 515 501 419 471 468 471 465 牙科 456 362 284 228 196 186 176 163 153 139 119 114 103 94 89 投资 16111 17439 16149 8009 9047 9674 16162 13150 11609 12747 17949 9915 11125 9455 11795 金条和金币需求量 12043 15020 13224 17302 10670 10910 10731 10443 10907 8711 9023 11803 12221 11898 11863 金条 9212 11895 10232 13577 7809 7907 7976 7801 7758 5836 5428 8109 8022 7817 8600 官方硬币 1959 2283 1875 2710 2055 2243 2079 1881 2419 2207 2904 2844 3209 2935 2010 奖章仿制硬币 872 842 1117 1015 806 760 677 761 730 668 691 849 989 1146 1252 黄金ETFs及类似产品 4068 2419 2925 9292 1623 1236 5431 2707 702 4036 8925 1888 1095 2442 68 各国央行和其他机构 792 4808 5692 6295 6011 5796 3949 3786 6562 6054 2549 4501 10800 10508 10446 黄金需求 41960 47488 47118 45275 44047 43642 43592 42902 44486 43645 36826 40096 47026 44925 45537 OTC和其他 1209 2231 1631 1928 1015 781 4268 3772 3299 5223 10579 6936 531 4534 4207 总需求 43168 45257 45486 43347 45062 44423 47860 46674 47785 48869 47405 47032 47557 49459 49745 LBMA黄金价格美元盎 122452 157152 166898 141123 12664 116006 12508 125715 126849 13926 176959 179861 180009 194054 23862 资料来源：世界黄金协会、Wind、致富研究院 图表8：黄金供需情况与价格走势 60000 2600 总供给黄金需求LBMA黄金价格美元盎司，右 2400 50000 2200 40000 2000 30000 1800 1600 20000 1400 10000 1200 00 1000 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：世界黄金协会、Wind、致富研究院 7 供给端保持稳定 近年来，全球黄金供应量维持在4800吨左右。矿产金年产出3600吨左右，再生金1200吨左右。整体看，总量及结构均较为稳定，数据变化均不大。 图表9：黄金供给结构与黄金价格变动 3000 55000 金矿生产生产商净对冲额再生金LBMA黄金价格美元盎司 50000 2500 45000 2000 40000 35000 1500 3